從境外經驗談股指期貨實戰技巧

中國金融期貨交易所在滬深300指數期貨制度設計上，與我國臺灣期貨交易所的制度頗為相似。不少專家認為，在滬深300指數上市初期，臺灣市場的經驗值得學習和借鑒。為此，本報記者專訪了具有數年臺灣股指期貨交易實戰經驗的東方證券研究所衍生品資深人士高子劍。

記者：股指期貨對于內地投資者來說，大家都很陌生。可否請您介紹股指期貨的基本操作原則?

高子劍：首先，認識股指期貨的基本操作原則，第一重要的就是每月到期。由于每個月結算，手中的部位將在到期時被強迫平倉，虧損的交易被迫離場。所以，股指期貨不是長線交易的交易工具，股指期貨投資看重的是短期趨勢。

可能有投資人說，看好指數長期走勢，想要持有1年的滬深300期貨又有何不可?但是，如果真想做長線投資，直接買進ETF或基金等工具可能是更好的選擇，而不是投入股指期貨這樣的短線杠桿交易工具。

因此，交易股指期貨不可戀戰，如果行情與自己的預期不符，應迅速離場。由此而生的是，股指期貨的交易人，甚至包括分析師，都比較看重技術分析甚于基本分析，重趨勢輕消息。

另外一個重要的操作原則，與股指期貨的杠桿特性有關。一般而言，股指期貨的杠桿倍數大約是10左右，可以想象成10萬元本金的交易，實際上反映的是100萬元資產的損益。所以，把所有資本投入股指期貨風險是很大的。

2004年中國臺灣曾有一位投資人，投入7千萬資金買進股指期貨，卻不巧遇上2004年3月下旬連續兩根跌停板，結果總計虧損l億l千萬，還需要再補足4千萬的資金給經紀商。這是與股票投資最大不同的地方，股票交易的本金最大只虧損到零，但是股指期貨的可能會到零以下。所以，資金控管與風險概念是很重要的。

記者：我們注意到，股指期貨和現貨指數往往有價差，且期貨還有一個未平倉量。投資者如何從價差和未平倉量分析股指期貨?

高子劍：價差和未平倉量是股指期貨多空判斷的重要工具。未平倉量是指買方或賣方的單邊持倉量，也就是市場上的存續合約量。我們可以依照指數變化與未平倉量的關系來判斷后市。

舉例而言，指數上升，多方獲利，空方虧損。如果未平倉量上升，代表多方沒有獲利了結，心中的滿足價位還沒到，還加碼投資，此時后市容易繼續上揚。反之，如果未平倉量下降，代表多方獲利了結，心中的滿足價位已到，后市的漲勢容易停止。

第二個指標是價差，即指數期貨價格與現貨價格之差。價格發現是期貨的重要功能之一。由于期貨市場是遠期合約，投資人交易的是未來的價格，股指期貨往往代表了投資者對未來股價指數的看法，是現貨指數的先行指標。所以，市場通常以價差(股指期貨一現貨指數)作為風向指標：該指標是正數，市場偏多；該指標是負數，市場偏空。一般而言，價差在0.5％到1％時，市場理性預期后市，可以跟隨價差的方向。如果價差在1.5％以上時，市場過熱，此時以反向操作為佳。

記者：根據您的經驗，內地市場上市滬深300指數期貨，會對現貨市場有哪些影響?

高子劍：首先，資產配置將更靈活。過去股市走熊市時，基金等資產管理人只能采取賣出股票的方法。這種方法花費的交易成本很高，而且龐大的股票出貨時，價位會越賣越差。股指期貨可以改善這些問題，舉例而言，4億元的股票需要避險，以滬深300期貨合約市值約80萬元計算，只需要放空500手期貨，在期貨市場交易非常方便，而且不會影響交易價位。另外，如果基金經理人只是短期看空股市，期間只有1季，賣出股票后3個月又要買回，交易過于頻繁，也容易被投資人質疑有“炒單”之嫌。股指期貨也可以用來做短期避險自用。

再者，獲利不再只有牛市。股指期貨多空兩相宜，空頭市場也能獲利，與傳統上牛市才能獲利不同。依照海外的統計，由于熊市時波動度增加，股指期貨空頭時的獲利速度大于多頭，也創造出一批空頭市場的贏家。

最后，對沖基金交易的觀念將逐漸興起。前述的多空兩相宜，使得空頭市場也能獲利。而且股指期貨可以進行套利，期貨價差，期權交易等各式各樣以追求絕對報酬為主的交易策略。對比于相對報酬的共同基金，強調絕對報酬的對沖基金將進入我們的視線。特別是股市經歷熊市時，對沖基金將逐漸被投資人接受。

即將推出的滬深300指數期貨，其制度設計更傾向于培育以機構投資者為主的金融期貨市場。機構投資者若參與股指期貨，套利交易不可避免。套利包含了跨市場套利和期現套利等。機構套利盤平倉時，也會對相應現貨市場產生影響。

記者：去年9月5日，新加坡交易所推出了A50指數期貨，近日，CME又將推出A25指數期貨，如果今后機構進行境內外套利，會關注交易規則和成本，滬深300指數期貨與其他市場規則有何不同?

