股權結構和“獨立董事之謎”

摘要：獨立董事監督經理人需要一定的監督支出。在股權分散時，全體股東決定監督支出，獨立董事能夠增加公司價值。在股權集中時，控股股東決定監督支出，獨立董事不一定會增加公司價值。

關鍵詞：獨立董事；股權結構；公司價值

一、 獨立董事增加公司價值的來源：“獨立性”和監督技術優勢

董事會通過審定經理的決策建議和監督經理的決策執行來降低經理的代理問題。但是，作為代理機構的董事會本身也是代理問題的一部分，股東需要對之監督和激勵。Holmstrom Milgrom（1998）指出，當一個代理人同時從事兩種不同的活動時，為了獲得更多的激勵，代理人將會在績效評估誤差較大的活動上投入不足，而在績效評估誤差較小的活動上投入過度，這就會降低委托人對代理人在這兩種活動上的綜合激勵效果。由于股東在評估審定活動和監督活動所產生的績效時，存在著較大的誤差差異，所以為了提高激勵效果，股東就不能讓一個董事同時從事審定和監督活動，而讓執行董事專門執行審定職能，讓具有監督技術優勢的董事專門執行監督職能。董事會內部監督職能和審定職能的分離，能夠提高董事會效率。

董事會效率的提高并不完全等同于公司價值的增加，股權結構影響董事會效率和公司價值之間的相關程度。在股權分散時，每一個股東都不可能利用其表決權獲得私人利益，公司價值是全體股東實現投資收益的共同來源也是唯一來源，這時董事會效率與公司價值完全正相關。在股權集中時，表決權集中于控股股東，由于表決權是共同表決權，任何股東的提案需要多數股份支持才能通過，所以控股股東能夠控制股東大會，并進一步控制董事會。在控股股東和中小股東出現利益沖突時，董事會效率的提高，只能說明控股股東利益增加，而不能說明公司整體利益的增加，因為控股股東利益除了來源于公司價值外，還有私人利益。

獨立董事制度作為改善董事會效率的制度安排，實現了董事會內部監督職能和審定職能的專業化分工，改善了股東對執行董事的監督和激勵效果。同時，由于獨立董事擁有豐富的監督經驗、知識和技巧，具有監督技術優勢，因而能夠在既定的監督支出下，為股東帶來更大的監督收益。在股權集中的情形下，獨立董事因為其獨立性還能夠降低控股股東對董事會的控制，有利于提高董事會效率和公司價值的正向相關程度。獨立董事不是股東的代理人，而是中小股東的代表，他們保護公司整體利益不受一些利益相關者特別是控股股東的侵占。

從各國獨立董事制度發展的歷史過程來看，獨立董事制度不是誘致性制度變遷的結果，而是強制性制度變遷的結果。誘致性制度變遷和強制性制度變遷的一個區別在于，前者一般具有帕累托性質，當事人都能從新制度中獲得好處，因此沒有人會抵制它。強制性制度變遷則不然，它依賴于政府等有權組織強制實施。強制實施的制度有可能事實上具有帕累托性質，但由于當事人認識上的局限性，可能會認為它降低了其利益；也有可能是制度設計本身就是實現利益的重新分配。無論是哪一種原因，那些認為利益受損的當事人就會采取措施抵制新制度實施。獨立董事制度因為降低了控股股東對董事會的控制能力，減少了控股股東的私人利益，所以會遇到控股股東的抵制。控股股東對獨立董事制度的抵制可以通過控制監督支出來實現，在股東大會上，控股股東從自己利益最大化的角度出發選擇監督支出水平。

Jenson和Meckling（1976）建立了一個監督支出決定模型。股票發行者利用其對公司的控制權采取非金錢利益消費等代理行為謀取私人利益，股票購買者通過資本市場對發行者的這些代理行為作出完全的反應。如果購買者有權監督發行者，那么就能降低發行者的代理問題，公司價值就會增加，購買者就會愿意支付更高的股價。由于發行者從出售監督權中獲得的發行溢價超過其減少了的私人利益，他們也愿意出售監督權。均衡時，購買者為獲得監督權而支付的溢價決定于他們在未來的監督活動中能夠使用多少公司資源來監督發行者，而這個監督支出卻是由發行者在資本市場約束下，根據其效用最大化的原則決定的。因為獨立董事執行監督職能，而監督支出是由股東決定的，所以我們能夠利用這一模型來分析獨立董事制度與公司價值之間的關系。

