ＩＰＯ抑價現象及理論評述

[摘要] IPO抑價現象是證券市場中的一個普遍現象，學術界眾說紛紜，還沒形成統一的認識，IPO抑價現象依然是困擾金融學界的難題。分析我國IPO抑價問題應該首先認識到當前流行的核心理論，進而找出能夠解釋我國股市IPO抑價問題的理論，只有在此基礎上才能更深入地分析和研究中國的股票市場。

[關鍵詞] IPO抑價信號假說殼資源假說

一、引言

IPO(Initial Public Offerings)首次公開發行，是指股份公司委托投資銀行等中介機構，第一次公開在股票市場上向潛在的廣大投資者發售股份，為項目投資募集權益資本。通常IPO股票上市首日的收盤價要遠遠高于其招股發行價格，使認購IPO的投資者能夠獲得超過正常的股票收益率。這就是所謂的股票IPO抑價也就是股票的發行價格偏低。

國外經濟學家通過大量的實證研究表明，在世界各國的股票市場中，IPO抑價現象幾乎是普遍存在的。

按有效市場假說，新股上市不應該存在超額認購報酬現象，因為眾多的逐利行為會使超額利潤消失，但眾多的對各國證券一級市場的實證研究的結論均支持“新股上市存在超額報酬率的說法”，Ibbotson因不明其理稱之為一級市場之謎。此后，眾多學者嘗試從不同角度來解釋這一現象，但這些理論在解釋該問題時存在不足。目前對該現象解釋的主要觀點有：信號發送假說、投資銀行壟斷假說、殼資源假說等。

二、已有文獻評述

1.信號(signaling)假說。Grinblatt and Hwang(1989)認為IPO的招股價和發行公司原股東保留股份的百分比是公司內在價值的信號。這兩個信號反映了公司未來現金流的均值和方差。從而反映公司的內在價值。Welch( 1989)認為IPO定價偏低是發行公司為了將來發行新股能獲得較高的發行價。

2.投資銀行壟斷假說。BARON（1982年）認為投資銀行利用其市場信息資源的壟斷優勢而對發行價格進行折價，這樣可以減少投資銀行在承銷或包銷該股票時的風險，而且通過折價投資銀行還可以和與其關系密切都投資者建立良好的關系，從而可以進一步的降低風險。而且投資銀行由于處于壟斷地位，長期對IPO進行折價發行，從而使所有的客戶、投資者和監管機構都認為IPO折價現象是非常正常的。該理論有一定的解釋力，但該理論還是沒有考慮到IPO過程的投資者。而且公司察覺這種情況后會和投資銀行進行磋商，要求按公司的實際價值定價，并有可能許諾分給投資銀行一部分好處，從而達到二者共贏的局面。

3.投機一泡沫假說(Speculative bubble hypothe-sis)。此假說認為IPO過高的超額報酬率是投機者投機欲望造成的。由于IPO被投資者過度認購，許多投機者以招股價認購IPO不易成功。一旦IPO掛牌上市，投機因素會將IPO價格推到超過其內在價值的價位。

4.隨潮流(bandwagon)假說。WELH（1992年）從投資者心理的角度來解釋這一現象，投資者有普遍有很強的從眾心理，在做投資決策時往往會觀察別的投資者的行為，并跟從做出相似的行為的決策。當IPO定價過高時，一旦出現投資者認購股票熱情不高時，市場其他有意購買的投資者也會改變自己的行為，從而會導致公司上市失敗。為了避免這種情況發生，發行者會通過低的價格來吸引第一批投資者，誘發其他投資者。該假說從投資者心理來解釋IPO抑價現象，有一定的參考意義，更接近現實情況。但沒有從投資者的心理角度來揭示投資者的決策機制，所以該理論的解釋力受到影響。

5.所有權分散假說。該理論認為公司在IPO時折價發行是為了吸引更多的投資者來申購該公司的股票，這樣就可以使公司的所有權更為分散。所有權的分散可以增加該公司股票的流動性，而且可以減低公司外部對公司管理層所造成的壓力。

三、結論

以上這些理論都是20世紀80年代后發展起來的IPO抑價理論。都是以理性投資者為假設前提，并融合現代信息經濟和博弈論而發展起來的，是近年來IPO折價理論的核心，并且獲得了實證研究的支持。除了以上幾種代表的觀點，還有一些學者運用博弈論、制度經濟學、風險決策理論等來解釋IPO抑價現象，限于篇幅不再陳述。就目前的文獻而言，所有的觀點都能夠從某種層面上對該現象有一定的解釋力，但由于IPO抑價現象比較復雜，至今仍未形成一種能夠被主流意識普遍接受的觀點。中國股票市場是一個轉軌過程中的新興市場，其IPO折價現象尤為突出，它不但有普遍性的原因，更有其特殊性的原因。研究中國的IPO折價現象應該先認識國際市場上IPO折價的現狀及理論前沿，只有在此基礎上才能更深入地研究中國市場，這正是本文的目的所在。