新股發(fā)行中機(jī)構(gòu)投資者和中小投資者的利益平衡機(jī)制研究

摘要：在新股發(fā)行中如何有效地平衡機(jī)構(gòu)投資者和中小投資者利益，分別發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者和中小投資者的功能，成為一個(gè)頗受關(guān)注的話題。本文分析了我國(guó)新股發(fā)行中機(jī)構(gòu)投資者與中小投資者利益關(guān)系的現(xiàn)狀，指出我國(guó)新股發(fā)行制度存在的缺陷，對(duì)協(xié)調(diào)兩類投資者利益關(guān)系提出了政策建議。

關(guān)鍵詞：機(jī)構(gòu)投資者;中小投資者;新股發(fā)行制度

中圖分類號(hào)：F830.9 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1003-9031(2007)02-0004-06

新股發(fā)行不僅為上市公司籌集資金的平臺(tái)，而且為二級(jí)市場(chǎng)定價(jià)提供重要的價(jià)格依據(jù)，因此，合理的新股發(fā)行制度不僅為上市公司融資提供了簡(jiǎn)便高效的渠道，而且為二級(jí)市場(chǎng)的平穩(wěn)發(fā)展打下了良好的基礎(chǔ)。一個(gè)合理的新股發(fā)行制度設(shè)計(jì)除了要考慮到降低發(fā)行成本，提高發(fā)行效率，另一個(gè)需要著重考慮的是平衡市場(chǎng)參與者的利益，特別是作為投資者主體的機(jī)構(gòu)投資者和中小投資者的利益平衡。平衡兩者的利益當(dāng)然要考慮各自在新股發(fā)行中發(fā)揮的作用和相互關(guān)系。本文圍繞我國(guó)新股發(fā)行中兩類投資者利益關(guān)系的現(xiàn)狀及兩類投資者利益的協(xié)調(diào)機(jī)制和政策進(jìn)行探討。

一#65380;新股發(fā)行中兩類投資者的不同功能及其相互關(guān)系

機(jī)構(gòu)投資者相對(duì)中小投資者來說，資金規(guī)模相對(duì)較大，分析相對(duì)專業(yè);中小投資者的參與提供了市場(chǎng)的流動(dòng)性，也擴(kuò)大了整個(gè)證券市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)金融體系的滲透率。^[1]正由于此，機(jī)構(gòu)投資者和中小投資者作為新股發(fā)行市場(chǎng)的博弈主體，在新股定價(jià)中的作用有所不同。

新股發(fā)行過程中，價(jià)格的決定是至關(guān)重要的環(huán)節(jié)。在信息不對(duì)稱的市場(chǎng)環(huán)境下，如何更加充分地掌握市場(chǎng)信息，了解上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)是準(zhǔn)確估計(jì)新股價(jià)格的關(guān)鍵。機(jī)構(gòu)投資者由于具有相對(duì)較強(qiáng)的信息收集#65380;甄別能力和經(jīng)驗(yàn)，通過對(duì)上市公司和市場(chǎng)信息的挖掘處理，了解發(fā)行企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的期望值范圍，能對(duì)新股價(jià)格做出更有價(jià)值的評(píng)價(jià)。這一點(diǎn)對(duì)上市公司了解市場(chǎng)信息并對(duì)股價(jià)做出判斷，從而保證新股發(fā)行價(jià)格更加真實(shí)有效地反映上市公司真實(shí)價(jià)值至關(guān)重要。目前世界各國(guó)普遍采用的市場(chǎng)化定價(jià)方式，如累積投標(biāo)詢價(jià)制度，通常把機(jī)構(gòu)投資者作為主要的詢價(jià)對(duì)象。無論是初步詢價(jià)還是累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)，往往都是以機(jī)構(gòu)投資者為主要對(duì)象，并以他們提供的價(jià)格和需求信息為依據(jù)決定新股發(fā)行價(jià)格。這主要是強(qiáng)調(diào)充分發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者的定價(jià)能力，以及對(duì)于大型上市公司的消化能力。

通常來說，機(jī)構(gòu)投資者的持股期限相對(duì)較長(zhǎng)，有利于保持股價(jià)穩(wěn)定。一方面，由于受契約的限制，機(jī)構(gòu)投資者(尤其是戰(zhàn)略投資者)不得不更加重視長(zhǎng)期收益。^[2]另一方面，受資金規(guī)模巨大，周轉(zhuǎn)速度慢等因素的制約，機(jī)構(gòu)投資者往往強(qiáng)調(diào)利用資金的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，通過對(duì)優(yōu)質(zhì)公司進(jìn)行投資。^[3]為了更好的發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者的定價(jià)能力，應(yīng)在發(fā)售機(jī)制上重點(diǎn)發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者的定價(jià)能力。

