行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、第一大股東與公司績(jī)效

摘要：文章采用2002年以前在中國上市的能源、公用事業(yè)、工業(yè)、可選消費(fèi)和日常消費(fèi)行業(yè)695家上市公司2004年12月31日的觀察值為樣本，從行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)角度對(duì)第一大股東持股比例、持股性質(zhì)與公司績(jī)效關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究。結(jié)果表明：在競(jìng)爭(zhēng)程度低的行業(yè)中，第一大股東持股比例與公司績(jī)效相關(guān)性較弱，當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|是國有股股東時(shí)，公司績(jī)效較高；在競(jìng)爭(zhēng)程度高的行業(yè)中，第一大股東持股比例與公司績(jī)效顯著正相關(guān)，當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|是非國有股股東時(shí)，公司績(jī)效較高。

關(guān)鍵詞：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)；第一大股東；公司績(jī)效

一、 引言

第一大股東與上市公司績(jī)效及其價(jià)值的關(guān)系是國內(nèi)學(xué)者研究的一個(gè)重要問題。孫永祥、黃祖輝（1999）認(rèn)為企業(yè)價(jià)值是第一大股東持股比例的二次函數(shù)，隨著第一大股東持股比例的提高，公司Tobin’s Q近似值先上升，當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例超過50%，Tobin’s Q近似值開始下降，法人股為公司第一大股東時(shí)，公司Tobin’s Q近似值和公司治理好于第一大股東為國家股的上市公司。陳小悅、徐曉東（2001）研究發(fā)現(xiàn)，在非保護(hù)性行業(yè)第一大股東持股比例與公司績(jī)效正相關(guān)，在保護(hù)性行業(yè)這一關(guān)系不存在。徐曉東、陳小悅（2003）研究發(fā)現(xiàn)，第一大股東為非國家股股東的公司有更高的公司價(jià)值和盈利能力。劉任帆、于增彪（2004）對(duì)第一大股東持股比例與公司績(jī)效關(guān)系的研究發(fā)現(xiàn)，在醫(yī)藥行業(yè)二者顯著正相關(guān)，在冶金行業(yè)正相關(guān)，而在機(jī)械與IT行業(yè)負(fù)相關(guān)。從以上研究可以看出，目前國內(nèi)學(xué)者主要從持股比例、持股性質(zhì)以及行業(yè)特征等三方面研究第一大股東與公司績(jī)效關(guān)系，其中，有的研究主要考慮第一大股東持股性質(zhì)與公司績(jī)效關(guān)系，如徐曉東、陳小悅（2003）；有的側(cè)重研究第一大股東持股比例、持股性質(zhì)與公司績(jī)效關(guān)系，如孫永祥、黃祖輝（1999）；而有的結(jié)合行業(yè)特征研究第一大股東持股比例與公司績(jī)效關(guān)系，如陳小悅、徐曉東（2001），劉任帆、于增彪（2004）等。國內(nèi)鮮有同時(shí)從持股比例、持股性質(zhì)和行業(yè)特征等三方面對(duì)第一大股東與公司績(jī)效關(guān)系進(jìn)行研究，而進(jìn)行該研究的意義在于能回答股權(quán)優(yōu)化理論和實(shí)踐中的兩個(gè)重要問題：（1）行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)是否影響第一大股東持股比例與公司績(jī)效關(guān)系，如果有影響，會(huì)產(chǎn)生怎樣的影響？（2）行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)是否影響第一大股東持股性質(zhì)與公司績(jī)效關(guān)系，如果有影響，又會(huì)產(chǎn)生怎樣的影響？顯然，對(duì)以上兩個(gè)問題的回答有助于我們從行業(yè)角度出發(fā)制定合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化方案。為此，本文從第二部分展開研究，內(nèi)容安排大致如下：第二部分通過理論分析提出研究假設(shè)；第三部分是研究設(shè)計(jì)，包括樣本數(shù)據(jù)選取和變量界定；第四部分是實(shí)證結(jié)果，利用描述性統(tǒng)計(jì)和多元回歸等方法來實(shí)現(xiàn)研究目的；最后是結(jié)論。

