全流通市場“隧道效應”、“信息披露操縱”行為與監管對策

摘要：本文從我國證券市場非市場自然演進模式所伴生的“雙重路徑依賴”出發，分析了“隧道效應”和“信息披露操縱”在全流通市場條件下繼續存在的成因和條件，并對比分析其在股權分置改革前后的不同市場表現形式及行為動向。在上述分析基礎上，提出了全流通市場條件下有效監管“隧道效應”與“信息披露操縱”行為的思路與對策。

關鍵詞：全流通市場；隧道效應；信息披露操縱；上市公司監管

中圖分類號：F830.9 文獻標識碼：A 文章編號：1002－2848－2007(05)－0080－07

截至2007年1月，滬深兩市已完成或進入股改程序的上市公司共1298家，占應改革A股上市公司的97％，對應市值和股本占比分別為98％、97％。極少數末股改公司已通過差異化交易制度被市場邊緣化。“新老劃斷”后一大批全流通IPO的掛牌上市，日益增加的股改公司股份解禁平穩上市流通，并購重組市場趨于活躍，市場投融資功能、價格發現、資源優化配置功能的顯著增強，都標志著股權分置改革取得完全成功，我國證券市場已名副其實地進入了全流通的新階段。

從股權分置到全流通這一歷史性重大轉折的實現過程，再次體現了我國證券市場“政府主導、統一組織、制度設計、市場化操作”發展模式的優勢和特點。在政府主導和推動下，我國證券市場擺脫了市場自然演進模式帶來的自發性、盲目性和震蕩性，實現了超常規的快速擴展，但也伴生出“雙重路徑依賴”問題：一是非市場自然演進而導致的市場內在約束機制及其有效運作環境的缺失，難以通過政府主導型的市場建設同步產生和成熟。市場建立以來遺留、累積的矛盾問題也難以通過一次特定的改革而全面解決；二是完善市場運行的機制、環境，解決市場結構性矛盾本身有賴于政府積極有效干預加以實現。

我國證券市場特有的雙重路徑依賴表明：股改成功解決了股權流通性分割及其派生問題，但并不能排除困擾我國證券市場健康持續發展的所有障礙。在我國證券市場17年來曲折歷程中，對投資者利益和信心損害最大，進而危及證券市場生存和發展最主要風險集中在兩方面：一是控股股東利用隧道效應轉移上市公司資源；二是上市公司信息披露嚴重失真。前者導致證券市場基石一上市公司被“掏空”，股票投資價值的來源和基礎不復存在；后者使證券市場充斥著騙局和陷阱，市場運行機制扭曲，價格發現、融資、優化資源配置等市場功能喪失殆盡。兩者之間密切相關——控股股東為了能夠持續從上市公司獲取超股權收益，就必須防止“隧道坍塌”，即通過盈余管理和粉飾財務報表，掩蓋隧道效應對上市公司資產和經營造成的損害，保持上市公司的再融資資格和存續條件，從而加劇上市公司信息披露失真。“隧道效應”和“信息披露失真”復雜的成因和市場慣性決定了不會隨著股權分置問題解決而自行消除，同時嚴重的危害性又決定了必須把有效防范和解決“隧道效應”和“信息披露嚴重失真”問題作為全流通市場上市公司監管的首要任務。

本文擬從我國證券市場非市場自然演進模式所伴生的“雙重路徑依賴”出發，分析“隧道效應”和“信息披露操縱”在全流通市場條件下繼續存在的成因和條件，并對比分析其在股權分置改革前后的不同市場表現形式及行為動向，并在上述分析基礎上，提出全流通市場條下有效監管“隧道效應”與“信息披露操縱”行為的思路與對策。

一、全流通市場“隧道效應”存在的成因與表現形式

(一)隧道效應的概念與根源

所謂“隧道效應(tunneling)”在狹義上是指：控股股東利用金字塔式的股權結構，將底層公司的資金通過證券回購、資產轉移、利用轉移定價進行內部交易等方式轉移到控股股東手中，從而使底層公司小股東利益受到侵害的行為。其實質在于控股股東利用小股東無法分享的控制權，通過侵害小股東利益來獲取私利。

