資產證券化中特設目的載體（ＳＰＶ）問題的探討

摘要：隨著我國信貸資產證券化試點方案的正式啟動，國內對資產證券化的研究已從最初的可行性分析論證階段迅速進入到具體操作模式的探討上。特設目的載體（SPV）對資產證券化運作能否取得成功具有決定性的作用，文章對特設目的載體的功能定位、設立方式、破產隔離等相關問題作了比較全面深入的探討，并提出可供選擇的方案，為資產證券化的具體操作提供參考。

關鍵詞：資產證券化；特設目的載體；破產隔離

一、 引言

2005年，隨著我國信貸資產證券化試點方案的正式啟動，國家開發銀行和中國建設銀行作為試點單位，分別進行信貸資產證券化和住房抵押貸款證券化試點。國內學者對于資產證券化的研究，也從最初的資產證券化在我國實施的可行性分析論證階段迅速過渡到具體操作模式的實際運用階段的探討上。特設目的載體（Special Purpose Vehicle，簡稱SPV）作為資產證券化交易過程的中心環節，對資產證券化能否獲得成功具有決定性作用。因此，特設目的載體的功能定位、設立方式、破產隔離等相關內容，往往也是資產證券化操作過程中最引人注目的問題。

二、 SPV的功能定位

資產證券化涉及到一系列復雜的運作過程，包括進行可行性研究、簽發授權書、設計交易架構、簽訂交易合同、進行內部考核，信用增級發行評級、證券承銷、資產管理和服務等環節。從資產證券化的運作過程來看，SPV是專門為完成資產證券化交易而設置的一個特殊實體即金融資產的買方，在資產證券化中具有重要地位，決定著資產證券化的成功與否。其作用主要是按照“真實出售”的標準從發起人處購買基礎資產；通過優/次結構等信用增級手段，對基礎資產進行信用增級；聘請信用評級機構對信用增級后的資產進行信用評級，以獲得較高等級；選擇服務商、受托人等為交易服務的中介結構；選擇承銷商，發行ABS；委托服務商從原始債務人處收取借款人的償付金，委托受托銀行向證券投資者按約定方式進行本息償付。

與一般公司相比，SPV具有其特殊性，主要表現在以下幾個方面：第一，SPV是一“空殼公司”。與一般經濟實體不同，SPV基本上為一個“空殼公司”，并非以其注冊資本而是以其證券化基礎資產對外承擔責任，SPV不參與實際業務操作，具體工作委托給資產管理公司、托管銀行、證券承銷商等中介機構進行。第二，SPV業務的專一性。為實現破產風險隔離，SPV業務僅局限在接受擬證券化基礎資產、對之進行包裝并發行證券，SPV一切業務圍繞資產證券化開展，其收入全部來自于資產證券化的發行收入。第三，SPV的稅費減免。政府通常給予SPV以特別稅收支持，如減免其信貸資產轉讓印花稅、資產支持債券利息所得稅、營業稅等等。第四，獲得政府信用支持。在國外，SPV一般由政府機構和政府提供信用保證的機構運作，故其所發行的二次證券也稱為機構證券。而且，由于業務活動有限且有政府支持，SPV一般不會破產。

三、 SPV的設立方式

從國外資產證券化發展過程看，SPV的設立主要有三種方式，即政府主導設立、市場中介機構設立和發起人自己設立，設立主體的差異會對SPV產生不同的影響。

第一種認為SPV應由政府主導設立，這是美國資產證券化模式的主要特征之一。美國最大的兩家SPV，聯邦國民抵押協會（FNMA）和聯邦住宅抵押貸款公司（FHLMC）都是由政府主導設立的，我國香港特區的按揭證券公司也是典型的由政府組建的公司。政府主導設立SPV的優點主要有：一是政府設立的SPV由于具有很高的信譽度和權威性，能夠得到證券市場廣泛認可，有利于推動資產證券化市場的發展。二是有利于降低資產證券化運作成本，由于有政府信用作擔保，可以免除證券化過程中昂貴的信用增級費用，降低證券化的運作成本。三是有利于形成全國統一的資產證券化市場，促進信貸和抵押貸款標準化。

第二種觀點主張SPV應由具有較強實力和良好信譽的證券公司、信托公司或資產管理公司等市場中介機構設立，實行純商業化運作。澳大利亞就是采取這種方式，它沒有專門的證券化機構，證券公司、信托機構、資產管理公司等金融機構都可以從事證券化業務，只要符合法律和得到市場認可即可。這種方式的優點主要是它們通常能夠按照市場化的原則進行運作，比較容易實現真實出售和破產隔離，在開展業務時，不受相關利益機構以及政府部門影響的控制，從而可以保障證券化融資的公平合理性。它們還可以將不同銀行的基礎資產整合成一個規模較大的資產池，以此為基礎集中發行證券，這樣可形成規模效益，分散風險。

第三種觀點認為設立SPV的根本目的在于使用于證券化的資產不會和其他資產混雜在一起，從而達到破產隔離的效果，保障投資人的權益。而SPV本質上只是一項法律安排，并不一定是實體公司，它的注冊不需要資本金或只是象征性的資本金，本身也不會有任何雇員。因此，SPV的設立可不拘泥于形式，只要能達到破產隔離和嚴格保障投資人權益的安排，都是可以運用的，因而SPV可由發起人自己設立。這種方式的優點是發起人對其基礎資產最為熟悉，這樣有利于提高資產轉移效率，簡化交易程序，節約交易成本，但缺點是在真實出售和破產風險隔離方面很難做到嚴格和規范，所以采用發起人設立SPV的國家較少。