二、理論分析及提出假設(shè)

1． SOCP理論框架。所有權(quán)結(jié)構(gòu)通過所有權(quán)比重和所有權(quán)性質(zhì)對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生影響，所有權(quán)結(jié)構(gòu)在不同市場(chǎng)結(jié)構(gòu)中對(duì)企業(yè)績(jī)效的作用不同。在競(jìng)爭(zhēng)程度低的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)中，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)弱化了所有權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)績(jī)效的作用，即在競(jìng)爭(zhēng)程度低的國有控制行業(yè)中表現(xiàn)為所有權(quán)比重對(duì)企業(yè)績(jī)效作用減弱，所有權(quán)性質(zhì)對(duì)企業(yè)績(jī)效影響相對(duì)提高，在競(jìng)爭(zhēng)程度低的非國有控制企業(yè)中表現(xiàn)為所有權(quán)性質(zhì)對(duì)企業(yè)績(jī)效作用減弱，所有權(quán)比重對(duì)企業(yè)績(jī)效影響相對(duì)增強(qiáng)；而在競(jìng)爭(zhēng)程度高的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)中，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)強(qiáng)化了所有權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)績(jī)效的作用，所有權(quán)比重和所有權(quán)性質(zhì)對(duì)企業(yè)績(jī)效的作用均被增強(qiáng)。

2． 提出假設(shè)。本文研究的主要對(duì)象是公司第一大股東，包括對(duì)第一大股東持股比例和持股性質(zhì)的研究，第一大股東按持股性質(zhì)可劃分為國有股股東（國家股和國有法人股）和非國有股股東（非國有法人股、外資股、個(gè)人股及其他）兩類，這兩類股東在不同市場(chǎng)結(jié)構(gòu)中的作用不盡相同。根據(jù)SOCP理論框架，在任何市場(chǎng)結(jié)構(gòu)中，所有權(quán)性質(zhì)對(duì)公司績(jī)效均會(huì)產(chǎn)生影響，在競(jìng)爭(zhēng)程度低的行業(yè)中，國有股對(duì)企業(yè)績(jī)效有積極作用，所以，當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|是國有股股東時(shí)，公司績(jī)效更高；在競(jìng)爭(zhēng)程度高的行業(yè)中，非國有股對(duì)企業(yè)績(jī)效有促進(jìn)作用，所以，當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|是非國有股股東時(shí)，可以減少企業(yè)受政府行政干預(yù)，更好地適應(yīng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，公司績(jī)效也更高。據(jù)此，提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)影響第一大股東持股性質(zhì)與公司績(jī)效關(guān)系。

假設(shè)1a：在競(jìng)爭(zhēng)程度低的行業(yè)中，第一大股東是國有股的公司績(jī)效更高。

假設(shè)1b：在競(jìng)爭(zhēng)程度高的行業(yè)中，第一大股東是非國有股的公司績(jī)效更高。

所有權(quán)比重在不同市場(chǎng)結(jié)構(gòu)中對(duì)企業(yè)績(jī)效的作用不同。根據(jù)SOCP理論框架，在競(jìng)爭(zhēng)程度低的行業(yè)中，所有權(quán)比重與公司績(jī)效相關(guān)性較弱，所以，第一大股東持股比例與公司績(jī)效相關(guān)性較弱；而在競(jìng)爭(zhēng)程度高的行業(yè)中，所有權(quán)比重與企業(yè)績(jī)效正相關(guān)，所以，第一大股東持股比例越大，利益趨同導(dǎo)致第一大股東的監(jiān)督激勵(lì)越強(qiáng)，公司績(jī)效相應(yīng)也越高。據(jù)此，提出如下假設(shè)：

假設(shè)2：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度影響第一大股東持股比例與公司績(jī)效關(guān)系。