隧道效應是特定股權結構和法律環境的產物。首先，股權結構是公司治理機制的基礎，股權結構不僅反映股東持股比例和股東性質信息，還涉及公司控制權問題，既是內部治理機制，也是外部公司治理機制之一。股權結構影響控股股東對其他股東侵占的能力和動機。在股權相對集中、存在掌握控制權大股東的情況下，就產生了大股東利用其獨占的現金流控制權來追求與全體股東利益相矛盾的個體目的動機與條件，公司治理的主要矛盾從股東與經理層之間的代理問題，擴展為現金流控制權與所有權分離所產生的大股東與小股東之間的利益沖突。廣義上的隧道效應泛指這種特定股權結構下的大小股東之間的利益矛盾。

其次，市場上不存在能對其他不具有控制權的中小股東有效保護的法律制度和監管環境則是隧道效應產生的外部條件。

(二)股改前隧道效應的主要表現及危害

控股股東通過隧道效應轉移上市公司各種資源，早已是世界資本市場的潛規則。但因不屬于正當的公平交易獲利方式，控股股東為了規避監管和掩蓋利己行為，使得隧道效應在市場不同階段和監管環境下，具有多種表現形式并且在不斷的變化之中。在我國股改前的證券市場上，一方面上市公司普遍存在“一股獨大”控股股東，擁有對上市公司的超強控制力，另一方面防范隧道效應的法律法規不健全，監管制止不力，使得上市公司被控股股東掏空問題泛濫成災，直至出現公開的非經營性占用多年居高不下，積重難返。2001－2003年間，全國每年都有57％以上的上市公司發生控股股東及其關聯方資金占用，占用余額從966億元升至2097億元。在2004年“禁占令”發布后，全國仍有70％的上市公司控股股東及關聯方占用資金余額837億元，當年發生額1348億元，為大股東違規擔保424億元。2005年底，全國仍有416家公司資金被占用，涉及金額482億元。表面看，資金占用余額有所下降，但帳齡更長、清欠難度更大，使2006年的清欠攻堅戰面臨巨大壓力。經過監管部門全力以赴地克難攻堅，到2006年底仍有17家上市公司涉及92億元的資金占用未能解決。同時造成資金占用的根源尚未消除，防止前清后欠、新增占用的任務十分艱巨。在股改前，上市公司通過證券市場融資總額不過10000億元，大股東占款實際規模卻多年保持1000億元左右，意味著近十分之一的募集資金通過大股東的隧道“流失”了。隧道效應造成我國證券市場的大出血。一是嚴重影響上市公司正常經營，導致資金短缺甚至枯竭，現金流量惡化，資產負債率畸高，盈利能力下降，引發重大經營風險和財務危機；二是嚴重惡意占用，使得上市公司陷入資不抵債、經營癱瘓的困境，瀕臨破產或退市風險。三是隱含金融風險因素。大股東從上市公司抽走資金。造成上市公司的募股資金和貸款資金的用途變更和流失，加劇銀行呆壞賬風險，沖擊到正常的金融秩序。四是從根本上打擊和動搖了廣大投資者信心，使得證券市場面臨難以為繼的生存危機。

(三)全流通市場隧道效應存在的條件與動向

盡管在股改過程中，控股股東由于支付對價，持股比例有所下降，但由于國資管理部門明確要求國有控股股東必須保持股改后“國有股最低持股比例”，許多民營控股股東在股改后紛紛采取增持或設置反收購條款等措施來確保其控股權，因而原大股東基本上都保持著控股地位，在股改公司家數占比達到90％以上后，第一大股東平均持股比例仍保持在43.5％。加上各控股股東大多都做出了超過三年限售期的持股承諾，使得取得股改本身并未引發控股股東持股份額下降或控制力的減弱。上市公司高管人員的行為仍受控股股東的價值取向及考核方式主導和影響。

全流通下，我國上市公司股權相對集中、存在控股股東的股權結構特征繼續深刻地影響到公司治理與運作。現金流控制權與共同所有權的分離及其在控股股東與小股東之間配置的失衡，客觀上造成“強勢大股東，弱勢小股東”的市場格局，一方面控股股東與所持股公司的利益依存度比小股東更高，掌握的信息更充分，并存在利用現金流控制權追求自身利益最大化動機，因而成為“積極的大股東”；另一方面，由于監督成本、收益與低持股量之間的不匹配、信息不對稱及“搭便車”動機的影響，使小股東缺乏足夠的信息和動力去監督公司運作，成為“消極的小股東”。這為控股股東的隧道效應提供了客觀條件。