在新股發(fā)行定價(jià)中，機(jī)構(gòu)投資者因?yàn)槠湫畔⒑唾Y金優(yōu)勢(shì)能相對(duì)比較準(zhǔn)確判斷市場(chǎng)需求狀況，從而成為定價(jià)的重要參與者。發(fā)行者也必然要給予機(jī)構(gòu)投資者一定的利益作為“詢價(jià)”的對(duì)價(jià)，如詢價(jià)配售權(quán)等等。^[4]另一方面，機(jī)構(gòu)投資者當(dāng)然是希望能以較低的價(jià)格購(gòu)買新股，以較低的成本獲取更大的收益，從而有可能故意報(bào)低價(jià)格。為了鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者真實(shí)地反映價(jià)格信息，發(fā)行制度安排應(yīng)給預(yù)報(bào)出真實(shí)價(jià)格的機(jī)構(gòu)獲得額外利益作為獎(jiǎng)勵(lì)，并讓虛報(bào)價(jià)格的機(jī)構(gòu)受到損失得到懲罰。例如在累計(jì)詢價(jià)機(jī)制中讓詢價(jià)機(jī)構(gòu)獨(dú)立報(bào)價(jià)，當(dāng)報(bào)價(jià)處于最終價(jià)格區(qū)間外就無法獲得配售，并對(duì)明顯惡意報(bào)價(jià)商進(jìn)行記錄作為下次配售對(duì)象條件的參考依據(jù)。而處在其間的機(jī)構(gòu)按自己申報(bào)的價(jià)格配售股份，從而消除了“搭便車”的動(dòng)機(jī)。另外，對(duì)于多次在新股發(fā)行中發(fā)揮重要作用的機(jī)構(gòu)，在新股發(fā)售份額不足時(shí)應(yīng)重點(diǎn)保護(hù)其利益，這就形成了機(jī)構(gòu)投資者報(bào)價(jià)中的懲賞機(jī)制。另外，如果配售給機(jī)構(gòu)投資者的利益過小，就可能失去了實(shí)報(bào)價(jià)的動(dòng)力。因此，配售給機(jī)構(gòu)投資者的股份應(yīng)該占發(fā)行額的大部分，香港配售給機(jī)構(gòu)投資者的股份一般情況下占到發(fā)行總額的85%到90%。另外，用占大部分比例的股份作為詢價(jià)對(duì)象也會(huì)讓整個(gè)股價(jià)具有合理的定價(jià)基礎(chǔ)。

機(jī)構(gòu)投資者的定價(jià)能力，以及可能發(fā)揮出來的穩(wěn)定市場(chǎng)的功能，在新股發(fā)行中需要通過合理的制度安排才能顯現(xiàn)出來。一方面，各個(gè)市場(chǎng)對(duì)于配售給機(jī)構(gòu)投資者的股票都有一定的流轉(zhuǎn)限制期，或是3個(gè)月#65380;6個(gè)月，甚至一兩年之久，抑制了機(jī)構(gòu)投資者利用一二級(jí)市場(chǎng)短期股價(jià)之差來賺取短期利益加重市場(chǎng)波動(dòng)。另一方面，機(jī)構(gòu)投資者中有一部分是戰(zhàn)略投資者，這有利于降低股價(jià)波動(dòng)，保持股市穩(wěn)定。

從利益角度來看，如果股價(jià)波動(dòng)劇烈，風(fēng)險(xiǎn)較大，流動(dòng)性不強(qiáng)，損失最大的也是持有股票分額較大的機(jī)構(gòu)投資者，因此機(jī)構(gòu)投資者有維護(hù)股票市場(chǎng)穩(wěn)定的動(dòng)力。

二#65380;新股發(fā)行中不同投資者之間利益平衡機(jī)制的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)借鑒

關(guān)于如何平衡新股發(fā)行中機(jī)構(gòu)投資者和中小投資者利益，不同的市場(chǎng)采取了很多措施，實(shí)際效果參差不齊。這些做法除了具體的監(jiān)管措施等之外，主要集中在新股發(fā)售機(jī)制以及相關(guān)輔助措施上。目前，世界上采用的IPO發(fā)售機(jī)制以及協(xié)調(diào)兩類投資者利益關(guān)系的措施主要有：

