我國外匯儲備適度規模測定及管理的對策建議

摘要：外匯儲備作為一國調節國際收支失衡#65380;穩定外匯市場#65380;表明一國資信和防范金融風險的現實能力的標志，對宏觀經濟的調節起著非常重要的作用。特別是在全球經濟金融聯系日漸緊密#65380;金融一體化程度不斷加深的今天，對外匯儲備的研究已成為世界各國各地區經濟金融研究領域中重要的新課題。本文對原有的阿格沃爾模型和武劍模型進行了改進和結合，并據此對我國外匯儲備的適度規模進行了實證分析，以期為當前我國外匯儲備的管理提供有益的參考。

關鍵詞：外匯儲備;阿格沃爾—武劍模型;適度規模

中圖分類號：F832.5 文獻標識碼：A 文章編號：1003-9031(2007)02-0020-05

自1994年外匯管理體制改革以來，我國外匯儲備保持了持續#65380;快速增長的態勢。特別是自2000年以來，外匯儲備的增長尤為迅速，由2000年底的1655.74億美元增長到了2005年的8189億美元，增長了近4倍，年均增長率達到37.6%。截止到2006年3月末，我國的外匯儲備規模更是達到了8751億美元，比2005年底增加562億美元，已升至世界第一位。隨著我國外匯儲備規模的不斷擴大，經濟開放程度的不斷提高，外匯儲備及其變動已經成為國內金融政策和對外金融政策的連接點，也成為反映本外幣政策沖突的關鍵性政策指標之一。因此對于我國的外匯儲備狀況與經濟發展的總體水平是否一致，儲備規模管理如何適應經濟#65380;金融形勢變化等問題的研究都具有較大的理論和現實意義。

一#65380;外匯儲備適度規模的內涵

目前適合發展中國家的適度外匯儲備規模理論可謂鳳毛麟角，其中較為經典的可數阿格沃爾模型和武劍模型。阿格沃爾(J.P.Agarwal，1971)充分考慮到發展中國家與發達國家在制度和結構方面的差異，對一國持有外匯儲備的收益和成本進行了重新定義。他認為，一國持有儲備的機會成本是指不以貨幣形式持有外匯儲備，而是將其用于進口生產性必需品所能生產出來的那部分產品。因此，機會成本依賴于資本投資品的進口比例#65380;這種投資品的生產能力和國內閑置資源的可得性。而持有儲備的收益是指能使發展中國家在既定的固定匯率水平上融通其在計劃期內發生的預料之外的國際收支逆差，若該國持有儲備的成本與收益相等，那么其規模就是適度的。^[1]而我國經濟學者武劍(武劍，1998)通過對國際收支狀況進行橫向與縱向的對比分析后，根據國際收支各項指標對外匯儲備的影響程度建立了一個量化模型。^[2]該模型全面地估計了一國各方面的用匯需求，除貿易用匯外，外債的還本付息#65380;外國投資收益的匯出以及金融當局干預外匯市場的資金需求也都考慮在內，具體測算方法也簡單易行，具有較高的實用性和可操作性，其估計結果對我國外匯儲備管理具有一定的參考意義。^[3]

然而各種理論都有其缺陷所在，阿格沃爾模型僅考慮了出現國際收支逆差的影響及平衡收支所需儲備，而未考慮正常的償債付匯要求以及外匯儲備在維持人們對一國經濟發展和政治穩定的信心上所起的作用等。^[4]而武劍模型并沒有包括影響外匯儲備的所有因素，加之對有些因素的計量并不存在一個普遍認可的標準。比如：他只是考慮了一國的外債余額，沒有考慮到外債的結構，在衡量外匯儲備最優水平時沒有考慮成本和收益的因素等。

總之，單純的使用其中一種模型來分析我國的外匯儲備適度規模未免有些牽強。因此，本文將阿格沃爾模型和武劍模型相結合，并加以一定的改進，來對我國適度的外匯儲備規模進行測算。

