中國上市公司融資次序研究

[摘要] 西方企業大多偏好內源融資，而非外源融資，特別是股權融資，而我國上市公司卻對股權融資有很強的偏好。中國上市公司產生此種情況的原因在于經理們不愿承擔債務違約和企業破產的風險，上市公司的股東監督力度偏弱，公司內部功能性缺陷和我國金融體制改革緩慢以及債券市場不發達。

[關鍵詞] 上市公司融資次序股權融資

完善的市場環境下，企業選擇融資方式和融資次序的目的在于，通過各種融資方式以及融資方式的組合的成本與收益比較，確立最優的企業融資結構，使企業融資成本最低，從而達到市場價值最大化的目標。而在我國，由于上市公司面臨的環境約束與西方上市公司所處的經濟環境有很大差距，所以其融資行為與西方經典經濟理論所描述的有諸多不同之處。

一、我國上市公司融資次序的特征

國外企業的融資結構，以融資體系、融資方式為特征，可以分為兩大類:一類稱為市場導向型融資(Market-oriented financing)模式，以英國、美國為代表；另一類稱為銀行導向型融資(Bank-oriented financing)模式，以日本、德國為代表。由于在外部融資中，英美企業主要通過資本市場進行證券融資，而日德企業主要是通過銀行中介進行融資。因此，人們一般稱英美為直接融資模式，日德為間接融資模式。但這兩種不同融資導向的共同點是內部融資占主要地位或漸趨于主要地位，在外部融資上又以債務融資為主，所不同的是市場導向型企業以發行公司債券為主，而銀行導向型企業以銀行信貸為主。

而我國上市公司的融資次序具有以下幾大特征:

1．留存收益所占比率較低。我國上市公司內部積累籌資能力較弱，內部融資比率低，一直低于50％，有幾年甚至低于10％，且呈下降趨勢，而恰恰相反，發達國家中公司增長主要靠內部籌資，外部融資比重較低。另外，我國外部融資依賴度高，呈上升趨勢，發達國家外部融資依賴度普遍呈下降趨勢。

2．銀行貸款成為企業間接融資的主要方式。我國上市公司直接融資主要源于股票融資，債券融資所占比例很少，間接融資主要源于銀行貸款。由于我國銀行對上市公司貸款要求較低，對沒法還貸的企業很少實施破產程序，同時我國銀行很少像日本、法國、意大利一樣參與企業的治理，上市公司通過貸款融資并不造成控制權的損失，因此在短期內我國上市公司依賴外源融資，特別是依賴銀行貸款作為資金主要來源的局面不會有根本改觀。

3.股票融資比例高。1993年～2000年期間，股票融資的比例一直維持在較高的水平，在25％以上，特別是1993年和1996年分別出現77.46％和68.65％的高股票融資現象。而這段時期正是我國內地剛設立股票市場不久，股市出現了眾多企業爭過“獨木橋”的現象，不少企業熱衷于股票發行與上市，上市幾乎成為一些企業融資的唯一模式。為了達到上市目的，募集更多的資金，個別企業甚至不惜采用非法手段，編造虛假財務報表和經營業績。這些企業把上市作為主要目的，忽視企業的經營管理，模糊了企業發展的根本目標。直到1997年國家出臺限制配股行為的相關政策，加強了對股市和上市公司的監管以及一些公司因經營業績持續惡化喪失配股資格等原因，才導致1997年以后股票融資比率有所下降。盡管如此，上市公司配股和增發新股之風仍愈演愈烈。

4.公司債券融資比例極小。我國上市公司一直忽視債券融資，在1993年～1997年間上市公司很少發行過公司債券。1998年、1999年、2000年的債券融資在上市公司融資總額中的比重僅占1.2％、0.95％和0.92％。從二級市場看，債券市場和股市的差距更加明顯。2000年上市公司通過股票融資2102億元，企業債券只有83億元，是股票籌資的3.95％，同國際上成熟市場相比，我國上市公司債券融資規模顯然偏小。美國公司200年1月～11月份通過債券融資達9350億美元，同期發行股票融資只有1460億美元，債權融資是股權融資的6.4倍。