(一)累計(jì)訂單詢價(jià)機(jī)制

作為近些年逐漸占據(jù)IPO市場(chǎng)主導(dǎo)地位的累計(jì)訂單詢價(jià)機(jī)制，在平衡投資者權(quán)利與義務(wù)方面確實(shí)有著其獨(dú)到的優(yōu)勢(shì)。在國(guó)際主要資本市場(chǎng)上，機(jī)構(gòu)投資者往往占據(jù)了主導(dǎo)地位。Cornelli和Goldreich(2003)的研究發(fā)現(xiàn)，投資銀行在對(duì)新股進(jìn)行定價(jià)時(shí)在很大程度上依賴于新股申購(gòu)報(bào)價(jià)中所包含的信息，特別是由那些經(jīng)常參與申購(gòu)的大機(jī)構(gòu)投資者所報(bào)出的報(bào)價(jià)對(duì)發(fā)行價(jià)格的確定有著較大的影響，而對(duì)發(fā)行價(jià)格最有影響力的報(bào)價(jià)正是在新股分配中受到優(yōu)待的報(bào)價(jià)。^[5]

累計(jì)訂單詢價(jià)機(jī)制能夠很好平衡機(jī)構(gòu)投資者權(quán)利與義務(wù)的關(guān)鍵之一，在于承銷商擁有股票的分配權(quán)，以自由分配股票作保證，鼓勵(lì)投資者提供更多真實(shí)的定價(jià)信息和真實(shí)需求，以求更準(zhǔn)確的確定新股價(jià)格。^[6]正是由于累計(jì)訂單詢價(jià)機(jī)制這種獨(dú)到的作用，逐漸有美#65380;加#65380;英#65380;德#65380;瑞#65380;日#65380;澳#65380;韓等主要發(fā)達(dá)國(guó)都采這種方式作為本國(guó)首要發(fā)售方式，占據(jù)了全球范圍內(nèi)大多數(shù)最重要的資本市場(chǎng)，另外還有很多采用混合發(fā)售機(jī)制的國(guó)家也都以累計(jì)訂單詢價(jià)機(jī)制作為定價(jià)的基本。^[7]各地區(qū)IPO首要發(fā)售機(jī)制采用情況如表1所示：

表1 不同地區(qū)首要發(fā)售機(jī)制的采用比例

(二)以累計(jì)詢價(jià)法為主，同時(shí)兼顧中小投資者利益的混合機(jī)制

由于各種發(fā)售機(jī)制各有特點(diǎn)，很多市場(chǎng)開始針對(duì)本市場(chǎng)特點(diǎn)實(shí)施混合發(fā)售方法。以中國(guó)香港為例，香港傳統(tǒng)的首次公開發(fā)行方式是固定價(jià)格發(fā)行，因?yàn)檫^高的超額認(rèn)購(gòu)水平，香港政府在1993年開始允許使用累計(jì)訂單詢價(jià)機(jī)制。而固定價(jià)格發(fā)行方式非常受中小投資者的歡迎，完全取消這種方式可能帶來抗議。^[8]因此，香港就采用了累計(jì)訂單詢價(jià)方式和固定價(jià)格機(jī)制并行的混合發(fā)售機(jī)制。

香港證券市場(chǎng)國(guó)際化程度高，境外機(jī)構(gòu)投資者占到很大的比重，其發(fā)行股份分為國(guó)際配售部分與香港認(rèn)購(gòu)部分，并且國(guó)際配售部分所占比例較高，一般情況下占到發(fā)行總額的85%到90%。累計(jì)投標(biāo)用于新股發(fā)行價(jià)格的制定，國(guó)際配售部分的配售原則與累計(jì)投標(biāo)方式一致。在累計(jì)投標(biāo)過程中，機(jī)構(gòu)投資者發(fā)揮了重要作用。承銷商主要是向機(jī)構(gòu)投資者收集信息，并且股份主要是向機(jī)構(gòu)投資者配售。

此外香港IPO市場(chǎng)還有一個(gè)股票回?fù)軝C(jī)制。如果由累計(jì)投標(biāo)制定的價(jià)格較低，公開認(rèn)購(gòu)部分的投資者申購(gòu)就會(huì)很踴躍。當(dāng)公開認(rèn)購(gòu)部分的超額認(rèn)購(gòu)達(dá)到某一比率，則原本分配給國(guó)際配售部分的一部分股份會(huì)被撥入公開認(rèn)購(gòu)部分，以滿足公開認(rèn)購(gòu)者的需求。相反，當(dāng)價(jià)格偏高時(shí)，公開認(rèn)購(gòu)部分的認(rèn)購(gòu)率就會(huì)不足，承銷商亦會(huì)將公開認(rèn)購(gòu)部分的股份回?fù)艿絿?guó)際配售部分。這一機(jī)制更好的平衡了機(jī)構(gòu)和公眾投資者的利益，使IPO整個(gè)發(fā)售機(jī)制更加合理。