全流通后，控股股東開始與小股東同樣關心二級市場公司股價，在股價上漲或下跌時會共同受益或受損，在此意義上，可以說控股股東與小股東之間從“利益分置”轉向“利益共同體”。但這并不等于控股股東與小股東在其他情況下利益沖突不復存在。例如小股東可以“搭便車”方式分享控股股東支持上市公司發展帶來的收益、大股東在股權轉讓中獲取超額溢價收益或阻礙對中小股東有利的收購行為等等都是二者利益沖突的一種表現。這為控股股東的隧道效應提供了主觀條件。

隧道效應在發達國家成熟資本市場長期存在，在股改前我國證券市場為數不多的全流通上市公司中的頻頻出現的事實也證明：全流通本身并不能杜絕隧道效應。

隧道效應的根源和市場條件在全流通環境下將會繼續存在，但隧道效應的表現形式和影響將發生重大變化：

1、全流通雖然沒有消除“隧道效應”，但為控股股東在股權分置背景下單一的通過掏空上市公司獲取控制權私人收益之外，又增加一種通過支持上市公司提高盈利水平，進而提高公司股價和市值，獲取資產保值增值、二級市場利得或溢價并購收益的機會和選擇。控股股東隨時面臨著兩種獲利方式利弊得失的權衡，同時也存在著將二兩種方式并舉兼得的巨大利益誘惑。

2、控股股東違規非經營性占用上市公司資源方式將不會公開存在。一是直接影響公司股價和市值的下跌，使控股股東有可能得不償失；二是《刑法》修正案(六)確立了侵占上市公司利益罪，加上監管部門對非經營性占用行為的嚴管重罰，有效提高了控股股東的直接“掏空”行為的違規成本和風險。尤其是在2006年聲勢浩大的清欠攻堅戰后，控股股東或者轉向利用其他手段，或者可能把違規占用上市公司資金行為從帳內轉向帳外，手法更加隱蔽。如在清欠攻堅戰收官階段，先后爆出的寶碩股份、東盛科技長期隱瞞巨額非經營性資金占用問題；在2007年初，爆出的雙環科技對大股東占用資金長期未披露問題都折射出控股股東開始刻意隱瞞隧道效應的新動向。

3、利用各種合法形式，規避監管，間接轉移上市公司資源的行為將趨于增加，為實質性損害中小股東利益行為披上合法外衣。例如，將非經營性占用轉化為經營性占用、尤其是期間性的有控制的占用，既鉆了現行資金占用政策規定的漏洞，又保持進退自如的主動地位；成立或收購由控股股東控制的集團財務公司，將上市公司資金統一存放于集團財務公司，規避監管，為其所用；通過操控股東大會和董事會決議，將上市公司為控股股東及其關聯方提供擔保行為合法化；利用現行并購重組政策有關指標規定，將與控股股東之間的重大關聯交易做非重大化處理，規避監管部門對公司重大購買、出售、置換資產行為的事中審核程序。利用復雜的多環節交易方式，掩人耳目，渾水摸魚，從直接占用轉向間接占用為主。

4、從單一的“存量掏空”向復雜多樣的“增量巧取”轉變，爭奪或轉移上市公司的資產增值收益或潛在盈利機會。例如，HH控股股東就是通過對上市公司的擁有增值潛力土地使用權的子公司增資擴股，從上市公司奪取控制權，再行轉讓，最終將上市公司優質資產的增值收益占為己有。JF上市公司將已初步探明的礦山開采權轉讓給控股股東關聯方，使得上市公司無法分享后期開發的持續盈利機會。HX控股股東將與上市公司共同投資建成高速公路的收費經營權遲遲不注入上市公司。

5、從控股股東自身利益最大化原則出發，操縱分紅派息政策，或者不分少分，或者為調整資產收益率指標，達到監管部門的最低要求，實現其再融資目標，將分紅派息變成“做秀”。使得中小投資者不能獲得與其所承擔的風險相對稱的投資回報收入。