假設(shè)2a：在競(jìng)爭(zhēng)程度低的行業(yè)中，第一大股東持股比例與公司績(jī)效相關(guān)性較弱。

假設(shè)2b：在競(jìng)爭(zhēng)程度高的行業(yè)中，第一大股東持股比例與公司績(jī)效正相關(guān)。

三、 研究設(shè)計(jì)

1． 樣本與數(shù)據(jù)。根據(jù)Wind上市公司數(shù)據(jù)庫的行業(yè)分類原則，并考慮行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)性和截面樣本數(shù)量，選取截至2002年末在深圳證券交易所和上海證券交易所上市的能源、公用事業(yè)、工業(yè)、可選消費(fèi)和日常消費(fèi)行業(yè)695家公司作為研究樣本，將這五種行業(yè)按競(jìng)爭(zhēng)程度分為三類：（1）競(jìng)爭(zhēng)程度低的能源和公用事業(yè)，共85家，占樣本總數(shù)12.23%；（2）競(jìng)爭(zhēng)程度適中的工業(yè)行業(yè)，共271家，占樣本總數(shù)38.99%；（3）競(jìng)爭(zhēng)程度較高的可選消費(fèi)和日常消費(fèi)行業(yè)，共339家，占樣本總數(shù)48.78%。數(shù)據(jù)取自Wind數(shù)據(jù)庫，時(shí)間為2004年12月31日。

2． 變量界定。本文研究涉及三組研究變量，分別是被解釋變量、解釋變量和控制變量。關(guān)于被解釋變量，選擇常用的總資產(chǎn)收益表示公司績(jī)效水平。解釋變量包括第一大股東持股比例、持股性質(zhì)和行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度，控制變量是常用的公司規(guī)模和資產(chǎn)負(fù)債率。具體變量界定見表1。

四、 實(shí)證結(jié)果

1． 描述性統(tǒng)計(jì)。首先，分行業(yè)對(duì)上市公司績(jī)效、第一大股東持股比例進(jìn)行一般描述性統(tǒng)計(jì)，結(jié)果見表2。

從表2可以發(fā)現(xiàn)，競(jìng)爭(zhēng)程度越低的行業(yè)，公司績(jī)效平均水平越高，第一大股東持股比例越高。為檢驗(yàn)這種差異是否顯著，采用了Kruskal Wallis檢驗(yàn)，結(jié)果均通過了1%的顯著性檢驗(yàn)。這說明在競(jìng)爭(zhēng)程度低的能源和公用事業(yè)中，因?yàn)榫哂袎艛嗵卣魇拐麄€(gè)行業(yè)具有較高的公司績(jī)效水平，因?yàn)殛P(guān)系到國計(jì)民生使該行業(yè)保持了較高的第一大股東持股比例；隨著行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度加劇，公司績(jī)效平均水平降低，第一大股東持股比例下降。

其次，從第一大股東持股性質(zhì)對(duì)公司績(jī)效進(jìn)行一般描述性統(tǒng)計(jì)，結(jié)果見表3。

由表3可以發(fā)現(xiàn)，第一大股東性質(zhì)不同，公司績(jī)效也不同。采用Kruskal Wallis方法檢驗(yàn)公司績(jī)效的差異性是否顯著，結(jié)果通過了10%顯著水平檢驗(yàn)。說明第一大股東性質(zhì)對(duì)公司績(jī)效有顯著影響。

2． 回歸分析。為進(jìn)一步驗(yàn)證行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)第一大股東持股比例、持股性質(zhì)與公司績(jī)效關(guān)系的影響，采用多元回歸進(jìn)行分析。根據(jù)全樣本和行業(yè)分類建立四個(gè)回歸方程，方程1采用全樣本回歸，方程2對(duì)競(jìng)爭(zhēng)程度低的能源和公用事業(yè)樣本公司進(jìn)行回歸，方程3對(duì)競(jìng)爭(zhēng)程度適中的工業(yè)樣本公司進(jìn)行回歸，方程4對(duì)競(jìng)爭(zhēng)程度較高的可選消費(fèi)、日常消費(fèi)行業(yè)的樣本公司進(jìn)行回歸，具體結(jié)果見表4。

