流動(dòng)性過(guò)剩與資產(chǎn)泡沫

流動(dòng)性過(guò)剩是指經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的貨幣存量超過(guò)了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)所必需。衡量流動(dòng)性過(guò)剩的重要指標(biāo)是銀行的存貸差，從2006年末的數(shù)字看，中國(guó)銀行體系的人民幣存貸差已經(jīng)超過(guò)了11萬(wàn)億元，存貸比為67％，即有約1／3的閑置資金。

由于大量資金閑置，銀行與企業(yè)缺乏好的投資項(xiàng)目和貸款對(duì)象的情況已經(jīng)越來(lái)越普遍。與此同時(shí)，白去年以來(lái)，尤其是自去年下半年以來(lái)，股市大幅度攀升，房地產(chǎn)價(jià)格也快速上漲，因此目前有許多人認(rèn)為，是流動(dòng)性過(guò)剩導(dǎo)致了股市和房地產(chǎn)泡沫，并且認(rèn)為如果任這種情況繼續(xù)發(fā)展，就會(huì)走入與上世紀(jì)80年代末期日本泡沫經(jīng)濟(jì)破滅的類似情景。

如何認(rèn)識(shí)流動(dòng)性過(guò)剩與資產(chǎn)泡沫的關(guān)系，是當(dāng)前宏觀調(diào)控的重要課題，不僅關(guān)系到未來(lái)宏觀政策的取向，也關(guān)系到數(shù)千萬(wàn)股民和數(shù)億城市居民的切身利益，是必須認(rèn)真對(duì)待的一件事情。

流動(dòng)性過(guò)剩是客觀存在，但是否由流動(dòng)性過(guò)剩直接導(dǎo)致了資產(chǎn)泡沫，則不能在這兩者問(wèn)直接劃“等號(hào)”。

首先，流動(dòng)性過(guò)剩不是去年才出現(xiàn)的事情，1992年中國(guó)銀行體系第一次出現(xiàn)了存差，當(dāng)年只有幾十億元，1999年累計(jì)達(dá)到1.5萬(wàn)億元，這一期間的年均新增額為2i00億元。2000年以后存差額出現(xiàn)了加快增長(zhǎng)的趨勢(shì)，2004年存差當(dāng)年新增額為1.4萬(wàn)億元，2005年為2.92萬(wàn)億元，去年為1.75萬(wàn)億元。但是自2000年至去年初，中國(guó)股市并未隨著差額的急劇擴(kuò)大而飚升，而是始終沉寂，直到去年5月后才出現(xiàn)了新一輪繁榮，而且去年的存差新增額還不到2005年的60％，因此認(rèn)為流動(dòng)性過(guò)剩是造成股市泡沫的直接原因，顯然缺乏根據(jù)。

其次，貨幣是“中間需求”，如果沒(méi)有最終需求拉動(dòng)，貨幣只能仍然停留在存款形態(tài)，而不會(huì)向資產(chǎn)形態(tài)轉(zhuǎn)變。所以，流動(dòng)性過(guò)剩只是形成資產(chǎn)泡沫的條件之一，卻不一定必然會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)在今年將面臨著生產(chǎn)過(guò)剩的威脅，在進(jìn)入下半年后有可能走低，但股指是一個(gè)“滯后指數(shù)”，因?yàn)槲镔|(zhì)產(chǎn)業(yè)所吸納的資金將會(huì)從各產(chǎn)業(yè)部門流出，與物質(zhì)產(chǎn)業(yè)發(fā)展緊密的期貨業(yè)也會(huì)隨之萎縮，大量資金為了尋找出路，可能會(huì)流入房地產(chǎn)，但更多地會(huì)流入股市。由于企業(yè)利潤(rùn)會(huì)隨物質(zhì)產(chǎn)業(yè)的增長(zhǎng)率走低而下降，所以股市的市盈率會(huì)隨經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率走低而顯著攀升，由于缺乏企業(yè)利潤(rùn)支撐，股市的繁榮也會(huì)結(jié)束，但會(huì)比經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率走低來(lái)得晚，可能會(huì)滯后一年時(shí)間，因此至少?gòu)慕衲昕矗墒腥詴?huì)持續(xù)去年以來(lái)的繁榮。