二#65380;我國外匯儲備適度規模實證模型的建立

(一)阿格沃爾—武劍外匯儲備模型的局限性分析

在我國還是實行固定匯率制度的情況下，本文認為我國外匯儲備的適度規模應該滿足以下四點：一是滿足調節短期國際收支的需要，干預外匯市場，平抑外匯市場波動，穩定人民幣匯率;二是維持正常進口用匯需求，償還外債本息的用匯需求，外國直接投資企業匯出利潤的用匯需求;三是按照成本-收益的要求，使持有儲備的成本最小;四是能夠間接促進國民經濟的發展。因此，本文按照“交易性儲備+調節性儲備+償債性儲備+預防性儲備”這一結構來確定我國的適度外匯儲備規模，即：

Ropt=R1+R2+R3+R4

其中，Ropt為適度外匯儲備;R1為交易性儲備，即維持正常的進口用匯需要;R2為調節性儲備，即為滿足一國調節國際收支的需要;R3為償債性儲備，主要是為了滿足外債償還和外商直接投資利潤匯出的需要;R4為預防性儲備，主要是為了滿足維持匯率穩定#65380;防范金融風險及促進國內經濟發展等的需要。

上式中的 R1+R2可以用阿格沃爾模型來確定，而R3+R4可以借助武劍模型來進行分析。根據這一思路，初步得到阿格沃爾—武劍適度外匯儲備模型：

Ropt=D(Lgm+Lgq2-Lgq1)/lgπ+α2Deb+α3FDI+A

其中D為短暫的意外的國際收支逆差額;m為增長的資本—產出比率的倒數;q1為追加的可用資本的進口比率;q2為進口生產性物品與一國經濟中總產量的比率;π指逆差出現的概率;^[5]Deb表示累計外債余額;FDI表示外國直接投資的累計余額;A表示國家干預外匯市場的用匯需求;α2表示外債還本付息比例;α3表示外國直接投資企業匯出利潤比例。^[6]

本文認為該模型中有些變量還不是很完善，與當前的經濟情況還不是很吻合，應加以改進。

首先在武劍模型中的外債還本付息部分，其僅考慮了一國的外債余額，6并沒有考慮到外債的結構，因而不能準確地反映一國所面臨的還本付息的壓力，從而也不能準確衡量一國為此需持有的外匯儲備。顯而易見，短期外債下一年度將到期，因而必須持有相當于短期外債的100%的外匯儲備，而中長期外債才是每年有一部分到期，理論上來說，在衡量一國應持有的用于支付中長期外債的適度外匯儲備時，應采用下一年度即將到期的中長期外債額，但由于相關數據不易獲得，本文假定所有中長期外債加權平均到期期限為5年，因而每年需支付中長期外債的20%。因此，α2Deb=SDeb×100%+LDeb×20%，其中，SDeb表示短期外債;LDeb表示長期外債。

其次，武劍認為，用于干預外匯市場的干預性外匯儲備A取值為50到100億美元。^[7]1994年我國進行外匯體制改革前，資本賬戶實行嚴格的管制，直到1996年才實現了經常項目下的自由兌換，國際收支受到沖擊較小，因此在此之前(1983—1995年)用于干預外匯市場的干預性外匯儲備需求A可以參照武劍取其上限100億美元。但1996年，特別是發生亞洲金融危機的1998年以后，隨著我國經濟規模的不斷擴大，在未來經濟發展中可能出現的不確定因素概率的增加，國際收支受到沖擊的可能性加大。因此，本文將干預外匯市場的用匯需求定義為外匯市場交易額在一定范圍內的波動幅度，即A=α4T(T為外匯市場交易額)。根據經驗分析，將干預外匯市場所用外匯與外匯交易總額的比率α4的取值界定在10%-20%之間;另外，還須建立一個外匯儲備的風險和發展基金，以便應付經濟生活中的突發事件。根據各國的經驗分析，這個基金可界定為外匯儲備規模的5%-10%。這樣，可以得到修正后的阿格沃爾—武劍適度外匯儲備模型：

