金融脆弱性理論的最新發展

摘 要：對于一國金融體系脆弱的原因，當前理論界存在以下三種看法：一是認為一個經濟體的金融部門如果存在實際匯率大幅升值#65380;銀行體系脆弱以及外匯儲備水平較低，該經濟體存在金融脆弱性；二是認為企業凈值不足會導致信心崩潰，抵御危機能力削弱；三是認為在扭曲的產出稅下，公共支出達到一定水平，金融體系會變得非常脆弱。

關鍵詞：金融脆弱；企業凈值；稅制扭曲

中圖分類號：F830 文獻標識碼：A 文章編號：1006-3544(2007)01-0019-03

發生在上世紀90年代的拉丁美洲和東南亞國家的金融危機對以前的貨幣金融危機理論形成了挑戰。因為，危機發生時，這些國家政府的財政赤字問題并不嚴重。危機發生前的1996年，東南亞發生危機的國家中，除了泰國有較小的財政赤字以外，都有一定的財政盈余。墨西哥政府在1994年也不過有小額財政赤字而已。這否定了第一代金融危機模型強調固定匯率制和財政赤字相結合導致危機的解釋。第二代模型雖然在危機的自我實現特征上有一定的解釋力，但這些模型更關注失業和政府債務問題，也不符合東南亞國家此次金融危機的實際。鑒于此，許多學者提出了新的解釋，成為第三代金融危機模型。第三代模型還沒有統一的分析范式和研究框架，只是學者們從不同角度揭示出危機的原因。其中，有些學者根據有些外表看來運行比較穩定的經濟體也受到危機的嚴重波及的事實，認為這些國家由于種種原因，金融體系比較脆弱，面對危機表現得不堪一擊。因此他們著力于研究金融脆弱的原因和對策，形成了金融脆弱性理論。關于金融脆弱的原因，他們認為可以從金融部門本身#65380;工商業經濟實體以及政府政策幾個方面探求。

一#65380; 金融部門缺陷模型

薩奇斯#65380;托奈爾和維拉斯科(J.Sachs#65380;A.Tornell和A.Velasco，1996)認為一個國家如果存在以下三個因素，那么它在金融危機面前就會不堪一擊：實際匯率大幅升值#65380;銀行體系脆弱以及外匯儲備水平較低。這是因為，資本流入期間實際匯率上升就意味著本國貨幣有貶值的風險；商業銀行對私人部門信貸激增會產生投資者信心逆轉的風險，因為投資者認為，銀行信貸激增必然使得銀行資產負債表狀況惡化，銀行體系會變得脆弱；當資本流入出現逆轉時，不僅可能耗盡原有資本流入，而且國內流動債權的持有者也可能將國內債權轉換為外匯而逃離，此時衡量一國在恐慌面前的承受能力的就是外匯儲備與流動金融資產的比率，這個比率越低，在銀行存款人中越可能發生“自我實現”(self-fulfilling)的恐慌。

薩奇斯等用一個靜態模型描述了這個機制。這是一個簡化的模型，忽略了政府行為和私人消費-儲蓄行為的跨期替代可能。假定名義匯率為E0，實際匯率是E0/P，P是在短期內固定的國內價格水平與外國價格水平的比率，為簡單起見，令P等于1。政府的目標是盡可能保持固定匯率不變，但這一目標只有在外匯儲備R不小于凈資本流出K時才能實現，而當K>R時，政府為了保持目標實際匯率不變，不得不規定一個新的名義匯率ET。這樣下期匯率E1就有兩種可能：

這里的ET是一系列變量的綜合反映，諸如貿易條件#65380;貿易水平#65380;金融自由化，以及預期的未來長期資本流動等等。此外，目標匯率還必然反映銀行體系的健康狀況：如果銀行部門基本穩定，政府會把ET設定在長期實際匯率水平e；如果銀行部門處在危機之中，政府考慮到高利率的衰退效應有可能導致脆弱的銀行破產，為了避免用高利率來維護固定匯率，而選擇低于e的實際匯率。假定一個經歷過信貸潮(LB)的經濟中，銀行部門比較脆弱，目標實際匯率可以表示為：

可以看出，如果資本流出量超過了外匯儲備水平，就會出現匯率貶值，貶值的程度既取決于以前的匯率比長期平均水平高估的程度，又取決于銀行貸款增加的程度。

這個模型中存在一個奇怪的循環：匯率貶值取決于資本外流水平；而資本外流又取決于預期的匯率貶值程度。第一個方向的循環已經描述過了，第二個方向的循環可以簡單描述如下。假定一國銀行體系中存在N個擁有k量資產的投資者。投資者的行為準則是：如果預期匯率貶值率D超過θ，則從銀行提取資金；如果預期D小于或等于θ，則把資金保留在這個國家。該國的資本外流量可以表示為：

綜合來看，在以下情況下，一國會發生銀行資產負債表危機：

這就再次印證了薩奇斯等人的觀點：如果一國金融體系的基本因素比較脆弱(實際匯率高估，或銀行體系脆弱，或者二者兼具)，再加上國際資產流動較差，這個國家就很容易成為貨幣危機的受害者。如果一國的這些基本因素比較穩定，龍舌蘭效應(Tequila effect)①就可能與它擦肩而過，最多會引起資產價格的暫時下滑，不久必然會再次回升，不會留下太多痕跡。

二#65380;企業凈值變動與多重均衡模型

對于企業凈值變化在金融危機中的作用，大多數經濟學家是從逆向選擇和道德風險的角度闡發的。例如，米什金(F.Mishkin，1999)闡述了新興市場國家可能因為利率提高#65380;未預期到的通貨膨脹率的變動以及未預期到的匯率貶值導致企業凈值減少，通過逆向選擇和道德風險機制使得一國金融體系變得脆弱。但是，克魯格曼認為這種分析角度遠遠不能揭示企業資產負債表狀況在經濟危機發生中的重要作用。他的模型以企業凈值為主體，闡釋金融危機的原因。

克魯格曼(P.Krugman，1999)的模型包括了他認為以前模型所忽視的危機傳導#65380;轉移問題以及資產負債表問題這三個因素②。與Diamond-Dybvig方式一樣，這也是一個多重均衡模型，其中信心的喪失同樣會產生金融崩潰。但崩潰機制不同，不是實際資產的非流動性產生信心喪失的，而是信心喪失導致轉移問題，這使得一國政府為了實現必須的經常賬戶逆轉，不得不大幅度提高其幣值，這又反過來造成企業資產負債表狀況惡化，信心進一步喪失。

克魯格曼在模型中假定這是一個小國，只生產一種產品，生產函數是C-D型的。

注：本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內容請以PDF格式閱讀原文。