許思濤：升值加速難

人民幣一次性升值10％－15％幾乎不可能，人民幣兌美元匯率在半年內只有4％左右的升值空間

貿易順差擴大，投資增長速度居高不下，房地產政策調整效果不明顯，更有外匯儲備的直線上升——所有這些失衡，似乎都證明了人民幣被低估的弊端；“人民幣應加速升值”的說法，近來也日漸時髦。

然而，頗令人費解的是，許多提倡“加速升值”的人的意見相當含混。大致梳理一下，加速升值無非包括以下幾種可能：

第一，國外保護主義政策壓力過大及人民幣堅挺，加劇了全球的投資儲蓄不平衡（簡言之，即美國人花錢太多，中國人太節約）；這套理論最終又被政策執行者接受，于是，人民幣一次性升值10％－15％。

第二，假設央行計劃人民幣兌美元匯率在一年內提升2％－3％，而投資熱、儲備激增等種種因素，促使央行將目標調高到4％－5％。

第三，人民幣兌美元匯率在半年內已經升了1％，而市場一般預期是一年內3％－4％，因此，下半年央行會通過加速升值，以彌補上半年人民幣升值的不足。

稍有常識的人都知道，第一種情況幾乎不可能發生，而第二種和第三種情況的差異，也不過是3％－4％而已。

不妨看一下與人民幣相關的遠期不交割市場。以一年遠期不交割合同為例，2005年7月匯率制度改革后，其價格為7.81，而當時美元兌人民幣匯率在一日內從8.27變為8.11；也就是說，匯改后，境外市場預期人民幣一年內升值3.7％。而到2006年7月中旬，也就是“人民幣加速升值”傳聞不斷時，人民幣一年遠期不可交割的價格為7.71，但美元兌人民幣的外匯現貨價是7.99，即市場預期人民幣為一年內升值3.5％。

從中可以得出什么結論呢？第一，盡管很多人大談“熱錢”的危害性，但匯改后境外市場對人民幣在一年內的升值預期基本不變；第二，過去一年內，美元對人民幣利差大約擴大了150個基點，把利差因素考慮在內，市場對央行匯改政策的預期可以說是相當理性。

另外，值得關注的是，當前十年期國債的收益率不到3.5％，而一年半前高達5.2％。假如人民幣會加速升值，債券市場為何無視這種可能性呢？這是一個值得深思的問題。

當然，匯率市場的分析應具前瞻性。如果要對“加速升值”的路徑做進一步判斷，我認為，前述第二種、第三種情況各有50％的可能，即人民幣兌美元匯率在半年內有4％左右的升值空間。人民幣遠期不可交割半年的溢價大約為2％，美元對人民幣的利差在六個月內至少有1％，而人民幣一年遠期不可交割價格目前為7.7——該買還是該賣？我留給讀者判斷。

除了由過多流動資金引發經濟過熱的擔心，不少業內人士亦質疑央行沖銷的可持續性。根據傳統的經濟學理論，如果匯率基本維持不變，以發行短期票據來吸納充斥市場的流動資金，在長期中一定失敗。因為短期票據到期后，會有更多外幣供給，迫使人民銀行加大沖銷力度，導致更多票據到期后的沖銷需求。總之，沖銷往往只被視為避免直接緊縮銀根的緩兵之計。

那么，現在是否到了央行沖銷不下去的地步了呢？

以一年期票據為例，在去年底，其利率為1.4％－1.5％，現在則為2.6％左右。央行的沖銷成本的確上升了很多。加上貨幣政策進一步收緊，貿易盈余繼續擴大，美元凈供給上升，因此央行勢必增加沖銷的價格。從這個意義上講，票據沖銷的確比過去難了。然而，對央行的沖銷不能只看資產負債表的一方。當央行回籠流動資產后，它相應增加了美元的流動資產；以目前的市場狀況看，美元流動資產一年的回報率可以輕松達到5％。綜合地看央行回籠流動資金后的資產（美元）與負債（人民幣），沒有理由說票據沖銷手段已用到盡頭。

其實，目前的癥結在于，4％－5％的升值根本無法阻止外匯儲備的激增。根據最新的統計，A股與H股的溢價將近30％，金融資產哪里貴哪里便宜，一目了然。如果資本項目開放力度不加大，我們只能得出一個荒謬的結論——必須大幅升值才能降低儲備。

對于加大資本項目開放，還存在一個被很多人接受的說法：在我們的經濟快速發展時，為什么要鼓勵用窮人的錢去支援富人？言下之意，資本項目開放只對富人有利。我的回答是：如果個人、企業不能增加海外投資的自由度，只能讓央行買外匯，消極增加外匯儲備（買發達國家外債），這難道不是真正的用窮人的錢補貼富人嗎？

其實，匯改后，結匯制度已放開許多，但企業在買賣外匯時仍然要受制于所謂真實需求。我擔心的是，真實需求不慎成為逐漸解除結匯制度的絆腳石。■