期權視角下的企業并購理論探析

[摘要] 本文對現有企業的并購動因理論進行回顧，并探討了期權在企業并購中的運用，認為期權價值是影響企業并購行為的重要因素。

[關鍵詞] 企業并購期權期權價值

企業并購就是企業以現金、證券和其他方式購買取得其他企業產權，使目標企業喪失法人資格或改變法人實體，從而獲得目標企業的控制權的經濟行為。實證分析顯示：我國上市公司在并購后的二三年內經營效率沒有明顯提高，甚至多數公司的資產收益率還出現了下滑趨勢。這些現象無法用傳統的并購理論來進行合理的解釋。本文試圖從期權價值的角度來解釋企業并購的動因。

一、現有企業并購動因理論

在企業價值最大化的背景下，企業并購存在許多具體原因。經濟學家從多個角度對并購活動加以解釋，形成多種并購理論。Brouther(1998)認為，并購動因可以分為經濟動因、個人動機和戰略動機三類。Weston等（1998）將現有文獻中的并購動機分為戰略驅動的并購、管理層無效驅動的并購、管理層利益驅動的并購以及股市無效驅動的并購四類。綜合國內外學者的研究成果，可以將企業并購動因歸為:實現管理協同、追求市場控制能力、追求規模經濟效益、降低成本、分散風險、應對市場失效、增加管理特權等。

現有理論從不同角度對企業并購動因進行了分析，為正確認識企業并購動因提供了重要依據。但是這些理論適用于理想狀況下的并購，不能完全解釋現實中越演越烈的并購浪潮。筆者通過案例分析，得出結論：并購中的期權價值不可低估。

二、基于期權視角的企業并購活動分析

期權是賦予持有人以指定價格買進或賣出一定數量標的物的權利。收購目標企業（標的物）是存在風險的。因為在整合過程中，企業內外環境時刻在變化，企業需要不斷更新和調整原有的計劃。正是由于有了這種變化，企業便擁有了選擇創造價值的權利。

這種可能的期權包括擴張（或緊縮）的期權和放棄的期權。擴張（或緊縮）的期權是指當條件有利時，它允許目標公司擴大生產，當條件不利時，它則允許目標公司緊縮生產。由于這種期權的存在，許多看似不合理的并購也成為可能。為了更清楚地說明期權對并購的影響，現假設有一企業，預期的各年現金流量情況如下表:(單位:元)

為簡化問題，假定現金流量都已經貼現。如果用常規的凈現值法來評估這起并購，凈現金流NPV1=－1000000－50000+

2000000×25％+1000000×50％－100000×25％＝－75000<0。計算結果為負，該起并購并不可行。但是倘若目標企業的生產能力有足夠的彈性，當市場需求旺盛時，通過擴大生產來增加銷售，現金流也隨之增加。如表中的現金流由2000000調整為2500000。當市場萎縮或前景黯淡時，可適當抽離資金，壓縮生產線，縮小損失幅度。如表中的現金流由－100000調整為－50000。調整后的凈現金流為:NPV2=－1000000－50000+2500000×25％+1000 000×50％－50000×25％＝62500>0。這充分說明擁有了這種擴張(或緊縮）的期權之后，表面上沒有價值的并購完全是可行的，特別是那些凈現金流量雖為負值，但只是略低于零的并購。

放棄的期權是指并購某目標企業之后又出售該企業或轉到其他行業，當出售所得即企業的放棄價值大于企業未來現金流量或轉行所創造的現金流量時，企業便應該行使放棄的期權。在并購案例中，部分企業因整合不力等原因不能為股東帶來價值的時候，并購方會通過出售該資產套現，轉投到資產收益率更高的行業中去。因此，從這個角度來看，行使放棄期權其實也是企業資產重組的根本目的。仍以上述企業為例，一旦擁有了目標企業的處置權，就為放棄期權創造了條件。假設三年后目標企業的市場價值為400000元，轉行提供其他商品或服務經估算能帶來正的現金流600000元。那么轉行提供其他商品或服務對本企業有利（選擇Max(400000， 600000)=600000）。如上表最后一列所示，調整后的凈現金流NPV3=－1000000－50000+2000000×25％+1000000×50％+600000×25％＝100000>0。這起并購在理論上是完全可行的。

三、相關啟示

從上述分析可以看出，期權價值是企業并購活動中不可忽略了重要因素。并購企業更應該關注目標企業未來的發展潛力與應變能力，在并購之前，應做好目標企業的評估工作，判斷是否存在著期權，期權的價值到底有多大。