二、對我國上市公司融資次序形成的原因分析

為了實現股東財富最大化，上市公司必然選擇能降低資本的加權成本而且有利于公司長遠發展的融資方式。在金融市場發達的國家，企業在選擇融資方式時一般都遵循“融資次序理論”，即：企業籌資先依賴內部融資，再求助于外部融資；在外部融資中，企業一般優先選擇債務融資，資金不足時再發行股票融資。然而，根據以上對我國上市公司融資方式的分析，我們可以看出我國的上市公司對融資方式選擇的順序與發達國家的融資次序大相徑庭，呈現出明顯的逆向選擇性，表現為忽視內部融資，對股權融資極度偏好和對債務融資的厭惡。我國上市公司在股市建立不久的1993年～1997年，其融資次序為股票融資——銀行貸款——內部積累——債券融資，1998年以后受經濟政策和制度因素的影響，其融資次序為銀行貸款——股票融資——內部積累——債券融資。形成這種不合理的融資次序的主要原因有以下幾點：

1.上市公司的經理們不愿承擔債務違約和企業破產的風險。經理的報酬包括貨幣性收入和非貨幣性收入(控制權收益)，經理的個人效用價值依賴于經理職位，從而依賴于企業的生存，企業一旦破產，經理就會喪失可享有的經理任職的好處。而公司破產風險與舉債的關系是正相關的，如果采用舉債融資，將導致破產概率增加，則經理的非貨幣性收入就會減少；另一方面，債務融資需要還本付息，它可能使“自由現金”(free cash)枯竭。目前，控制權收益(非貨幣性收入)占我國上市公司經理收益的主要部分，因此經理較偏好于采用股票融資。可見在上市公司中，經理越不愿意承擔投資風險，就會越偏好于股權式融資。

2.上市公司的股東監督力度偏弱。目前，由于我國的各項法律和法規尚不健全，在資本市場不成熟條件下，市場和股東對代理人(公司董事會和經理)的監督效率較低。上市公司經理們認為，他們只是將少發股利視為從股東手中獲取資金的另一種方式，而很少意識到在沒有好的投資項目時保留利潤也是有成本的；另一方面，股東也愿意公司少支付服利而將較多的盈余保留用作再投資。這顯然是一個心理誤區，也說明了來自股東的盈利約束軟化。正因如此，在信息不對稱的條件下，經理越偏好于保留利潤，就越少發且盡可能不發股利，以便形成“自由現金”。

3.相當數量的上市公司內部存在功能性缺陷.西方國家股份有限公司管理部門設置是：總經理下轄負責財務的副總經理，該副總經理下轄財務長(Treasurer)和主計長(Controller)。主計長由總會計師擔任。財務長負責現金、信用、資本費用(投資)的管理與財務計劃；主計長負責稅務、會計核算、成本管理和會計信息處理。前者主要涉及資金的籌集與調度、財務規劃與決策、投資方案評估與投資戰略的制訂；而后者的職責主要涉及公司內部的經營核算、信息處理與財務監督。可見西方國家股份有限公司的財務管理職能主要是由財務長負責的財務部門承擔的。而我國大多上市公司內部管理部門設置卻只是籠統設置財務部，且據調查其主要職能是承擔簿記工作，較少涉及財務管理工作。上市公司凈資產利潤率高于銀行貸款利率，利用財務杠桿，提高負債比率能更好地實現股東財富最大化。但由于財務工作人員主要承擔簿記工作，較少參與財務管理，因而無法提供詳盡的財務方案，公司管理層也無法做出相應的決策。這種“合二為一”的內部組織機構設置也是公司融資“非理性”行為的另一種解釋。

4.我國金融體制改革緩慢，債券市場很不發達，企業難以采用債券融資，而商業銀行目前正處于不良債權高風險期，對貸款十分謹慎，客觀上使上市公司偏好于股權融資。我國目前還沒有放開企業債市場，企業還沒有在資本市場自由發債的權利。要想發企業債，必須經過國家發改委批準，程序煩瑣而漫長，而且每年的額度有限，對緩解企業的資金需求壓力效果有限；同時我國的商業銀行正在進行改革，在入世的壓力下銀行不僅要處置歷史產生的不良貸款，而且要防范出現新的不良貸款，因此就會出現惜貸現象。這都從客觀上也使上市公司偏好于股權融資。

三、結論

完善的市場環境下，企業選擇融資方式和融資次序是為了使確立最優的企業融資結構，使企業融資成本最低，從而達到市場價值最大化的目標。在金融市場發達的國家，企業在選擇融資方式時一般都遵循“啄食理論”。而由于我國上市公司面臨的環境約束與西方上市公司所處的經濟環境有很大差距，所以其融資行為與西方經典經濟理論所描述的有諸多不同之處，其中最顯著的表現之一就是我國上市公司對股權融資的強烈偏好。中國上市公司產生此種情況的原因主要在于經理們不愿承擔債務違約和企業破產的風險，上市公司的股東監督力度偏弱，公司內部功能性缺陷和我國金融體制改革緩慢以及債券市場不發達。