(三)監(jiān)管機(jī)構(gòu)允許自由選擇新股發(fā)行方式

從各市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)來看，其慣例往往是允許承銷商和發(fā)行人自由選擇發(fā)售機(jī)制。即便是累計(jì)訂單詢價(jià)機(jī)制占絕對(duì)主導(dǎo)地位的美國(guó)，管理當(dāng)局也是允許使用其他幾種發(fā)售機(jī)制的。一般而言，累計(jì)訂單詢價(jià)機(jī)制通常被用來發(fā)售融資規(guī)模較大的上市項(xiàng)目，對(duì)于融資規(guī)模較小的上市項(xiàng)目，沒有必要進(jìn)行詢價(jià)這一過程，或者至少不應(yīng)完全墨守這一制度。在美國(guó)，一些規(guī)模較小的上市公司通常更傾向于采用盡力推銷(best-effort underwriting)這一固定價(jià)格機(jī)制，這樣不但避免累計(jì)訂單詢價(jià)機(jī)制中較高的固定成本，同時(shí)也避免大份額向詢價(jià)機(jī)構(gòu)配售，中小投資者需求無法滿足的情況。而在合適的情況下，拍賣方式也能夠成為一種合理的補(bǔ)充。

(四)上市后較長(zhǎng)時(shí)間無漲跌幅限制政策

中國(guó)臺(tái)灣的證券市場(chǎng)2005年3月試行了首次上市五日內(nèi)無漲跌幅限制的政策。這一政策的推出，主要是針對(duì)中國(guó)臺(tái)灣市場(chǎng)曾經(jīng)首日上市7%漲跌停板，從而很多上市新股都存在連續(xù)多日漲停或跌停的現(xiàn)象。在原有的制度約束下，如果市場(chǎng)對(duì)承銷價(jià)格不認(rèn)同，上市新股價(jià)格無法迅速調(diào)整，也降低了新股的流動(dòng)性，新政策大大提高了二級(jí)市場(chǎng)效率，并倒逼一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)，提高定價(jià)效率。目前中國(guó)大陸市場(chǎng)實(shí)行的是單日無漲跌幅限制，中國(guó)臺(tái)灣市場(chǎng)顯然從時(shí)間上給投資者決策提供了更大的空間。如果機(jī)構(gòu)詢價(jià)與其后市場(chǎng)認(rèn)同價(jià)格相差過大，投資者必然會(huì)以實(shí)際行動(dòng)來反饋這種差距，而詢價(jià)機(jī)構(gòu)由于3個(gè)月限售期的限制，使其在詢價(jià)中有更大壓力，努力提高報(bào)價(jià)的準(zhǔn)確性。

(五)普通投資者的最低認(rèn)購(gòu)比例和申購(gòu)方式選擇權(quán)

在中國(guó)香港，普通投資者享有新股發(fā)行最低認(rèn)購(gòu)比例和基本的配售保障，并且可以選擇認(rèn)購(gòu)或配售方式。根據(jù)香港《上市規(guī)則》第8.08條規(guī)定：無論何時(shí)，任何類別的上市公司均須有一指定的最低百分比由公眾人士所持有。在申購(gòu)新股時(shí)，無論資金大小#65380;中簽與否，每一個(gè)有效申購(gòu)賬戶至少配售1000股的份額。另外，中國(guó)香港市場(chǎng)對(duì)參與詢價(jià)的資格未作限制，不僅是全球的機(jī)構(gòu)投資者，有實(shí)力的散戶也可以以個(gè)人名義參與詢價(jià)并成為戰(zhàn)略投資者，能兼顧到各類投資者的利益。投資者可自由選擇申購(gòu)配售部份或認(rèn)購(gòu)部份，如果未獲分配配售部分股份，投資者可以接受認(rèn)購(gòu)部分的股份。但與國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者可以網(wǎng)上和網(wǎng)下重復(fù)申購(gòu)不同，在香港投資者只能選擇接受配售部分或是認(rèn)購(gòu)部分的股份。

(六)采用“超額配售選擇權(quán)”(over-allotment option，OAO)來滿足中小投資者的投資需求

“超額配售選擇權(quán)”(也被稱為“綠鞋期權(quán)”)是發(fā)行人賦予承銷商的一項(xiàng)權(quán)力，獲此授權(quán)的主承銷商可以在既定的發(fā)行規(guī)模之外額外發(fā)行一定數(shù)量的股份(通常不超過發(fā)行數(shù)量的15%)。在“超額配售選擇權(quán)”行使期間，如果股票市價(jià)跌破發(fā)行價(jià)時(shí)，主承銷商可以從二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)回多售出的股票，從而達(dá)到支持股價(jià)的目的;如果超額認(rèn)購(gòu)很大，股票市價(jià)高于發(fā)行價(jià)，則主承銷商可額外發(fā)行一定量的股份。這樣，通過運(yùn)用“超額配售選擇權(quán)”，既維護(hù)了市場(chǎng)股價(jià)的相對(duì)穩(wěn)定，也滿足了未能申購(gòu)到新股的投資者的投資需求。