Ropt=D(Lgm+Lgq2-Lgq1)/lgπ+SDeb×100%+LDeb×20%+α3FDI+α4T+α5Ropt

式中各變量的含義不變，其中：α5為外匯儲備風險基金的變動系數，取值范圍界定在5%—10%之間。

(二)修改后的阿格沃爾—武劍模型的實證分析

現在我們根據有關統計數據，運用修正后的阿格沃爾—武劍模型對近幾年我國的適度外匯儲備量進行測算。

1.參數的確定

(1)國際收支逆差額D：自我國編制國際收支平衡表以來，國際收支出現逆差的年份不多，且數額與順差額相比很小。為了保證我國的適度外匯儲備具有較強的債權性，模型中的D我們可以取1978年以來我國出現的貿易逆差最大值149億美元，如果再出現逆差，我們假定其額度不會超過這個最大值。

(2)逆差出現的概率π：從1978年到2005年的28年間，我國對外貿易共有9年出現逆差，所以出現逆差的概率π取值為9/28。

(3)資本產出比率的倒數m：資本—產出比率是指生產一單位產品所需要的資本量，即資本與產量之比。如果用k表示資本—產出比率，則k=I/GDP，I表示全社會的固定資產投資總額;因此，資本產出比率的倒數m=1/k=GDP/I。

(4)追加資本的進口含量q1：是進口生產資料占生產性積累的比重。即q1=進口生產資料/生產性積累，其中進口生產資料可以用進口初級品表示，生產性積累可以用新增固定資產投資來表示，因此，q1=進口初級品/新增加的固定資產投資額。

(5)進口的生產性物品與總產出的比率q2：是進口生產資料占國內生產總值的比重。即q2=進口的生產資料/國內生產總值，其中進口生產資料仍用進口初級品表示，因此，q2=進口初級品/國內生產總值。

(6)模型中的其它變量數據均可直接獲得。

2.利用修正后的阿格沃爾—武劍模型對我國適度外匯儲備的測算

在武劍模型中，其將α3(外國直接投資企業匯出利潤比例)的取值范圍設定在8%-12%之間。^[8]但是，隨著我國經濟的飛速發展，經濟規模的不斷擴大，這一范圍與我國目前的經濟狀況有些不符。根據國內有關學者和《中國對外貿易年鑒》估計，近幾年，外商在我國直接投資的平均利潤率為 15%左右。考慮到一些偶然因素，我們將外商直接投資利潤匯出率α3限定在12%-18%之間;同時，根據前文所述，將α4(干預外匯市場所用外匯與外匯交易總額的比率)的取值界定在10%-20%之間，將α5(外匯儲備風險基金的變動系數)的取值界定在5%-10%之間。通過以上分析可知，我國的適度外匯儲備量應當是一個區間。適度外匯儲備量的上限 Rmax#65380;下限 Rmin和中值 Rmid 分別可以表示為：

Rmax=D(Lgm+Lgq2-Lgq1)/lgπ+SDeb×100%+LDeb×20%+18%FDI+20%T+10%Rmax

整理可得：

Rmax=^{[D(Lgm+Lgq2-Lgq1)/lgπ+SDeb×100%+LDeb×20%+18%FDI+20%T]}/0.9

同理可得：

Rmin=^{[D(Lgm+Lgq2-Lgq1)/lgπ+SDeb×100%+LDeb×20%+12%FDI+10%T]}/0.95

Rmid =(Rmax+Rmin)/2

根據上式，利用基礎統計數據我們對1990-2005年間我國外匯儲備的適度規模進行測算，得出結果如表1所示(R0為外匯儲備實際規模)：

表1 根據修正后的阿格沃爾—武劍模型計算的外匯儲備適度規模(1990-2005)

通過表1中的各項數據可以看出，在1997年以前的年份中，我國的實際外匯儲備量均低于適度外匯儲備量的下限，外匯儲備明顯不足。在1997-2001年的4年中，我國實際的外匯儲備量基本上是處于適度外匯儲備的區間內，并且接近于中值，這說明我國這4年的外匯儲備量是適度的。而自2002年開始，我國的實際外匯儲備量均高于測算出的適度外匯儲備量，并且超出的幅度呈現出逐年激增的態勢，由2002年的551.08億美元迅增到2005年的4569.34億美元。截止到2006年6月末，我國外匯儲備更是達到了9411億美元。我國實際外匯儲備額遠遠超過了測算出的適度外匯儲備額，這說明在最近幾年當中，我國的外匯儲備超過了最佳儲備規模。因此，如何在確保國家金融交全和經濟持續穩步發展的基礎上，有效地降低超額外匯儲備的持有額，使有限的資金資源更為合理分配，確保我國經濟的可持續發展是未來幾年內我國需要著重解決的問題。