如果說(shuō)中國(guó)目前有資產(chǎn)泡沫，筆者認(rèn)為不在股市而在地產(chǎn)。筆者在2004年曾說(shuō)中國(guó)的房地產(chǎn)價(jià)格會(huì)lO年漲3倍，被許多人尖銳地批評(píng)，但這個(gè)觀點(diǎn)至今仍被認(rèn)為是正確的。中國(guó)的人均土地資源條件比日本還惡劣，按工業(yè)化與城市化所必需的人均土地資源計(jì)算，中國(guó)僅是日本的80％，但日本在上世紀(jì)70年代中期完成工業(yè)化的時(shí)候，城市地價(jià)是目前中國(guó)的近50倍。未來(lái)25年中國(guó)也將基本上完成工業(yè)化，即便考慮到匯率因素，人民幣兌美元的匯率在未來(lái)25年上升到4:1，中國(guó)的房地產(chǎn)價(jià)格也得上漲20倍。在中國(guó)由于城市化明顯滯后于工業(yè)化，未來(lái)10－15年必然會(huì)出現(xiàn)一個(gè)城市化高峰，房?jī)r(jià)上漲也會(huì)隨之出現(xiàn)一個(gè)高峰。

土地是最基本的生產(chǎn)要素，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)所需要的各類生產(chǎn)要素投入物，都會(huì)隨經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)所產(chǎn)生的需求拉動(dòng)而不斷提升。如果現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率保持在年均10％，由于土地的供給極為有限，就會(huì)拉升房地產(chǎn)價(jià)格，所以房地產(chǎn)價(jià)格是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的函數(shù)。

去年10月以來(lái)，糧油價(jià)格出現(xiàn)了顯著提升，這是中國(guó)在工業(yè)化、城市化過(guò)程中農(nóng)業(yè)與非農(nóng)產(chǎn)業(yè)爭(zhēng)奪土地的矛盾上升到一個(gè)新階段的標(biāo)志，也意味著國(guó)家從戰(zhàn)略層面角度在未來(lái)會(huì)把“地根”收得更緊。在這個(gè)背景下經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的拉動(dòng)就會(huì)更顯著。筆者在提出房地產(chǎn)價(jià)格10年漲3倍的時(shí)候，是考慮到現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率平均為10％，而房地產(chǎn)價(jià)格的年均增長(zhǎng)率為12％，現(xiàn)在看來(lái)，未來(lái)的房地產(chǎn)價(jià)格增長(zhǎng)率的預(yù)測(cè)值可能還應(yīng)再高一些。

既然如此，為什么還說(shuō)目前的房地產(chǎn)有泡沫呢?首先是因?yàn)樵谶^(guò)去的五年中，中國(guó)城市房地產(chǎn)價(jià)格已經(jīng)累計(jì)增長(zhǎng)了近40％，而在去年三季度以后，在中國(guó)的一些大城市又出現(xiàn)了房地產(chǎn)價(jià)格的“跳升”，在北京五環(huán)線周邊的樓價(jià)，已經(jīng)從前些年的每平米2000元－3000元上漲到5000元／平米，城市中心地帶的樓價(jià)則從去年的每平米八九千元上漲到1.6萬(wàn)元－2萬(wàn)元。2005年在北京超過(guò)每平米2萬(wàn)元的樓價(jià)還幾乎沒(méi)有，去年已經(jīng)出現(xiàn)了23個(gè)，最高開(kāi)價(jià)已達(dá)9萬(wàn)元／平米，在上海則已出現(xiàn)了每平米超過(guò)10萬(wàn)元的樓價(jià)。這就與股指恢復(fù)性的大幅度攀升很不一樣。其次，最近在上海和北京都出現(xiàn)了房屋租金的下降，例如筆者的一個(gè)熟人在西城區(qū)租的一個(gè)三居室，幾年前是月租3500元，去年則下降到了2700元。房?jī)r(jià)和房屋租金互逆的走勢(shì)是極不正常的現(xiàn)象，說(shuō)明已經(jīng)有越來(lái)越多的人買房不是為了自己居住，而是為了投資，因此會(huì)一方面拉高房?jī)r(jià)，一方面卻造成租房市場(chǎng)的供過(guò)于求，導(dǎo)致租金下降。房?jī)r(jià)與租價(jià)的互逆走勢(shì)，也是房地產(chǎn)泡沫破滅的先兆，美國(guó)自2005年下半年以來(lái)房地產(chǎn)泡沫開(kāi)始破滅，就是在2004年首先出現(xiàn)了城市房?jī)r(jià)上漲與租金下降的情況，因此必須引起我們的高度關(guān)注。

