企業(yè)銷售產(chǎn)品的套期保值研究

摘要：文章對(duì)企業(yè)銷售產(chǎn)品的情況，提出空頭套期保值的策略。用數(shù)理統(tǒng)計(jì)的方法分析策略的套期比，套期保值風(fēng)險(xiǎn)，套期保值效率等問(wèn)題。使企業(yè)能夠應(yīng)用空頭套期保值策略規(guī)避產(chǎn)品的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。

關(guān)鍵詞：企業(yè)；產(chǎn)品；套期保值；風(fēng)險(xiǎn)

一、 引言

所謂套期保值就是使用期貨、期權(quán)等衍生金融工具規(guī)避現(xiàn)貨價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的一種策略，我們把使用期貨作為工具的套期保值策略稱為期貨套期保值策略，它分多頭套期保值和空頭套期保值兩種。要用好套期保值策略，對(duì)它進(jìn)行數(shù)量分析是非常重要的。從20世紀(jì)70年代末以來(lái)，一些學(xué)者致力于這方面的研究。1979年Ederington提出了最小方差法（Minimun Variance Strategy）；近年來(lái)我國(guó)學(xué)者又提出了最大效用套期保值和組合套期保值，最大效用套期保值是通過(guò)期望效用達(dá)最大來(lái)確定期貨持倉(cāng)量；組合套期保值是選擇幾種與現(xiàn)貨資產(chǎn)相關(guān)性很強(qiáng)的期貨資產(chǎn)共同對(duì)現(xiàn)貨進(jìn)行套期保值。

我國(guó)已經(jīng)加入WTO，我國(guó)的企業(yè)要面對(duì)經(jīng)濟(jì)全球一體化的趨勢(shì)和加入WTO的挑戰(zhàn)，企業(yè)在經(jīng)營(yíng)中不可避免地要面對(duì)商品市場(chǎng)。在商品市場(chǎng)上，現(xiàn)貨商品的價(jià)格是波動(dòng)的，企業(yè)在經(jīng)營(yíng)中時(shí)刻面臨著價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，而價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)會(huì)直接影響到企業(yè)正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。在計(jì)劃生產(chǎn)時(shí)，企業(yè)是盈利的，但到產(chǎn)品生產(chǎn)出來(lái)時(shí)，企業(yè)可能是虧損的。再者，我國(guó)“三角債”相互拖欠幾乎成為一種社會(huì)現(xiàn)象，存在著應(yīng)收賬款拖欠和大量產(chǎn)品庫(kù)存等嚴(yán)重問(wèn)題。如果企業(yè)在銷售產(chǎn)品中采用空頭套期保值策略，就可以規(guī)避因產(chǎn)品價(jià)格下跌而減少銷售收入的風(fēng)險(xiǎn)，穩(wěn)定產(chǎn)值和利潤(rùn)，靈活選擇銷售時(shí)機(jī)，解決企業(yè)“三角債”相互拖欠等問(wèn)題。本文就是要研究銷售產(chǎn)品的空頭套期保值策略，用數(shù)理統(tǒng)計(jì)的方法對(duì)策略進(jìn)行數(shù)量分析，求出空頭套期保值策略的各項(xiàng)指標(biāo)，并用實(shí)際數(shù)據(jù)進(jìn)行舉例分析。使企業(yè)能夠應(yīng)用空頭套期保值策略規(guī)避產(chǎn)品的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，穩(wěn)定企業(yè)的收益，在激烈的商品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中能夠經(jīng)營(yíng)得更好。

二、 空頭套期保值策略的指標(biāo)

1．套期比。根據(jù)企業(yè)要銷售的產(chǎn)品現(xiàn)貨，選擇與產(chǎn)品相關(guān)性很強(qiáng)的期貨品種來(lái)對(duì)產(chǎn)品銷售進(jìn)行套期保值。設(shè)企業(yè)要在將來(lái)某時(shí)（t=1）銷售數(shù)量為Q_o的產(chǎn)品現(xiàn)貨，為了規(guī)避產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，保證產(chǎn)品銷售收入，企業(yè)現(xiàn)在（t=0）可以考慮到期貨市場(chǎng)賣出數(shù)量為Q₁的產(chǎn)品期貨對(duì)Q_o進(jìn)行空頭套期保值。Q₁也稱為空頭套期保值的期貨持倉(cāng)量，或者稱為套期量，記h=Q₁/Q_o，則h稱為空頭套期保值的套期比，或者稱為套期保值率。只要確定套期比h，就可以確定套期量Q₁。再根據(jù)每張期貨合約的規(guī)模，用套期量除以期貨合約的規(guī)模，就可以確定進(jìn)行套期保值的期貨合約數(shù)，以下主要用套期量Q₁去分析。

設(shè)t=1時(shí)現(xiàn)貨、期貨的價(jià)格分別是s、f，則套期保值的修正基差是b=s-hf。顯然s、f和b都是隨機(jī)變量，容易導(dǎo)出修正基差b的方差是：

時(shí)空頭套期保值對(duì)產(chǎn)品價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)σ²_s毫無(wú)降低。

3． 套期保值效率。因?yàn)檫@里討論的套期保值的目的是為了規(guī)避現(xiàn)貨價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，所以要評(píng)價(jià)空頭套期保值方案的好壞主要是評(píng)價(jià)經(jīng)過(guò)套期保值后，使現(xiàn)貨價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)減少了多少。除了上面用絕對(duì)數(shù)比較經(jīng)過(guò)套期保值后使現(xiàn)貨價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)降低的程度以外，還可以用相對(duì)數(shù)進(jìn)行比較。如果企業(yè)對(duì)銷售的產(chǎn)品Q₀不進(jìn)行套期保值，則產(chǎn)品的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)為σ²_s，經(jīng)過(guò)套期保值后，產(chǎn)品的空頭套期保值風(fēng)險(xiǎn)為σ²_b*。所以我們用σ²_b*與σ²_s之比又可以度量空頭套期保值策略效果的好壞。為此，引入下面定義。