“超額配售選擇權(quán)”在成熟市場(chǎng)的應(yīng)用比較普遍，ChungKryzanowski和Rakita對(duì)加拿大多倫多證券交易所(TSE)1984-1993年掛牌上市的數(shù)據(jù)進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)選取了180個(gè)有效樣本對(duì)超額配售選擇權(quán)進(jìn)行實(shí)證研究，其中有56次包含超額配售選擇權(quán)，占31%。而在1996年9月至1997年7月間306家NASDAQ上市的公司的承銷協(xié)議中均包含有超額配售選擇權(quán)。在2006年6月中行H股上市中，它的承銷商也曾行使了38.35億股H股的超額配售選擇權(quán)，額外籌集了113億港幣。

三#65380;我國(guó)新股發(fā)行方式的現(xiàn)狀及其完善

(一)我國(guó)IPO發(fā)售機(jī)制現(xiàn)狀

我國(guó)證券市場(chǎng)自誕生以來，新股發(fā)行方式經(jīng)歷了一個(gè)不斷探索和完善的過程，期間大致可分為如表2所示的幾個(gè)階段。^[9]

從2005年1月1日開始，我國(guó)開始實(shí)行IPO詢價(jià)制度。按照中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《關(guān)于首次公開發(fā)行股票試行詢價(jià)制度若干問題的通知(征求意見稿)》規(guī)定，詢價(jià)分為初步詢價(jià)和累計(jì)詢價(jià)兩個(gè)階段。初步詢價(jià)階段，發(fā)行人和承銷商選擇符合詢價(jià)對(duì)象條件的機(jī)構(gòu)投資者(至少20家，公開發(fā)行股數(shù)在4億股(含4億股)以上的，參與初步詢價(jià)的詢價(jià)對(duì)象應(yīng)不少于50家)進(jìn)行初步詢價(jià);經(jīng)過初步詢價(jià)確定發(fā)行價(jià)格區(qū)間后，詢價(jià)對(duì)象進(jìn)行累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)，公開發(fā)行數(shù)量在4億股以下的，詢價(jià)配售數(shù)量應(yīng)不超過本次發(fā)行總量的20%;公開發(fā)行數(shù)量在4億股以上(含4億股)的，配售數(shù)量應(yīng)不超過本次發(fā)行總量的50%;最后，根據(jù)機(jī)構(gòu)累積投標(biāo)確定的新股價(jià)格，向一級(jí)市場(chǎng)向所有投資者發(fā)售。

表21993-2005我國(guó)新股發(fā)行方式演變

從上面的介紹可以看出，目前我們實(shí)行的新股發(fā)行詢價(jià)制本質(zhì)上是一種混合發(fā)售機(jī)制，兼有累計(jì)訂單詢價(jià)機(jī)制和固定價(jià)格機(jī)制的特點(diǎn)。從成熟市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)對(duì)照看，當(dāng)前我們所采用的詢價(jià)制還存在一些需要進(jìn)一步完善的地方：

1.承銷商缺乏足夠的新股分配的自主權(quán)，初步詢價(jià)和累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)存在一定的脫鉤

在成熟市場(chǎng)的累積訂單詢價(jià)機(jī)制中，承銷商一般具有對(duì)參與詢價(jià)的機(jī)構(gòu)投資者自主分配新股份額的權(quán)利，承銷商可以根據(jù)機(jī)構(gòu)的訂單以及以往業(yè)績(jī)來分配股票。而我國(guó)的詢價(jià)階段，機(jī)構(gòu)投資者給與承銷商的價(jià)格與其最終獲得股票的份額往往并沒有直接關(guān)系，新股的獲得最后還是要靠投標(biāo)中的報(bào)價(jià)直接掛鉤。于是機(jī)構(gòu)詢價(jià)配售階段出現(xiàn)了很多奇怪的現(xiàn)象，例如：初步詢價(jià)和累計(jì)投標(biāo)時(shí)的報(bào)價(jià)明顯缺乏一致性，有的詢價(jià)對(duì)象累計(jì)投標(biāo)時(shí)的報(bào)價(jià)甚至根本不在初步詢價(jià)時(shí)的報(bào)價(jià)區(qū)間內(nèi);還有的詢價(jià)對(duì)象在初步詢價(jià)時(shí)表示肯定申購(gòu)，在其初步詢價(jià)時(shí)的報(bào)價(jià)區(qū)間與最終確定的發(fā)行價(jià)格區(qū)間并無太大差異的情況下，累計(jì)投標(biāo)時(shí)放棄申購(gòu)。這一現(xiàn)象在國(guó)航網(wǎng)下認(rèn)購(gòu)問題上表現(xiàn)得尤其明顯。國(guó)航的主要詢價(jià)機(jī)構(gòu)為基金公司和保險(xiǎn)公司#65380;證券公司，然而據(jù)了解，除了一家剛剛募集完基金的基金公司認(rèn)購(gòu)了1億股，保險(xiǎn)公司的履約狀況較好之外，大多數(shù)基金公司認(rèn)購(gòu)數(shù)量有限。這種“詢價(jià)訂單”與最后獲配份額相脫離的詢價(jià)機(jī)制，使得機(jī)構(gòu)投資者的新股認(rèn)購(gòu)權(quán)利與真實(shí)報(bào)價(jià)義務(wù)割裂，機(jī)構(gòu)投資者的定價(jià)職能的發(fā)揮往往只能依賴機(jī)構(gòu)投資者的誠(chéng)信道德，從制度設(shè)計(jì)的角度來看無疑是需要改進(jìn)的。