6、隨意變更募集資金投向、募集資金項目建設進展緩慢、資金閑置或低效率運行，不能達到招股時承諾的建設進度和收益，侵害到中小股東的決策權、收益權。

7、在向控股股東定向增發中，通過高估實物出資價值，降低增發價格，提高控股股東持股比例，稀釋中小股東股權。

8、從控股股東自身利益出發，操控上市公司并購重組活動。或者以增發所控股公司的股票作為支付手段，將并購風險轉嫁由全體股東承擔，或者為維護自身控股地位，阻礙對中小股東有利的收購行為，剝奪中小股東分享公司并購重組增值收益的機會。

9、控股股東通過操控股權激勵方案的設計和實施，加大對上市公司管理層的控制力度，在股權激勵對象中培植、鎖定其利益代言人，使得中小股東承擔了實施股權激勵的成本、付出了股權稀釋、剩余索取權下降的代價，又不能取得確保經理層與全體股東利益一致化的成效。

10、操控上市公司將大量資金用于委托理財或者直接進行高風險的股票短期投資活動，一方面使得中小股東被動承受二級市場股票投資的巨大風險，另一方面，在委托理財和證券短期投資過程中存在的巨大暗箱操作空間，又使得中小股東難以了解和分享到這種投資活動全部收益。

11、隧道效應的動機和形式受到股權性質的影響。國有控股上市公司由于被置入國資監管框架，政府直接選派公司董事長、考察決定總經理，除一般的公司治理架構外，還有職代會、工會、黨團組織和監察與審計機構，從而使公司處于嚴密且復雜的監控網中，一方面經營者很難通過轉移公司資產來牟取私利，除非其行為得到政府相關部門的批準，另一方面國有控股股東，總體上缺乏掏空上市公司的動機。因此，在國有控股上市公司中的隧道效應主要表現為兩種情況：一是弱勢大股東依靠上市公司輸血而存續。在原有國企剝離改制上市模式中，大股東失去經營性資產和獨立生存能力，成為人員和債務負擔主體，天然依附于上市公司。這種占用屬于體制性遺留問題，涉及維護社會穩定大局，因而解決難度很大。二是強勢大股東超強控制上市公司。控股股東屬超大規模的大型企業集團，上市公司只是占其資產比重很小的子公司之一，上市公司資金流向、投資經營活動完全被納入集團公司的統一調配體系，服從于集團公司整體經營目標。隨著國資管理部門加大國企并購整合力度，國有控股股東的規模實力還在進一步擴大，對上市公司控制力也隨之加強。國有集團公司資金統一調配管理模式與確保上市公司法人財產的獨立完整之間的沖突將趨于顯性化、擴大化、嚴重化。

在國資管理部門對上市公司股權實施資本市值化管理模式下，國有股權價值最大化目標與證券監管部門保護中小股東利益的目標之間存在潛在沖突，國有控股股東可以通過行使流通權、變現退出，也加大了證券監管部門與國資管理部門協作一致，運用政府托管等措施化解危機公司風險的工作難度和不確定性。

在全流通條件下，民企控股股東從上市公司變現退出更為靈活便捷，加之追求投資收益最大化的動機和規避風險的意愿較國有股東更為強烈，易于誘發其在上市公司運營中的短期化行為，或將暗中掏空與二級市場變現退出組合運作，實現其“金蟬脫殼”的目標。

二、全流通市場“信息披露操縱”行為動機與表現

(一)全流通下控股股東“信息披露操縱”行為需求與動機

全流通市場將更充分體現出虛擬經濟以信息為核心的特征，股價對信息的敏感性、聯動性將持續增強。在此背景下，控股股東在取得流通權之后，通過操控上市公司信息披露，進而影響控制公司股價的需求和動機更為強烈。這是因為：

1、全流通條件下控股股東的財富與公司股價直接掛鉤，控股股東所持股權的定價基礎從每股凈資產、凈利潤靜態財務指標轉向股票市值等動態價值指標，股權投資轉向市值化管理模式，控股股東利益從與股票市價分離到息息相關。