最近中國(guó)政府已經(jīng)對(duì)房地產(chǎn)泡沫采取措施打擊，出臺(tái)了征收土地增值稅的政策，但是筆者很擔(dān)心這個(gè)政策的效果。因?yàn)樵鲋刀悓儆诹鬓D(zhuǎn)稅，從稅收理論看，流轉(zhuǎn)稅屬于間接稅，是可以通過(guò)提高價(jià)格水平轉(zhuǎn)嫁給消費(fèi)者的，這與所得稅等難以轉(zhuǎn)嫁的直接稅種，效果很不同，因此征收土地增值稅的目的是為了抑制房?jī)r(jià)上漲，結(jié)果卻可能是進(jìn)一步推動(dòng)房?jī)r(jià)上漲。

此外，房?jī)r(jià)上漲是因?yàn)榉康禺a(chǎn)供給少了或?qū)Ψ康禺a(chǎn)的需求過(guò)多了，因此抑制房?jī)r(jià)上漲無(wú)外刺激供給與壓抑需求這兩條。但是對(duì)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商征稅，產(chǎn)生的效果卻是抑制房地產(chǎn)的供給。在現(xiàn)階段中國(guó)城市居民仍對(duì)商品住宅有著巨大需求。例如按每套住宅面積120平米計(jì)算，從2000年到2005年住宅銷售面積折合套數(shù)，在中國(guó)約1，3億戶城市居民中，只有不到10％的居民戶改善了居住條件，而改善城市居民主體的居住條件，仍需要房地產(chǎn)供給的巨大增長(zhǎng)才行。如果政策抑制了房地產(chǎn)供給的增長(zhǎng)，對(duì)于抑制房?jī)r(jià)的目的而言，只能是適得其反。2005年政府也把抑制房?jī)r(jià)作為重要的宏觀調(diào)控目標(biāo)，采取的措施是從限制土地供應(yīng)入手，結(jié)果當(dāng)年的商品住宅價(jià)格指數(shù)卻仍大幅度上升了8.4％，也說(shuō)明從供給角度抑制房地產(chǎn)泡沫是不成功的。

如果抑制房?jī)r(jià)不應(yīng)從提供房地產(chǎn)供給的房地產(chǎn)商入手，就需要從需求一端采取措施。而對(duì)抑制需求來(lái)說(shuō)，不應(yīng)是抑制居民主體改善居住條件的正常需求，而是要抑制高收入群體對(duì)房地產(chǎn)的投資與投機(jī)性需求。由于中國(guó)的收入分配差距在不斷拉大，少數(shù)高收入群體不僅早已滿足了自身的居住需求，還開(kāi)始把房地產(chǎn)作為投資手段，所以從長(zhǎng)遠(yuǎn)看如果不從調(diào)整收入分配關(guān)系角度，從中短期看不從抑制高收入群體對(duì)房地產(chǎn)需求的角度入手，房?jī)r(jià)是下不來(lái)的。其結(jié)果是高收入群體的房地產(chǎn)投資活動(dòng)規(guī)模繼續(xù)擴(kuò)大，繼續(xù)拉高房?jī)r(jià)，而城市屆民的主體卻越來(lái)越買不起房，從而集聚起更大的對(duì)社會(huì)的不滿情緒。如果要從抑制高收入群體的房屋投資行為入手，就要盡快開(kāi)征財(cái)產(chǎn)稅(物業(yè)稅)，使非居住住宅的持有成本大幅度上升，從而從需求端抑制房?jī)r(jià)二升。

