防止過度的資本泡沫化

央行發布的一季度貨幣政策執行報告指出，當前經濟運行中還存在一些突出問題，主要是經濟增長速度偏快的趨勢有所加劇，固定資產投資存在反彈壓力，貿易順差繼續增加，流動性依然偏多。

在持續近四年的宏觀調控政策作用下，投資一再反復的主因有二：一是房地產投資、尤其是住宅投資大幅反彈推動投資再次出現反復。當前，流動性過剩、人民幣升值預期與房地產高額利潤之間形成了一個相互強化的循環鏈，拉動與其產業關聯度高的行業投資或產出過快增長，而這些產業多數是高耗能產業。

二是外貿出口高速增長帶動國內投資再度擴張。在工業品產能集中釋放、供求矛盾日益突出以及人民幣預期升值和國際市場價格上漲的影響下，今年外貿出口呈現出本輪擴張期以來最為強勁的增長勢頭。貿易的高增長和貿易順差急劇擴大，帶動國內投資需求再度擴張。

自去年下半年以來，CPI出現了明顯加速上升的勢頭，今年3月份突破3％，達到3.3％。從影響近期CPI上漲的因素來看，主要還是來自食品價格上漲所帶動。如果扣除上年1.5％的翹尾因素，一季度新上漲僅為1.2％，與去年同期持平。因此，目前大可不必為CPI短期上漲而過度緊張，而資產價格泡沫化發展則需引起高度關注。

房地產市場經過持續幾年調控，房價今年又有所回升。3月份新建商品住房銷售價格同比上漲6％，北京、深圳、長沙等地房價漲幅仍保持在10％的高位，去年房價微幅下降的上海今年也開始止跌回升。同時，房屋空置率上升，商業銀行房貸壞賬率快速攀升，部分地區房貸業務壞賬率甚至高于其他行業貸款壞賬率。

股票市場更是異常火爆。目前滬深兩市的股票總市值已突破14萬億元，A股整體市盈率已超過40倍，這是周邊國家和地區中的最高水平，即使是目前同樣處于高速增長中的印度，其股市整體市盈率也只有20倍左右。房價居高難下和股市異常繁榮，其重要原因就是貨幣流動性過剩問題更加突出。一季度M2同比增長17.3％，明顯高于年初制定的16％的全年預期目標，同時，M0和M1增速大幅加快，分別增長16.7％和19.8％，加快了6.2和71個百分點。過多的流動性不是流向實物投資，造成投資過旺，就是流向資產市場，推動股市和房價過快的上漲，M0和M1加快增長特點進一步反映出這一問題的嚴重性。

高增長、低通脹格局下往往伴隨著虛擬經濟的繁榮，而虛擬經濟的繁榮恰恰弱化了貨幣供應量與通貨膨脹之間的互動關系，這時貨幣政策往往只關注傳統意義上的通貨膨脹，而容易忽略資產價格泡沫風險，日美當年的情形即是如此。日本1980年代在應對流動性過剩及資產價格大幅上升方面，因匯率升值導致通縮，政府采取了積極的財政政策和寬松的貨幣政策，導致貨幣供應量過大，在產能過剩的情況下，使資金過多地流向房地產和股市，最終釀成資產泡沫并破裂。同樣，上世紀90年代，美國經濟進入了持續10年之久的高增長、低通脹時期后，實行以低利率為基礎的中性貨幣政策，結果從1995年到1999年，道一瓊斯指數僅用了4年時間就從4000點很快突破萬點大關，最終導致高科技泡沫破滅。

目前貨幣流動性過剩已成為影響我國經濟平穩運行的突出矛盾，下一步貨幣政策的重點是運用利率杠桿從貨幣需求上緊縮貨幣流動性，考慮逐步小幅加息，防止資本泡沫化的過度發展及防止國民經濟由“過快”向“過熱”轉化。