2、隨著市場效率不斷提升，上市公司信息與股價的聯動性增強，誘發控股股東通過主動性地操控上市公司信息披露節奏，影響或操控股價來行使其流通權，博取股價波動差價收益。

3、股改中，許多控股股東作出的與未來經營業績掛鉤的“追送股票對價”承諾，也使其面臨操控上市公司業績披露，防止追送股票損失的壓力和動機。

4、全流通市場隧道效應的持續存在，及控股股東因此所面臨的法律責任和懲處風險的不斷增大，促使控股股東必須保持對上市公司信息披露內容和方式的控制力，以此掩蓋隧道效應，保持“隧道”的持續暢通和自身的安全。

5、在證券市場股價整體上揚，股市財富效應逐步顯現情況下，控股股東及上市公司的高管人員也會隨之熱衷于入市進行股票買賣，從而誘發其操縱信息披露以配合股票買賣獲利需要。

(二)控股股東信息披露操縱行為動向分析

全流通后，由于市場基礎制度和運行環境的重大變化，控股股東操控上市公司信息披露行為也會隨之出現新的特點和變化。

1、信息披露操控行為的直接目標、內容、方式及違規性質發生變化。股改前，控股股東操控上市公司信息披露主要目的是為了掩蓋掏空行為、取得再融資業績資格或者簡單被動應付監管部門最低信息披露規定要求，保持其上市資格和市場形象。操控行為主要表現為虛增資產或業績，隱瞞違規占用等行為，或者是千篇一律、避重就輕、語焉不詳、粗糙隨意、“補丁”不斷、重形式數量、輕內容質量。在信息披露違規性質上，主要表現為虛假陳述、違反信息披露真實性原則。

全流通后，信息披露操控的主要目的轉向為了影響公司股價。因此，在信息披露內容上，既可能是為了打壓股價、吸籌建倉而虛構或夸大對公司經營不利的信息，又可能為保持或抬高股價、變現獲利而發布虛增或夸大公司盈利能力的信息。在披露方式上，轉向大量進行選擇性、傾向性披露。例如，在機構投資者逐漸占據市場主導地位情況下，控股股東以尚未披露信息為籌碼與機構投資者做交易，互相利用，導致選擇性披露，即對信息披露的對象、范圍、時機都進行為我所用的選擇和控制，侵害到中小股東公平知情權。或者為配合控股股東的資本運作，根據控股股東的意圖和安排進行傾向性披露。’信息披露違規性質更多表現為“未按照規定”披露信息，違反信息披露公平性、及時性和完整性原則。

2、信息披露違規操作的手法更加隱蔽和復雜多樣。為規避監管，同時也為防止被市場識別而自動做出使其得不償失的反應，控股股東操控下的上市公司信息披露違規行為會更加隱蔽和復雜。如將關聯交易非關聯化、非經常性交易經常化、利用金字塔式多層控股方式抽取上市公司資源，濫用會計估計、會計政策變更或會計差錯調整、利用新舊會計準則過渡期間的制度偏差或漏洞操縱財務信息、利用帳外現金流配合進行假賬真作、利用現行企業年金管理政策上的漏洞，將企業年金用于帳外委托理財，并用企業年金產生的收益調節公司損益等等。

3、控股股東取得流通權后與市場莊家角色互為轉換，存在利用其資金、信息、控制權優勢，操縱市場的動機和條件。如將操控上市公司信息披露與二級市場股價組合運作，把利用內幕交易獲取的收益，返回上市公司，虛增業績，拉抬股價，實現循環操作，謀取不當利益。使得虛假披露與內幕交易、操縱市場結合更加緊密。

4、股權激勵機制的“雙刃劍”效應，在為管理層帶上“金手銬”的同時，也助長了其短期行為和財務舞弊的動機。隨著股票行權收益在管理層的收入結構中比重不斷加大，必然會誘發管理層通過信息披露的操縱來影響和操縱股價，謀求不當利益。美國安然事件就是高管人員操縱財務信息，使公司股價持續上漲，從中牟取巨額股票期權行權收益的實例。