三#65380;我國外匯儲備增長的原因分析

(一)持續快速的經濟增長是外匯儲備迅增的根本性原因

改革開放以來，我國的經濟結構#65380;市場投資環境的明顯改善，社會資源分配市場化程度的大幅度提高極大地推動了社會生產力的發展，增強了我國經濟的國際競爭力，同時也增強了海內外對我國經濟前景的信心。自1994年以來，我國經濟進入了快速增長時期，從1994年到2005年我國國民生產總值增加了近3倍。尤其是2001年至2005年的5年間，在世界經濟不景氣的大背景下，我國經濟竟然能夠實現年均9.5%的經濟增長速度，遠高于世界平均水平和美國#65380;歐盟區的經濟增長率。這就為包括外匯儲備在內的我國各項綜合國力的增強打下了堅實的基礎，從近年來外匯儲備總額在我國GDP中所占比重不斷攀升的關系中可見一斑(見表2)。因此我國整體經濟運行良好是外匯儲備快速增長的根本原因。

表22001年-2005年外匯儲備總額占GDP的比重

(二)我國國際收支的雙順差是外匯儲備持續增加的直接原因

1.經常項目順差——主要是進出口貿易順差。經常賬戶包括貨物#65380;服務#65380;收益和轉移支付。其中我國服務與收益項下常年為逆差，而轉移支付雖然保持順差，但涉及金額太小，不構成大的影響，只有貨物項下即通常所說的進出口貿易則在1994年以后持續保持高額順差，特別是1997年順差的增幅達228%。2001年在世界各國出口總額比2000年下降4%的情況下，我國出口貿易仍能逆轉而上，取得6.8%的增長，到了2005年，出口總額達7624.84億美元，比1994年增長了6倍多，實現貿易順差1341.89億美元，顯然貿易順差是我國經常項目順差的主要原因，對外匯儲備的增加起著很大作用。

2.資本項目順差——主要是外商直接投資的持續增加。從1993年開始，資本項目順差對我國外匯儲備大幅度增長的推動作用越來越明顯。到了1996年我國實際利用外資額為417億美元，達到了前所未有的規模。1994年至2005年間，除1998年因受亞洲金融危機的影響發生較大規模的資本外逃，從而導致資本與金融賬戶出現了63.21億美元的逆差之外，其余年份都出現了較大規模的順差，2002年我國吸引外國直接投資527億美元，首次超過美國，成為全球最大的吸引外商投資的經濟體。2005年我國的外商直接投資總額更是達到了603億美元。

(三)外債規模的擴大推動了外匯儲備的增長

外債規模擴大，短期外債快速增多，投機性外匯資本的流入，對我國外匯儲備增長起到了推波助瀾的作用。自2001年以來，我國外債總體規模呈不斷擴大的趨勢。到2005年底，我國外債余額已達2810.5億美元，比2004年增加了13.56%。其中短期債務的增長尤為迅速，2001-2005年增長了近兩倍多。外債規模的不斷擴大，必然導致我國外匯儲備相應地增加;同時，短期外債的不斷增加，勢必擴大外債規模并影響外債的償還安排問題，應該引起政府有關部門高度重視。

表32001-2005年我國長期與短期外債的結構與增長

(四)資本與金融項目管制下的強制結售匯和銀行結售周轉頭寸限制是我國外匯儲備持續增加的制度性原因

1994年年初，我國實行了單一匯率制度，在對資本與金融項目實行嚴格管制的同時，對經常項目實施強制的結售匯制度。其結果是中國銀行成為最大的外匯賣出方，占賣出外匯金額的60%以上，而中央銀行成為外匯市場上唯一的造市者，也是最大的買入者，這最終導致了國家持有的外匯儲備規模不斷擴大。