為了利用這個模型，我們擴展了非金錢利益消費的含義，并且在其中引入監督技術因子這一參數。在股權分散時，非金錢利益消費反映了由執行董事和經理構成的經理人的代理問題，這同模型的原始含義完全一致。在股權集中時，我們把則用非金錢利益消費來代表控股股東的私人利益，這是因為控股股東的私人利益需要通過經理人來實現，而經理人更多的受到控股股東的控制。引入監督技術因子是因為較高的監督技術是獨立董事增加企業價值的一個重要來源，作為獨立董事的一個特征，可以用來代表獨立董事。如果我們能夠證明公司價值隨著監督技術的提高而增加，那么也就證明了獨立董事制度能夠增加公司價值。由于在給定的監督支出下，監督技術越高，非金錢利益消費也就越小，所以非金錢利益消費是監督技術因子的減函數。我們假定股權結構已經確定，所以非金錢利益消費能夠被看作是監督支出和監督技術因子的函數，這與原始定義中的非金錢利益消費是監督支出和經理人持有股份的函數在形式上雖然不同，但內涵上是一致的。

二、 不同的股權結構下，獨立董事對公司價值的影響

用ɡ表示監督技術因子，M表示監督支出，F表示經理人的非金錢利益消費或者控股股東的私人利益，V表示公司價值，V表示全部資源都用于生產經營時的公司價值，控股股東的效用函數用U（V，F）表示。根據Jenson和Meckling（1976），

在股權分散時，股東之間不存在利益沖突，經理人進行非金錢利益消費，獨立董事代表全體股東監督經理人。使全體股東效用最大化的監督支出，就是使公司價值最大化的監督支出，它由（1）的一階偏導數為0決定：

根據包絡定理，作為參數的監督技術因子的變化對均衡狀態下公司價值的影響為：

上式省略了非金錢利益消費函數的自變量，利用了（2）。由于M＜0，上式大于0。這說明當監督技術提高時，使全體股東效用最大化的公司價值隨之增加。從而說明了獨立董事制度能夠增加公司價值。

在股權集中時，控股股東與中小股東之間存在著利益沖突，控股股東的私人利益通過經理人實現。控股股東選擇使其效用最大化的監督支出，獨立董事作為中小股東的代表監督經理人，使控股股東效用最大化的監督支出由（4）的一階偏導數為0決定：

（M）maxU（V，F）（4）

s.t.V=V-F-M

即：

在初始均衡狀態0下，監督技術增加。這降低了控股股東的私人利益，由于初始均衡0的最優監督支出還沒有改變，根據完全資本市場的約束條件，V=V-F-M0*，公司價值將會增加，并且增加的幅度等于私人利益減小的幅度。按照邊際效用遞減規律，對控股股東而言，公司價值的邊際效用將減小，私人利益的邊際效用將增加，從而二者之比變小。這使新均衡狀態1下，私人利益對監督支出的一階偏導數減少。根據假設，私人利益對監督支出的二階偏導數大于0，說明其一階偏導數是增函數，所以在新均衡狀態1下，最優監督支出降低。考慮到最優監督支出的這種變化是由于監督技術提高引起的，所以，最優監督支出對監督技術的一階偏導數小于0。證畢。

在（6）中，?著＞1，?鄣f/?鄣ɡ＜0，?鄣M*/?鄣ɡ＜0，所以不能直接得出（6）大于0或者小于0。監督技術的提高對公司價值產生兩種相反的效應。第一種效應是正效應，監督技術的提高通過降低了控股股東的私人利益而直接增加公司價值，這一效應與股權分散時的情形一樣。第二種效應是負效應，監督技術的提高減少了最優監督支出，并通過最優監督支出的變化間接地降低了公司價值。負效應越小，監督技術的提高就越有可能增加公司價值，從而說明了獨立董事越有可能增加公司價值。在其他情況不變時，負效應與控股股東對公司價值和私人利益的偏好有關。控股股東越偏好于私人利益，負效應就越大，相反，控股股東越偏好于公司價值，負效應就越小。所以在股權集中時，控股股東的偏好影響獨立董事是否增加公司價值。

三、 結論

獨立董事的獨立性和監督技術優勢是增加公司價值的前提。但是監督活動需要一定的監督支出，這個監督支出是由股東決定的。在股權分散時，全體股東利益一致，按照公司價值最大化選擇的監督支出保證了獨立董事增加公司價值。在股權集中時，股東之間存在著利益沖突，控股股東能夠按照其效用最大化選擇監督支出，這一水平限制了作為中小股東代表的獨立董事在監督活動上的充分發揮，所以獨立董事可能不會增加公司價值。

參考文獻：

1．謝德仁．獨立董事：代理問題之一部分．會計研究，2005，（2）：39-45．

2．Bengt Holmstrom and Paul Milgrom．管制代理人間的交易．新制度經濟學．菲呂博頓和瑞切特．上海：上海財經大學出版社，1998：396-421．

3．Michael Jensen and William Meckling．Theory of Firm: Managrial Behavior，Agency Costs，and Ownership Structure．The Journal of Financial Economics，1976，（3）：305-360．

作者簡介：郝允峰，南京大學商學院會計學系博士生。

收稿日期：2007-02-04。

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