資產重估還將在較長時間內影響中國經濟

■資產重估的現實表現

舉例說明：在本世紀初的時候，美國的經濟情況很糟糕，美國的就業情況很糟糕，美國的投資情況很糟糕。支持美國經濟的力量是什么呢?支持美國經濟的力量是消費。那么，在就業市場很糟糕的條件下，支持美國消費的力量是什么呢?支持美國消費的力量是美國房地產價格的上升。而美國房地產價格的上升本身就是由流動性和重估帶來的。在這個層面上，我們看到重估通過房地產價格的上升，實際上在很多時候也可以通過股票價格的上升，進而帶來財富效應。而財富效應可以促進消費零售的增長，甚至促進整個經濟的增長，從而帶來盈利。在這個層面上，我們看到重估是可以帶來盈利的。

在80年代后期，日本經歷的資產重估運動中，我們知道日本的企業和公司之間都大量地交叉持股。在那樣的背景下，股票的價格上升就會明顯地改善企業和公司的盈利。在那樣的背景下，我們看到重估也可以帶來盈利的增長。

80年代后期日本，在當時的整個資產價格重估過程中，土地價格經歷了猛烈的上升。土地價格的上升系統性地抬升了銀行的抵押品的質量，降低了銀行設備的消耗，并增強了銀行的放貸能力。在這個層面上，重估也可以帶來銀行盈利的增長。

所以，重估絕不是簡單地體現為市盈率的上升和市場估值水平的上升，重估本身就能帶來盈利增長。把重估簡單地歸結成估值水平的上升是片面的。所有資產價格幾乎在同一個時點或者相距不遠的時點上開始經歷比較明顯的上漲過程，這提供了非常確定的證據，它顯示：我們正在經歷一個資產重估，而不是由盈利預期改善所帶來的股票市場的上升。

■資產重估的未來影響

資產重估的目的是什么?我們知道，在一般的意義來講，任何經濟體系都具有自我和內在穩定的傾向。當前，推動整個中國經濟體資產重估的力量主要是整個經濟體的貿易順差(去年到訪“首席觀點”欄目時我對此已有詳述)，而貿易順差的擴大所帶來的資產重估，其目的一定不是為了擴大貿易順差，而是為了縮小貿易順差。因為只有當貿易順差擴大的目的通過資產重估演化為縮小貿易順差以后，這樣的經濟體系才具有內在的穩定性。

資產重估的目的是為了減小貿易順差，為此，它必須通過估值水平的上升來降低投融資成本；通過財富效應來刺激消費，甚至在一定程度上來刺激投資；同時通過房地產價格的上升、土地價格的上升等等來系統性地抬高這個經濟體系的成本，從而降低它的出口部門的競爭力，并增加非貿易部門的競爭力，所有這些渠道最后都有助于實現這個經濟系統的穩定和收斂。

在中國的現實經濟狀態下，資產重估結束的最主要條件一定是貿易順差連續和大規模地下降。在貿易順差出現連續和大規模地下降的條件下，資產重估運動將喪失它的理論基礎和現實基礎。

但是這不意味著資產重估運動會立即結束。在貿易順差出現連續和大規模下降的背景下，支持資產重估可以茍延殘喘的力量是什么呢?在貿易順差出現大幅下降的背景下，支持資產重估可以茍延殘喘的力量主要是貨幣發行，是中央銀行的流動性創造和商業銀行的主動信貸創造。如果貿易順差已經出現了連續和大規模的下降，同時中央銀行和商業銀行的流動性創造和信貸創造出現了猛烈的收縮，我們就可以斷言，資產重估的崩潰近在眼前。

在我們現在能看到的證據來講，我們相信2007年中國的貿易順差，無論是它的絕對規模還是它占GDP的比例，將會繼續雙雙創下歷史新高。有了這方面的證據，我們就基本上可以斷言，在2007年，資產重估運動不會結束，并且遠不會結束。

資產重估的后果是什么?盡管在理論上這一問題非常復雜，但是我們可以打一個簡單的比喻把這個問題講清楚。資產重估對一國的金融體系、對一國的金融市場和金融機構的危害同艾滋病危害人體的機理是類似的，其后果是經濟體免疫機能的損壞。

我們知道艾滋病病毒本身并不致命。艾滋病之所以是致命的，并不是因為艾滋病病毒是致命的，而是艾滋病病毒摧毀了人體的免疫系統。在人體的免疫系統被摧毀的背景下，任何一個小的細菌的侵入都會使人體崩潰。資產重估運動對經濟體系的危害性是一樣的。股票價格上升和下跌的本身對經濟體系的危害都是可以控制的。而真正的危害在于，在資產重估和長期的資產價格上升過程中，從住戶、到企業部門、到證券公司、到商業銀行它們的風險防范和控制體系會大大削弱甚至會完全崩潰。而所有的金融機構，包括住戶和企業的風險控制和防范體系就是整個經濟體系的免疫系統。如果這樣的免疫系統受到嚴重的損害，那么，資產重估的泡沫一旦崩潰，它對整個經濟體系的影響幾乎是災難性的。因為整個經濟體系沒有任何防范手段來對付任何其他的小的經濟波動。

以美國市場為例。我們知道美國的資本市場高度發達，并經歷了上百年的發育。但是在90年代后期美國的資產重估的大潮之中，我們仍然看到了安然公司、仍然看到了世通公司、仍然看到了如此多的丑聞。這種丑聞的出現，也牽扯到了許多華爾街的投資銀行，也牽扯到了一些非常著名的會計師事務所。在這個案例之中，我們看到了風險防范和控制系統被嚴重削弱甚至完全崩潰。但是問題在于，美國的資本市場經歷了上百年的發育，為什么還會出現這樣的問題呢?免疫系統為什么仍然會受到損害呢?原因在于，在長期的資產價格上漲過程之中，人性的貪婪會最終戰勝人性的恐懼。而所有的風險防范手段在資產價格連續的上升過程中都在于減少和降低你的盈利。所以，在長期的資產市場繁榮過程之中，人性的貪婪會最終戰勝人性的恐懼。它的后果就是所有的風險防范機制都形同虛設，從而最后在資產泡沫崩潰的時候對經濟體系帶來嚴重的危害。

迄今為止，我們所能看到的草根層面上和微觀層面上的證據都顯示金融機構、住戶部門和企業部門在過去幾年的熊市之中所積累和建立起來的風險控制和防范體系仍然在起作用。由于商業銀行的改制和上市等制度性變革的影響，商業銀行的風險控制和防范體系總體上很可能是在增強而不是在削弱。這意味著即便明天早上起來，這個資產泡沫崩潰了，它對經濟體系的影響仍然是可以控制的。

但是這并不意味著我們現在所看到的經濟體系免疫系統的增強在未來會繼續沿著這個方向前進，而不是被嚴重損害。如果說中國的經濟體系在未來五到十年以后，會面臨非常嚴重困難的話，那么，其中一個困難主要來源就是取決于在未來進行的資產重估浪潮之中，我們的風險防范體系是增強了還是被嚴重削弱了。