三、全流通市場“隧道效應”與“信息披露操縱”行為的監管思路與對策

全流通市場“隧道效應”與“信息披露操縱”行為內在關聯、交織互動的關系決定了我們在監管思路與對策上，對兩種現象要通盤考慮，綜合治理。

(一)在監管理念上，深刻認識到“隧道效應”與“信息披露操縱”存在表明現行基于防范解決“所有者與經營者”之間單層代理風險的傳統公司治理模式的失效，同時反映出：我國上市公司治理面臨的深層問題和主要矛盾不是傳統“兩權分離”下，全體股東與經營者之間的委托代理矛盾，而是控股股東及其支配下的管理層與中小股東之間的利益矛盾。由于占據控制權及信息優勢的控股股東處于矛盾的主要方面，中小股東處于劣勢、受侵害的位置，因此，加強對中小股東保護，有效規制控股股東行為，平衡二者力量對比和利益關系，就成為監管防范“隧道效應”與“信息披露操縱”的治本之策。為此，在目前全流通市場起步階段的當務之急應包括：

1、倡導全流通的本質是恢復權利與義務相統一、相對稱的市場本性的理念。在制度安排上，要使控股股東因取得流通權而承擔起更多的責任和義務。以責權利與其持股比例相對稱的股權文化為導向，調節、平衡控股股東與中小股東之間利益關系。

2、完善現行股東大會制度，促進全體股東積極有效參與公司重大事項決策，通過充分行使股東的共益權來實現股東自益權，激發制衡大股東濫用控制權的市場內在約束力，防止股東大會演變為大股東會議，使股東大會真正成為實現股東民主和公司自治的堅實平臺。要從全流通后實際情況出發，彌補現行股東大會召集、提案、表決和決議等環節制度缺陷。如將召集人范圍擴大到監事會、獨立董事、少數股東、證券監管機構、法院等；在提案制度中，明確規定股東行使提案權的形式要件和程序要件；限制占用公司資金的股東表決權，擴大累積投票權適用范圍，積極推行股東投票權征集制度；建立對股東大會決議瑕疵法律救濟制度。

其中尤為緊迫的是要及時創新類別股東表決機制。實踐證明：《關于加強社會公眾股股東權益保護的若干規定》(證監發[2004]118號)所確立的向中小投資者傾斜的類別股東表決機制，對于抑制大股東濫用控制權起到積極作用。隨著股改的完成，原有以流通權為劃分標準的類別股東表決制度已自動消除。應在全流通環境下，以制約控股股東濫用控制權為導向制定新的類別股東表決制度。通過將控股股東定義為能夠單獨控制公司現金流使用權的股東，確立以控股股東和中小股東為類別標準，并將類別股東表決內容集中在：再融資、分配方案、重大資產重組、變更募集資金投向、重大關聯交易等事項上，既嚴密防范大股東侵占中小股東利益，又保護和利用控股股東在決定重大投資、選聘激勵核心管理團隊方面的積極性和能力。

3、在大力發展機構投資者，改善上市公司股權結構同時，大力倡導長期價值投資理念和股東積極主義。以此強化各類股東關注和參與公司治理的積極性，提高自我維權意識和能力。使得控股股東隨時感受到來自其他股東制衡和監督的壓力。

4、在引入的國際普遍接受的保護中小投資者利益的公司內部治理規范同時，要重視和解決在現有股權結構下不能有效激活問題。例如，在大股東實際控制獨立董事的提名和任免情況下，獨立董事制度難以發揮預期作用。將監管重點延伸到對控股股東的監督，建立對上市公司與其控股股東監管的聯動機制，通過監管將《公司法》關于控股股東法律責任落到實處。

5、加強投資者教育，使投資者明確自己的權利和義務，形成風險意識，提高自我保護和維權的意識和能力。

(二)適應全流通市場變化，全面改進和加強監管工作，增強防范隧道效應和信息披露操縱的監管措施的針對性和有效性。

1、在日常監管中確立以保護中小投資者利益、保證市場公平和透明的工作目標，堅持把防范隧道效應和信息披露操縱風險作為上市公司一線監管的首要任務。在此基礎上，努力全面提高上市公司質量、促進資本市場加快發展。