筆者曾經(jīng)就國(guó)航發(fā)行中保險(xiǎn)公司的投資狀況向監(jiān)管部門了解意見，監(jiān)管部門給予的回復(fù)是：從他們了解的情況看，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)在詢價(jià)和認(rèn)購(gòu)前后的一致性和誠(chéng)信程度是最好的。

2.詢價(jià)對(duì)象數(shù)量少，種類單一，缺乏有效的約束激勵(lì)機(jī)制

根據(jù)當(dāng)前我們的操作，參加初步詢價(jià)的機(jī)構(gòu)一般為20多家，只有公開發(fā)行股數(shù)在4億股以上的，參與機(jī)構(gòu)才會(huì)超過50家。從博弈角度出發(fā)，在詢價(jià)過程中，如果參與競(jìng)爭(zhēng)的機(jī)構(gòu)數(shù)量較少，則難以實(shí)現(xiàn)對(duì)新股股價(jià)信息的真實(shí)反映。從我國(guó)現(xiàn)階段的詢價(jià)制度安排看，詢價(jià)階段往往可能會(huì)成為機(jī)構(gòu)投資者為牟取利益操縱股價(jià)的最佳時(shí)機(jī)之一。

雖然為了謀取收益，提高聲譽(yù)，主承銷商曾一度申購(gòu)自己承銷的股票，然而我們卻忽視了詢價(jià)對(duì)象多元化對(duì)于挖掘市場(chǎng)需求信息，激勵(lì)詢價(jià)對(duì)象真實(shí)反映股票價(jià)格的重要性。自從1997年12月證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)提出禁止證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)自己承銷股票的通知后，主承銷商便完全淡出新股申購(gòu)，近十年來一直是機(jī)構(gòu)投資者獨(dú)占新股申購(gòu)特權(quán)。中小投資者等其它投資主體由于自身專業(yè)限制以及政策約束也無緣新股詢價(jià)申購(gòu)，而詢價(jià)對(duì)象的單一性往往可能難以充分反映市場(chǎng)對(duì)新股的整體需求與評(píng)價(jià)。

3.詢價(jià)階段配售份額較少，機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)下網(wǎng)上同時(shí)申購(gòu)，享受一定的申購(gòu)特權(quán)

按照中國(guó)香港混合發(fā)售機(jī)制的經(jīng)驗(yàn)，新股發(fā)行分為國(guó)際機(jī)構(gòu)配售和公眾認(rèn)購(gòu)兩個(gè)部分，國(guó)際部分一般占85%以上，機(jī)構(gòu)投資者在詢價(jià)階段中獲得了申購(gòu)份額，就不再參與公眾認(rèn)購(gòu)階段。而當(dāng)前中國(guó)內(nèi)地市場(chǎng)的前情況是，公開發(fā)行數(shù)量在4億股以下的，詢價(jià)配售數(shù)量應(yīng)不超過本次發(fā)行總量的20%;公開發(fā)行數(shù)量在4億股以上(含4億股)的，配售數(shù)量應(yīng)不超過本次發(fā)行總量的50%，也就是說詢價(jià)機(jī)構(gòu)以不足20%(50%)的股票份額決定了全部股票的價(jià)格，不利于實(shí)現(xiàn)充分的價(jià)格發(fā)現(xiàn)，如果詢價(jià)機(jī)構(gòu)對(duì)某只股票有很大需求，機(jī)構(gòu)之間的競(jìng)爭(zhēng)會(huì)推高定價(jià)，公眾發(fā)售部分被動(dòng)接受相對(duì)較高的價(jià)格。而當(dāng)前中國(guó)內(nèi)地市場(chǎng)的情況恰恰是詢價(jià)機(jī)構(gòu)需求往往可能在多數(shù)情況下未被充分滿足，往往同時(shí)參與網(wǎng)上網(wǎng)下新股申購(gòu)：詢價(jià)階段，只要是符合資格的機(jī)構(gòu)投資者就可以以較高的中簽率獲得一定量的新股，并且累積投標(biāo)詢價(jià)階段的機(jī)構(gòu)投資者要遠(yuǎn)遠(yuǎn)多于參與初步詢價(jià)的機(jī)構(gòu)投資者，存在嚴(yán)重的“搭便車”現(xiàn)象;網(wǎng)上申購(gòu)階段，由于我國(guó)寬松的新股申購(gòu)上限，機(jī)構(gòu)投資者又可以憑借其強(qiáng)大的資金實(shí)力再次獲得一定的新股。這種機(jī)制造成的結(jié)果是中小投資者被動(dòng)接受較高的新股認(rèn)購(gòu)價(jià)格的同時(shí)，其認(rèn)購(gòu)份額還會(huì)被資金上占優(yōu)的機(jī)構(gòu)投資者所侵占。^[10]