在今后長(zhǎng)期內(nèi)，即使中國(guó)可以有效改善分配關(guān)系，從發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家的歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，仍會(huì)有一半左右的城市屆民家庭買不起房，需要政府提供廉租屋。自1998年中國(guó)實(shí)行房改以來(lái)，基本上是走了一條住宅商品化的道路，城市居民除了買房，已經(jīng)沒(méi)有其他改善居住條件的手段。但是2000－2005年，中國(guó)有近40％的城市中、低收入家庭，年收入增長(zhǎng)率不足5％，顯著低于房?jī)r(jià)增長(zhǎng)率，如果政府不提供廉租屋，這些城市居民將永遠(yuǎn)沒(méi)有改善居住條件的希望。

國(guó)際經(jīng)驗(yàn)說(shuō)明，居民家庭的財(cái)產(chǎn)形態(tài)，有超過(guò)一半是房產(chǎn)，因此改善低收入居民的實(shí)際居住條件，也是縮小居民收入分配差距的重要舉措。此外，由于中國(guó)經(jīng)濟(jì)可能在短期內(nèi)面臨著生產(chǎn)過(guò)剩的矛盾，繼續(xù)擴(kuò)大投資雖然可以保持住一時(shí)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，卻為后續(xù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)留下巨大隱患，因此擺脫生產(chǎn)過(guò)剩威脅不能靠繼續(xù)擴(kuò)大生產(chǎn)性投資。但是建設(shè)廉租房屬于消費(fèi)性投資，不僅可以改善分配關(guān)系，還可以為大量過(guò)剩產(chǎn)品找到出路，可以說(shuō)是一舉兩得。如果到2030年中國(guó)基本完成工業(yè)化的時(shí)候，城市人口占到全部人口的3／4，其中城市居民的一半需要居住政府提供的廉租屋，在未來(lái)25年內(nèi)建設(shè)廉租屋所需投資將高達(dá)40萬(wàn)億元－50萬(wàn)億元，在“十一五”期間后四年，每年投資1.5萬(wàn)億元－2萬(wàn)億元，以中國(guó)目前的國(guó)力和每年超過(guò)10萬(wàn)億元的投資規(guī)模看，不是不可能的。所需要的是，宏觀調(diào)控機(jī)構(gòu)要盡快判斷清楚形勢(shì)，盡早付諸實(shí)施。

至于中國(guó)會(huì)否走入日本上世紀(jì)80年代后期的資產(chǎn)泡沫破滅道路，筆者認(rèn)為是不可能的，這主要是因?yàn)橹袊?guó)目前與日本上世紀(jì)80年代后期所處的發(fā)展階段不同，國(guó)際經(jīng)濟(jì)的背景也不同。日本在上世紀(jì)70年代初期就已經(jīng)完成了工業(yè)化，到上世紀(jì)80年代中期人均GDP已經(jīng)超過(guò)了l萬(wàn)美元。由于工業(yè)化任務(wù)已經(jīng)完成，大量原先停留在物質(zhì)產(chǎn)業(yè)內(nèi)的資本缺乏出路，當(dāng)日元在美國(guó)“廣場(chǎng)協(xié)定”的逼迫下升值后，出口需求大幅度萎縮，就涌入了股市與地產(chǎn)市場(chǎng)，制造出巨大的資產(chǎn)泡沫。中國(guó)日前仍處在工業(yè)化高峰期，物質(zhì)產(chǎn)業(yè)的增長(zhǎng)在長(zhǎng)期內(nèi)還會(huì)吸納大量資金，因此即便是存在著流動(dòng)性過(guò)剩的背景，也不可能像日本上世紀(jì)80年代中期以后那樣，出現(xiàn)社會(huì)資金的主體大規(guī)模向資本市場(chǎng)流動(dòng)。此外，日本在上世紀(jì)80年代中期以后的資產(chǎn)泡沫化高峰期，日經(jīng)指數(shù)在四年內(nèi)飚升了4倍，地產(chǎn)價(jià)格的上漲幅度也差不多是這個(gè)水甲，與中國(guó)目前的情況相差太大，所以沒(méi)有必要擔(dān)心中國(guó)也會(huì)得“日本病”。