2、事先防范、事中控制與事后懲處有機結合，防止割裂或偏頗。目前值得警惕的是，各地一線監管機構在監管壓力下，存在一味重視和強調關口前移、防患于未然，對違規行為的事中制止、事后懲處的有效性和及時性相對不足的傾向。存在重檢查輕處罰、重說理勸告輕行政強制的現象。例如年報審計監管中的重審計過程，輕審計結果的傾向尤為明顯，大量審計報告違規事件未得到及時查處。監管手段在市場主體剛性經濟利益刺激下違規行為面前軟弱無力。在監管強制性威懾性不足情況下的“保姆式貼身監管”，會使得監管工作陷入“面多加水水多加面”的困境。因此，亟需在日常監管中強化行政執法理念，通過落實和追究監管雙方的法律責任，充分發揮法律責任所固有的懲罰、救濟、預防三大功能，提升監管嚴肅性強制性和有效性。正如美國薩班斯法研究院院長安南所說：“上市公司守法不是為了提高公司治理水平，而是害怕不遵守導致的法律制裁。是對法律制裁的恐懼，推動了公司治理。”在市場主體誠信觀念淡薄的現階段，如果不能使監管對象產生對法律制裁的恐懼，就注定監管的失敗或無效。因此，對正在進行隧道輸送或信息披露操縱行為必須堅決采取責令整改、不適當人員等行政強制措施，對已造成損害后果的違法行為，堅決全面追究行政及刑事法律責任，并鼓勵受害的中小股東向控股股東追究民事賠償責任，徹底剝奪其非法收益。

3、針對隧道效應在全流通條件下的新變化，在非經營性占用已成為法律禁區情況下，對上市公司獨立法人財產權的保護重點和標準也要隨之調整和提高，把控股股東超越其持股股權比例獲取的決策權和收益權，包括進行對其他中下股東不利的收購或反收購，都視作是對中小股東共益權和自益權的侵害。以防止控股股東另辟蹊徑、規避監管侵占上市公司資源。

4、重點加強對上市公司募集資金等高流動性資產存放與去向的監控。明確規定上市公司不得將募集資金用于短期證券投資，其他自有資金必須在建立和執行有效的流動性風險內控制度和管理方案前提下，方能進入股市。

5、針對全流通市場，信息與股價聯動性增強的新情況，改進和加強信息披露監管工作。一是建立上市公司信息披露監管與二級市場股價監管的聯動機制。進一步完善中國證監會上市公司監管部、各地證監局、深滬證券交易所“三點一線”在實現對股價敏感信息實施有效監管中的分工協作與快速反應機制。派出機構一線監管人員要盡快轉變脫離股價變動進行日常監管的做法，及時發現和通報公司股價異動的真實原因。二是信息披露監管模式要盡快實現從靜態向動態的轉變。改變重視對上市公司初次披露信息確認審核，忽略對同一事件發生前后發布不一致的有誤導性、欺詐性信息進行持續跟蹤、及時糾正和查處的做法。強化對信息披露前后不一致、選擇性、不及時披露問題持續跟蹤，快速反應，及時查處。三是加強對網上信息披露的監管。遏制虛假信息在網上披露和傳播。

6、完善相關法律法規制度，強化法律事后救濟效力。為從嚴懲處控股股東侵占和信息披露操縱行為提供強有力的執法武器。如應盡快完善監管部門落實《刑法》修正案(六)的具體制度，明確規定對于涉嫌構成“侵占上市公司利益罪”控股股東，必須及時向公安司法部門的移送的責任主體、方法程序及時限要求。通過追究違法者的刑事責任，強化監管威懾力；借鑒美國薩·奧法案，引入“失信吐利”機制，規定信息披露失真的公司高管人員當期“報酬返還義務”，即如果上市公司財務報表虛假而被監管部門處罰時，公司高管應將該財務報告公告起一年內所領取的紅利、股權激勵收益等返還給公司；在督促上市公司建立健全信息披露內部管理制度同時，監管部門應制定相應的違反信息披露內控制度的責任追究制度。包括違規計分制，信息披露責任人在任期內共計十分，扣完后，自動失去任職資格。改變現行簽字負責制的不足；細化不適當人選的監管措施啟動條件和程序，利用公司高管人員人力資本的沉淀性、專用性、鎖定性，強化非行政處罰監管措施的威懾力。

總之，在全流通市場環境下，監管部門應保持對隧道效應和信息披露操縱問題的高度警惕，通過深入分析成因，敏銳關注新動向，積極改進監管工作，構建起標本兼治的長效風險防范機制。

責任編輯、校對 李再揚