4.新股定價(jià)方式單一，沒有區(qū)分大型企業(yè)與中小企業(yè)，運(yùn)行成本有待降低

目前中國(guó)內(nèi)地采用的新股詢價(jià)制度普遍應(yīng)用于所有的發(fā)行上市單位，其中既包括資金實(shí)力雄厚的大型企業(yè)，也包括中小企業(yè)。然而，這種高成本發(fā)行方式并不適用于像中小企業(yè)這樣資金數(shù)量少，發(fā)行規(guī)模小的上市公司。初步詢價(jià)#65380;累積投標(biāo)詢價(jià)過程中，信息的搜集，分析整理以及路演將會(huì)耗費(fèi)巨大資金和精力，對(duì)大型企業(yè)來說已經(jīng)是一個(gè)負(fù)擔(dān)，對(duì)中小板的上市企業(yè)則更是如此。另外，將目前詢價(jià)制度應(yīng)用于中小企業(yè)上市，現(xiàn)行的做法首先要拿出一部分新股進(jìn)行詢價(jià)，然后再由機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)購(gòu)申請(qǐng)，那么本來發(fā)行規(guī)模就不大的新股份額，在經(jīng)過機(jī)構(gòu)投資者分割之后就更加所剩無幾。中小投資者參與中小企業(yè)板新股申購(gòu)，并從中獲取收益的機(jī)率也微乎其微。

5.缺少新股發(fā)行輔助機(jī)制

國(guó)際市場(chǎng)上新股發(fā)行回?fù)軝C(jī)制以及“綠鞋期權(quán)”等新股發(fā)行配套機(jī)制的應(yīng)用都已經(jīng)很成熟，這無疑有助于市場(chǎng)的供求平衡，以及機(jī)構(gòu)投資者與中小投資者之間利益的平衡。^[11]例如中國(guó)香港市場(chǎng)的股票回?fù)軝C(jī)制：當(dāng)公開認(rèn)購(gòu)部分的超額認(rèn)購(gòu)超過某一比率，則原本分配給國(guó)際配售部分的一部分股份會(huì)被撥入公開認(rèn)購(gòu)部分，以滿足公開認(rèn)購(gòu)者的需求;相反，當(dāng)價(jià)格偏高時(shí)，公開認(rèn)購(gòu)部分的認(rèn)購(gòu)率就會(huì)不足，承銷商亦會(huì)將公開認(rèn)購(gòu)部分的股份回?fù)艿絿?guó)際配售部分，平衡了機(jī)構(gòu)和公眾投資者的利益。而“綠鞋期權(quán)”可以調(diào)節(jié)發(fā)行新股的需求與供給，滿足了部分未購(gòu)得新股投資者的需求，也保護(hù)了已購(gòu)得新股投資者的權(quán)益。而中國(guó)內(nèi)地在這些配套機(jī)制的應(yīng)用方面還不足，或者缺少這樣的機(jī)制或者曾經(jīng)提出，卻應(yīng)用極少，使得在協(xié)調(diào)投資者權(quán)益方面少了很多有效的工具。

6.監(jiān)管懲罰力度有待加強(qiáng)

雖然當(dāng)前中國(guó)內(nèi)地證券市場(chǎng)已經(jīng)初步建立了市場(chǎng)化特色的新股詢價(jià)制度，然而至今卻沒有明確的法律法規(guī)，來規(guī)范詢價(jià)對(duì)象的報(bào)價(jià)行為。詢價(jià)對(duì)象故意隱瞞需求信息，隨意報(bào)價(jià)#65380;違反報(bào)價(jià)制度以牟取個(gè)人利益的現(xiàn)象缺乏足夠有效的約束手段，以致新股詢價(jià)制度難以有效發(fā)揮其應(yīng)有功效。新股發(fā)行后高溢價(jià)#65380;高換手率似乎一度成為普遍現(xiàn)象，值得關(guān)注。