由表4可知：（1）利用全部樣本進(jìn)行回歸，第一大股東持股比例與公司績(jī)效顯著正相關(guān)，第一大股東是國有股的公司績(jī)效最低，其次是法人股股東，最高是外資股股東和個(gè)人股股東及其他，但這種差異的顯著性不高；（2）分行業(yè)回歸結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在關(guān)系國計(jì)民生、競(jìng)爭(zhēng)程度較低的能源和公用事業(yè)中，第一大股東是國有股的公司績(jī)效高于非國有股股東，但這種差異不顯著。在競(jìng)爭(zhēng)程度適中的工業(yè)企業(yè)中，當(dāng)公司第一大股東是國有股股東時(shí)，其業(yè)績(jī)顯著低于非國有股股東。在競(jìng)爭(zhēng)程度較高的可選消費(fèi)與日常消費(fèi)行業(yè)中，第一大股東是國有股的公司績(jī)效最低，其次是法人股股東，最高是外資股股東和個(gè)人股股東，并且這種差異通過了顯著性檢驗(yàn)。因此，假設(shè)1得到證實(shí)；（3）根據(jù)分行業(yè)回歸結(jié)果還可以發(fā)現(xiàn)，在關(guān)系國計(jì)民生、競(jìng)爭(zhēng)程度較低的能源和公用事業(yè)中，第一大股東持股比例與公司績(jī)效正相關(guān)，但不顯著。在競(jìng)爭(zhēng)程度適中的工業(yè)行業(yè)和競(jìng)爭(zhēng)程度較高的可選消費(fèi)、日常消費(fèi)行業(yè)中，第一大股東持股比例與公司績(jī)效顯著正相關(guān)。因此，假設(shè)2得到證實(shí)。

五、 結(jié)論

本文通過對(duì)能源、公用事業(yè)、工業(yè)、可選消費(fèi)和日常消費(fèi)行業(yè)695家上市公司第一大股東持股比例、持股性質(zhì)與公司績(jī)效的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)：（1）行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)影響第一大股東持股性質(zhì)與公司績(jī)效關(guān)系；（2）行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)影響第一大股東持股比例與公司績(jī)效關(guān)系。另外還發(fā)現(xiàn)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)影響公司績(jī)效水平，在競(jìng)爭(zhēng)程度較低的能源和公用事業(yè)中，由于行業(yè)壟斷使其具有較高的業(yè)績(jī)水平，在競(jìng)爭(zhēng)程度較高的可選消費(fèi)、日常消費(fèi)行業(yè)，由于行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致生產(chǎn)者剩余減少，公司業(yè)績(jī)水平較低。

研究結(jié)論為進(jìn)行公司股權(quán)結(jié)構(gòu)分類優(yōu)化提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，在關(guān)系國計(jì)民生、競(jìng)爭(zhēng)程度低的行業(yè)中繼續(xù)保持較高水平的國有股比例，而在競(jìng)爭(zhēng)程度適中以及較高的行業(yè)中，應(yīng)該積極推進(jìn)國有股退出，非國有股股東，尤其是外資股、個(gè)人股的引進(jìn)對(duì)提高這類行業(yè)公司績(jī)效具有積極作用。

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重點(diǎn)項(xiàng)目：本研究得到遼寧省教育廳項(xiàng)目（批準(zhǔn)號(hào)：05W091）和遼寧大學(xué)亞洲研究中心項(xiàng)目（批準(zhǔn)號(hào)：20051019）的資助。

作者簡(jiǎn)介：韓亮亮，東北大學(xué)工商管理學(xué)院博士生，遼寧大學(xué)工商管理學(xué)院講師。

收稿日期：2007-02-03。

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