國外實踐表明，政府主導設立的SPV在開拓資產證券化市場、規范市場運行以及培養投資者群體方面所起的作用是其他SPV所無法比擬的。因此，在我國開展信貸資產證券化和住房抵押貸款證券化初期，筆者認為應由政府主導設立SPV，可以考慮兩種出資方式，一種是參照中央匯金公司的模式，利用外匯儲備進行注資。鑒于已有成功的先例，這是值得我們考慮的方式。另一種是把發展資產證券化納入國家政策性金融體系，由現有政策性銀行注資設立SPV。根據這種方式，由國家開發銀行來發起設立SPV是非常不錯的選擇。國家開發銀行是政府的開發性金融機構，具有準主權級的國家信用，由其設立SPV，有利于在規范化基礎上開發和培養信貸資產證券化市場。

四、 SPV的破產隔離

與傳統的融資方式相比，設立專門的SPV隔離破產風險，實質上就是通過構建一種有效的結構機制使SPV能與發起人以及自身的破產風險相隔離，從而保障資產證券化交易的安全和維護投資者的利益。可以說，破產隔離是SPV的本質要求，也是整個資產證券化過程的核心內容。

要實現SPV的破產隔離，最基本的要求是確保SPV與發起人的破產風險相隔離，即在發起人破產時，發起人轉讓給SPV的基礎資產組合不被列入其破產財產，發起人的債權人對該資產組合沒有追索權。能否實現這一破產隔離的關鍵在于資產轉讓的性質。發起人將資產轉讓給SPV可以采用兩種模式：真實出售和從屬參與。在真實出售的條件下，基礎資產的所有權完全轉移給SPV，使該項資產能夠從發起人的資產負債表中移出，從而沒有被歸入破產之中，可以實現SPV與發起人的破產風險相隔離。從屬參與，就是發起人持有的基礎資產在不轉移權利關系的情況下而發生的原債權人和第三者之間的契約，是原債權人將從相應標的債權得到的現金流向第三者支付的契約。在從屬參與模式下，發起人以基礎資產為擔保，向SPV進行借貸融資，資產不必從發起人轉讓給SPV，發起人與資產債務人之間的原債權債務合同繼續保持有效，發起人對基礎資產仍然保有所有權，這不同于真實出售。

在真實出售的模式下，資產所有權已經發生轉移，除非另有約定，發起人不得再對基礎資產享有剩余索取權，而且當事人保留剩余索取權的約定很有可能影響法院對真實出售的重新定性。相比較而言，從屬參與模式可以實現發起人對剩余資產的索取權。在從屬參與模式下發生兩層法律關系：發起人和SPV的擔保融資關系，SPV和投資者之間的股權關系或債權關系。由于從屬參與是擔保而不是真實出售，因此如果擔保資產在償還完證券發行款項后仍有剩余，發起人對該剩余資產仍然享有所有人的權利。這樣，既實現了在資本市場融資，提高了資本流動性，又減少了過度擔保的成本。從投資者的角度來看，真實出售模式雖然保證了基礎資產不受發起人破產風險的影響，但也使投資者喪失了對發起人其他資產的追索權。從屬參與模式雖然不構成真實出售，但SPV對發起人的基礎資產設定有擔保權益，在發起人破產時，對該項資產有優先受償的權利，因此，從屬參與也能夠實現破產隔離的法律效果。當然，如果擔保權人的權利行使受到破產和重整程序的限制，那么從屬參與的破產隔離效果會差于真實出售。另外在從屬參與模式下，投資者在擔保的基礎上仍然保有對發起人其他資產的追索權，從而可能獲得總體上比真實出售模式下更強的信用擔保。

從世界各國的實踐來看，不同的市場發展程度和法律制度設計使得資產證券化的具體模式也不盡相同。美國傾向于采用真實出售模式，歐洲國家在證券化的初期通常采用從屬參與模式，現在也越來越多的采用真實出售模式。

從我國的制度環境來看，真實出售模式的資產證券化目前可能并不具有實施的經濟基礎和法律制度環境：首先，目前我國資產證券化的理論實踐多集中于住房抵押貸款，這部分資產是銀行的優良資產，銀行并沒有多大動力將這些優質資產出售。其次，我國合同法有關債權讓與必須通知債務人的限制性規定和真實出售模式對債權讓與的低成本、便捷程序性要求還有相當的差距，此外，稅收和會計方面也要進行許多制度突破。最后，在我國目前的破產法制環境下，真實出售模式在破產隔離的效果上實際并不比從屬參與模式優越多少。從屬參與模式的資產證券化和目前的各項制度設計大致契合，更加容易推行，這也可以為將來推行真實出售模式的資產證券化積累經驗。因此，雖然真實出售模式具有某種程度的普適性，但鑒于目前我國的制度環境，過分倡導和強調真實出售模式反倒可能不利于我國資產證券化實踐。現階段，我們可先進行從屬參與模式的資產證券化試點。隨著個人信用制度的完善和社會消費需求的進一步提高，銀行面臨的流動性不足壓力日益凸顯時，才會產生真實出售資產的內在動力，到時再加上合同法、公司法、稅法等相關法規的完善，真實出售模式的資產證券化才可能在我國有得到大規模發展。

參考文獻：

1．程虎．關于我國資產證券化若干問題的探討．經濟與管理研究，2002，（3）．

2．王開國等．資產證券化．上海：上海財經大學出版社，1999．

作者簡介：茅寧，南京大學商學院教授、博士生導師；楊義燦，南京大學商學院博士后。

收稿日期：2006-05-31。