(二)改革與完善我國(guó)IPO發(fā)售機(jī)制的建議

1.賦予主承銷商一定的股票分配的權(quán)利，由此使得發(fā)行價(jià)格的形成更加合理

如果承銷商擁有一定的股票分配的自主權(quán)，那它就可以向那些提供真實(shí)股價(jià)信息的機(jī)構(gòu)傾斜，或者向曾經(jīng)在認(rèn)購(gòu)消極情況下依然能積極認(rèn)購(gòu)的機(jī)構(gòu)予以傾斜，逐步形成一種良好的長(zhǎng)期合作關(guān)系。

2.逐步提高詢價(jià)機(jī)構(gòu)配售比例，并相應(yīng)降低并控制機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)上申購(gòu)額度

參照國(guó)際主要IPO市場(chǎng)向詢價(jià)機(jī)構(gòu)投資者配售比例，當(dāng)前現(xiàn)行的20%(或50%)的限額無疑是很低的。詢價(jià)機(jī)構(gòu)以不足20%(或50%)的股份來決定100%股票的價(jià)格無疑也是不合理的。

3.建立多層次約束的機(jī)構(gòu)投資者詢價(jià)行為的評(píng)價(jià)體系

機(jī)構(gòu)投資者在詢價(jià)發(fā)行過程中發(fā)揮著至關(guān)重要的作用。應(yīng)該根據(jù)機(jī)構(gòu)投資者在初次詢價(jià)與配售中的表現(xiàn)及后市行為：例如是否經(jīng)常參與初次詢價(jià);是否如實(shí)反映市場(chǎng)需求和價(jià)格信息;報(bào)價(jià)與配售時(shí)的申購(gòu)表現(xiàn)是否一致;投資者的持股期限等建立一套多層次約束的機(jī)構(gòu)投資者評(píng)價(jià)體系，定期公布評(píng)價(jià)結(jié)果。對(duì)專業(yè)能力強(qiáng)的詢價(jià)機(jī)構(gòu)應(yīng)給予鼓勵(lì)政策而對(duì)專業(yè)水準(zhǔn)比較差詢價(jià)投資者應(yīng)進(jìn)行限制甚至剔除出詢價(jià)隊(duì)伍。

4.建立多元化的發(fā)售機(jī)制體系，擴(kuò)大詢價(jià)對(duì)象數(shù)量和種類

目前來看，雖然累計(jì)訂單詢價(jià)機(jī)制在新股定價(jià)方面有其獨(dú)到的優(yōu)勢(shì)，但從公司角度來講，決定股票發(fā)售機(jī)制的影響因素之一主要是公司上市的成本。如果采用累積訂單詢價(jià)機(jī)制，則主承銷商將要進(jìn)行路演及詢價(jià)等步驟，這些成本對(duì)那些規(guī)模較小的中小企業(yè)板的上市公司來講是相當(dāng)大的，因此對(duì)于這類上市企業(yè)，可以適度修改詢價(jià)過程。在保證詢價(jià)對(duì)象如實(shí)反映需求狀況和價(jià)格信息的前提下，可以適當(dāng)考慮將現(xiàn)有的詢價(jià)制度化繁為簡(jiǎn)，僅保留初步詢價(jià)階段從而保證準(zhǔn)確估測(cè)新股價(jià)格。另外，擴(kuò)大詢價(jià)對(duì)象的種類和數(shù)量，對(duì)于主承銷商而言，除自營(yíng)業(yè)務(wù)之外，其余承銷團(tuán)成員將可以參與發(fā)行股票的詢價(jià)與申購(gòu)，而主承銷商的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)參與詢價(jià)與新股詢價(jià)申購(gòu)也將放開。

5.引入輔助性平衡機(jī)制

當(dāng)前中國(guó)的資本市場(chǎng)還是一個(gè)新興加轉(zhuǎn)軌的市場(chǎng)，個(gè)人投資者所占的比重還相對(duì)較大，因此在實(shí)行詢價(jià)機(jī)制發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者功能的同時(shí)，也必須平衡考慮中小投資者的利益。針對(duì)這一情況，可以引入回?fù)軝C(jī)制#65380;綠鞋期權(quán)等實(shí)現(xiàn)對(duì)新股供需的調(diào)整。回?fù)軝C(jī)制即當(dāng)公眾超額認(rèn)購(gòu)過高時(shí)，承銷商可以從機(jī)構(gòu)配售部分劃撥一定比例給中小投資者，以緩解中小投資者的超額認(rèn)購(gòu)。而中國(guó)的證券監(jiān)管部門早在2001年就已經(jīng)允許使用“綠鞋期權(quán)”(證監(jiān)會(huì)在2001年發(fā)布了《超額配售選擇權(quán)試點(diǎn)意見》)，但是由于我國(guó)的發(fā)行制度和其他條件的限制，一直以來綠鞋期權(quán)都沒有應(yīng)用開來。

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