高子劍：以A50期貨為例，與滬深300指數期貨相比，首先是交易時間不同。滬深300期貨的時間為9:15-11:30，13:00-15:15；A50期貨為9:15-11:35，13:00-15:05，關鍵在于它還有15:40-22:55的額外交易時段，在市場發生重大事件的時候(國內經常在閉市后發布重大消息)，如果國內市場閉市而新加坡市場仍在交易，那么資金會被吸引到新加坡市場。事實上，海外的股指期貨已經有接近全天24小時的交易趨勢。

其次，漲跌幅限制不同。滬深300期貨漲跌幅限制為正負10％，新華富時A50期指實行的是分段漲跌幅限制，漲跌若繼續擴大則等于沒有漲跌幅限制，更加寬松的漲跌幅機制有利于市場價格發現，特別是在市場發生重大事件的時候，一旦國內市場由于漲跌幅限制而喪失了流動性，投資者只能轉而尋求于新加坡市場。而海外大部分的股指期貨也不設定漲跌幅限制。

在交易成本方面，根據中金所公布的情況看，管理層從培育市場角度出發，在滬深300指數期貨上設置了較低的交易成本(交易所收取10元／手)，這方面新加坡并不擁有優勢。

從定價效率來說，擁有順暢的套利機制的市場必定定價效率更高。目前國內融資融券業務即將推出，但是融券事實上受到諸多約束和限制，融券業務的成長需要經歷一個發展過程，短期主要是以融資為主。在缺乏融券賣空的情況下，股指期貨會出現低估的情況。這也是一些沒有融券機制的股指期貨逆價差多于正價差的原因。

記者：股指期貨的套利技巧都有哪些?

高子劍：套利交易不外是三部曲：第一步，構建現貨組合以模擬指數；第二步，當期貨與現貨價差過大時進場執行套利；第三步，價差收斂時離場平倉。這其中最大的技巧，就是如何建構一套合適的現貨組合。某些指數可以買進所有的成分股來代表，但大部分指數只能用選樣的股票來模擬。

以SP500為例，可以選取其中50只股票構建投資組合，并使其報酬與SP500相同。由于每個人建構的投資組合都不一樣，套利效益也會不同，而誰的組合最接近現貨指數，誰的套利效益就愈高。未來交易的滬深300指數，以300只股票構成，也需要一個只取部分樣本的投資組合。一個高效、準確的模擬樣本，將決定滬深300期貨套利交易的成敗。

另外，進行套利交易時，還需要注意下列技巧。首先，當進行買期貨賣現貨的逆價差套利時，部分標的股票無法融券放空，現貨組合需要修改。第二，遇到漲跌停，標的股票無法交易。第三，最重要的，可能面臨保證金追繳。比如，買股票賣期貨，價差收斂時指數上漲，此時期貨虧損、股票獲利，總合是獲利的。但是期貨將面臨保證金追繳，如果沒有多余的資金，將會提前被強迫平倉。所以，套利交易還要準備一些多余的資金，不可全數投入到套利中。

記者：可否舉一實例來說明股指期貨的套利操作?

高子劍：根據我們測算，滬深300指數期貨和現貨之間的套利成本約0.6％。以中國臺灣市場為例，2000年11月曾經發生令投資人印象深刻的股指期貨套利機會。200011的合指期合約于2000-11-16開盤結算，倒數前兩個交易日，合指期還有2％以上的正價差，明顯的提供套利機會(成本約0.6％)。

以2000-11-14收盤價來看，合指期報5895點，現貨指數報5773點。套利者的做法是，空合指期，買現貨。以結算價5492點來算，期貨獲利403點，現貨虧損281點，凈利為122點。如果以1點200元新臺幣來算，現貨部位價值為115萬新臺幣，再加上期貨10萬元保證金，共投資125萬。不含交易成本的獲利是122點乘200元，等于2.44萬新臺幣，報酬率為2％。雖然看起來不多，但2天就有這樣的獲利，還是吸引很多機構投資人的目光。