四#65380;加強我國外匯儲備管理的政策建議

(一)加強出口產業結構調整，鼓勵先進技術設備的進口

進出口順差是我國外匯儲備的最主要來源。雖然近幾年來我國持續貿易順差，但是我國出口的商品大多是加工制成品和農產品等低附加值商品，以勞動密集型產品為主，需求彈性小，而我國加入WTO后，國內市場涌入了大量國外競爭品，國內市場競爭加劇，進口額將會有較大增加，持續的貿易順差將很難繼續。因此，必須利用目前外匯儲備比較充足的時機，優化出口產業，大力推進高新技術產品的出口，促進出口產業化結構調整，逐步實現出口商品以一般工業制成品為主向高附加值工業制成品為主的轉變，最終實現外貿出口增長方式從數量增長型向質量效益型的飛躍，全面提升我國出口產業的國際競爭力。

(二)放寬資本流出，推進海外投資，包括直接投資和證券投資

在直接投資方面，國家推行“走出去”政策已經數年，但至今企業境外直接投資規模仍然不大，之所以如此，重要原因之一是國家對境外投資的外匯管制極為嚴格。而目前我國外匯儲備充足，人民幣升值壓力較大，所以可以放寬資本流出，拓寬外資的投資渠道，如放寬境外投資購匯限制，保證境內機構境外投資的合理用匯需求;取消匯回利潤保證金，允許對境外投資的企業將利潤以及其它收益留在境外自行使用，并放松其它多項管制;允許保險公司購匯進行境外證券投資，并逐步降低保險公司境外證券投資的準入門檻;支持銀行辦理代客境外理財業務，引導境內機構和個人外匯資金直接或間接進入境外資本市場;實行境內機構投資者制度(QDII)，允許居民通過批準的境內機構投資者投資于海外證券市場;允許符合條件的跨國公司將其自有外匯資金用于境外運作，降低QFII準入門檻，縮短外匯資金匯出鎖定期等。

(三)嚴格控制外債增長速度，合理安排外債結構

當前，在外匯儲備量大幅增長的同時，要嚴格控制外債增長速度，確保償還能力，使之與國民經濟發展相適應。首先在安排合理速度時應該考慮到國內經濟發展的結構與速度和自身的償債能力，同時必須根據國民經濟發展和承受能力，結合宏觀戰略部署和國內資金的配套能力，根據國際資本的可供應量來保持適度的外債規模。借款過少難以滿足國內建設的資金需求，造成國民經濟發展的遲滯;舉債過多又會超過本國的承受能力和消化吸收能力，造成不必要的風險和浪費;其次在舉借外債中應該合理地安排債務期限#65380;幣種#65380;利率等債務結構問題，這樣有助于有效地防范外債風險，增強應變能力;再次可以考慮提前償還一部分外債，減輕將來還本付息的負擔，提前償還外債可以防止償債年份過分集中及償債高峰期的過重壓力對國民經濟發展的沖擊。

(四)放松資本管制，形成更富有彈性的人民幣匯率機制

以往為了維持人民幣兌美元的固定匯率，在美元大幅貶值的情況下，中央銀行頻繁入市進行公開市場操作，買進美元，賣出人民幣，一方面增加了國家外匯儲備，另一方面也擴大了貨幣供應量。因此，要想減輕外匯儲備過快增長的壓力，必須弱化央行干預力度，浮動匯率制度是人民幣匯率制度發展的必然趨勢。自2005年7月21日起，我國開始實行以市場供求為基礎#65380;參考一籃子貨幣進行調節#65380;有管理的浮動匯率制度，人民幣匯率不再盯住單一美元，形成更富有彈性的人民幣匯率機制。

總之，外匯儲備作為一個綜合性指標，一國經濟實力和金融實力的標志，雖然有利于調節國際收支不平衡，干預外匯市場，維護本國匯率的穩定，防范和化解外匯投機等金融風險。但是，外匯儲備并非越多越好，過多的儲備會造成資源的浪費以及其他的負面影響。因此，保持適度的外匯儲備規模對一國經濟至關重要，尤其是對我國這樣一個外匯儲備大國。

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