由定理2，λ²是反映了對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行空頭套期保值效果好壞的指標(biāo)。它是逆指標(biāo)，指標(biāo)數(shù)值越小效果越好，當(dāng)λ²=0時(shí)，保值效果達(dá)到最好；指標(biāo)數(shù)值越大效果越差，當(dāng)λ²=1時(shí)，效果最差。因?yàn)棣丫褪瞧髽I(yè)產(chǎn)品現(xiàn)貨價(jià)格s與選于保值的期貨價(jià)格f的相關(guān)系數(shù)，而λ²=1-ρ²，所以上面討論的ρ²又是度量空頭套期保值效果的等價(jià)指標(biāo)，ρ²是正指標(biāo)，指標(biāo)數(shù)值越大，效果越好，當(dāng)ρ²=1時(shí)，保值效果達(dá)到最好；指標(biāo)數(shù)值越小效果越差，當(dāng)ρ²=0時(shí)，效果最差。

三、 空頭套期保值策略的應(yīng)用舉例

設(shè)某油脂企業(yè)在2001年10月份就有計(jì)劃，要在2002年1月份銷售一批豆油，但該企業(yè)擔(dān)心到時(shí)豆油的價(jià)格會(huì)下跌，這樣嚴(yán)重影響企業(yè)的銷售收入。為了規(guī)避豆油價(jià)格下跌的風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)要為2002年1月銷售的豆油進(jìn)行空頭套期保值。為此，選用芝加哥交易所（CBOT）2001年9月17日至10月15日的交易數(shù)據(jù)（見(jiàn)表1）來(lái)估計(jì)現(xiàn)貨價(jià)格的標(biāo)準(zhǔn)差，期貨價(jià)格的標(biāo)準(zhǔn)差以及它們的相關(guān)系數(shù)，它們

由于套期保值的效率值?姿2很接近0，可見(jiàn)使用這一套期比進(jìn)行空頭套期保值，其保值效率是比較高的。另一方面，如果不進(jìn)行套期保值，則豆油的現(xiàn)貨價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)為σ²_s=0.404 6；如果按這一套期比進(jìn)行空頭套期保值，則保值風(fēng)險(xiǎn)為?²_s=0.001 940。將這兩個(gè)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行比較，可見(jiàn)使用這一套期比進(jìn)行空頭套期保值確實(shí)使現(xiàn)貨價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)大大降低了。

有了上述準(zhǔn)備，就可以設(shè)計(jì)該油脂企業(yè)對(duì)2002年1月份銷售豆油的空頭套期保值步驟。

第一，確定要保值的現(xiàn)貨量。根據(jù)企業(yè)的銷售計(jì)劃就可以確定2002年1月份銷售豆油的數(shù)量。

第二，確定目標(biāo)價(jià)格。要明確企業(yè)希望在什么價(jià)位賣出豆油，根據(jù)企業(yè)的成本預(yù)算、合理的利潤(rùn)，又考慮到豆油價(jià)格有走低的趨勢(shì)，所以可以確定2002年1月份豆油銷售的目標(biāo)價(jià)位大約是16.00美分/磅。

第三，選取參加保值的期貨品種。因?yàn)橛椭瑥S要在2002年1月份出售所生產(chǎn)的豆油現(xiàn)貨，所以可選用豆油的三月期貨進(jìn)行空頭套期保值。

第四，確定套期量（期貨持倉(cāng)量）。因?yàn)樽钚★L(fēng)險(xiǎn)的空頭套期比是h*=0.998 4，所以可按每單位豆油現(xiàn)貨賣出h*=0.998 4單位豆油期貨來(lái)確定套期量。

第五，選擇時(shí)機(jī)入市進(jìn)行期貨建倉(cāng)。根據(jù)套期保值的目標(biāo)價(jià)格16.00美分/磅，在期貨價(jià)格處于高位時(shí)，或者基差較弱時(shí)入市，以盡可能高于16.00美分/磅的價(jià)格賣出期貨合約。

第六，選擇時(shí)機(jī)進(jìn)行期貨平倉(cāng)，結(jié)束空頭套期保值。選擇期貨價(jià)格處于低位時(shí)，或者基差較強(qiáng)時(shí)買入期貨合約進(jìn)行平倉(cāng)，或進(jìn)行實(shí)物交割，結(jié)束套期保值。

隨著企業(yè)逐步走向市場(chǎng)，會(huì)有越來(lái)越多的企業(yè)利用境內(nèi)、境外的期貨市場(chǎng)，在自己的營(yíng)銷中采用套期保值策略。本文針對(duì)企業(yè)銷售產(chǎn)品的情況提出空頭套期保值策略，并用數(shù)理統(tǒng)計(jì)方法導(dǎo)出統(tǒng)計(jì)指標(biāo)對(duì)套期保值策略進(jìn)行事前評(píng)價(jià)，還舉例說(shuō)明其應(yīng)用方法，希望這一策略能夠給企業(yè)提供一定的幫助。

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作者簡(jiǎn)介：林孝貴，廣東商學(xué)院金融學(xué)院教授。

收稿日期：2006-05-12。