香港認股權證市場與房地產市場互動關系研究

摘 要：本文首先介紹了權證的概念及其在香港的發展，接著利用Black-Scholes期權定價模型計算了香港7家主要房地產公司認股權證的隱含波動率，最后通過格蘭杰因果關系檢驗定量考查了認股權證的隱含波動率和房地產價格歷史波幅之間的因果關系。實證研究結論表明：認股權證的隱含波動率是房地產價格歷史波幅的領先指標，領先周期為3個月至7個月不等；市場信息先被認股權證市場吸收，然后再流向房地產市場。該結論對內地房地產公司認股權證的價值估計以及房地產價格的預測都具有借鑒意義。

關鍵詞：認股權證；Black-Scholes期權定價模型；隱含波動率；格蘭杰因果關系檢驗；香港

中圖分類號：F830．9 文獻標識碼：A

文章編號：1000－176X(2006)11－0056－05

一、權證的基本概念

權證的實質是一種期權合約文件，它賦予持有人在約定時間內（權證有效期內）用約定的價格（行權價格）向發行商買入（認購）或者賣出（認沽）特定數量相關資產的一種權利。

權證主要有兩種類型：股本權證（Equity Warrant）和衍生權證（Derivative Warrant）。股本權證由上市公司或其任何附屬公司發行且必須以股票實物交割，因此該類型權證的到期執行具有股權稀釋效應。衍生權證的發行機構是與權證本身所涉及證券的發行商或其附屬公司并無關系的獨立第三者，如投資銀行。其標的資產不僅可以是股票，也可以是債券、股票價格指數、貨幣、商品或者上述資產的組合。由于衍生權證的標的是已經發行在外的證券，因此其到期執行并不具有股權稀釋效應［1］。股本權證和以股票做標的的衍生權證又被稱為認股權證。此外，根據認股權證執行日期特點，又可以分為歐式權證和美式權證。前者只能在到期日執行，而后者則可以在到期日或到期日之前的任意時間執行。

二、香港權證市場的現狀

1．香港權證市場發展概述

權證在香港俗稱“窩輪”。香港股市也有股本權證和衍生權證（在香港也稱為“備兌認股權證”）兩個品種。對于衍生權證和股票期權這兩種金融衍生品，目前世界各大股市均同時流通，但不同股市的側重點略有不同：一類以股票期權為主，如美國；一類以衍生權證為主，如香港和意大利；還有一類兼有兩種衍生品，如德國和新加坡。在香港，盡管股票期權先于衍生權證出現，但衍生權證的發展速度卻遠快于前者。此外，公司股本權證僅有幾十只，交易并不活躍，但是衍生權證卻有近千只，每天交易額占大盤總成交額的15%—20%，交易非?；钴S。因此，在香港通常說的權證就是指衍生權證，且香港的大部分衍生權證亦屬于歐式權證。

香港最早的公司股本權證出現在1973年，而最早的衍生權證是1989年所羅門兄弟公司發行的中國電信的認購權證［2］。自誕生以來，權證市場在香港獲得了蓬勃的發展。由于香港聯合交易所的積極推動，按權證成交金額計算，香港已經位列全球第一，2004年全年成交金額673億美元，遙遙領先于第二位——德國的552億美元及第三位——意大利的211億美元。另外，從權證在權益類衍生產品的地位來看，在全球衍生權證、股票期貨、股票期權、股指期貨、股指期權這五種主要的權益類衍生品中，衍生權證的交易金額是最小的，尚不足股指期貨期權的1%［3］。而香港權證市場和其它四種典型的衍生品市場相比具有更大的份額，這個特點也是歐洲及北美主要資本市場所不具備的。

香港的證券條例規定，可發行衍生權證的標的資產，其流通總市值必須高于40億港元，而且已經被納入可沽空（賣空）證券的名單之內，這樣就可以減少投資銀行人為操縱標的股票價格的風險，從而防止權證投資者的利益受到侵害。通常股票市值越大，其權證也越受歡迎。以交易金額計算，最受歡迎權證的相關資產是恒生指數、匯豐銀行（0005）、和記黃埔（0013）、國企指數和中國移動（0941）的認股權證，約占整體權證市場的60%—70%?？紤]到市場需求及對沖風險的要求，投資銀行發行衍生權證時會選擇一些藍籌股、國企股或紅籌股做標的股票。截至2006年3月，共有18間發行商參與香港權證市場，如德意志銀行、法國興業銀行、比利時聯合銀行及瑞士信貸第一波士頓等。其中，香港匯豐銀行、瑞銀以及兩年前退出權證市場的高盛等均是2005年才重新進入權證市場。2006年權證市場已出現重新洗牌的局面，有3—4家已經進入權證市場的發行商開始考慮減慢發展步伐。

2．香港權證市場的優勢與現存問題

香港發展權證的優勢主要體現在以下三方面：首先，香港具有四通八達的高速通訊網絡、自由開放的資訊業、資金的自由流入流出、以及具有世界“最自由的經濟體系”所保障的公平競爭的投資環境。其次，香港權證市場具有極高的透明度，使投資者實時掌握權證市場的信息，再加上近兩年香港股票市場的投資環境正在向好的方向轉變，投資者對權證的認識較早期增加了不少，促使權證成交額持續大幅增加。最后，瑞士和德國等強勁競爭對手只流行認購權證，在市場低迷的條件下認購權證市場成交額較低，促使香港的權證市場能夠脫穎而出。

盡管香港衍生權證市場運作良好，并正趨于成熟，但同時也存在一些問題。例如，衍生權證交易引發股市波動，政府被迫干預以維持市場信心，來自于新加坡等地的潛在競爭等。具體而言，由于香港衍生權證市場權證數量較少、產品過度集中，因此市場力量發生的對峙經常造成行情波動，并進而殃及整個股市。2005年8月，雖然香港股票衍生權證的成交額屢創新高，但是由于8月18日和8月19日恒生指數分別下跌301點和109點，結果造成小規?！案C災”，部分衍生權證的價格更是暴跌五成以上。最后，政府為促進衍生權證市場的發展而制定的寬松發行機制和監管制度也容易被投機者所利用。

三、認股權證隱含波動率與房地產價格歷史波幅關系

1．概念界定與已有研究綜述

歷史波幅是根據相關資產的歷史價格計算而來，它顯示了相關資產價格過去的波動情況，并可以用于推斷該資產價格的變化趨勢。然而，由于證券資產價格每天波動性較強，僅僅利用其歷史波幅來推斷未來波動，未必具有較高精確度。

隱含波動率是指由權證價格、標的股票價格、無風險利率、權證有效期等市場信息計算出來的標的股票價格的波動幅度。根據期權定價理論，如果權證市場是有效市場，那么其隱含波動率可以包含影響標的股票價格變動的所有歷史信息，從而有助于預測股票價格變動。

很多學者都致力于研究期權和權證等金融衍生品的隱含波動率是否是標的股票價格歷史波幅的無偏和有效預測指標。Day和Lewis［4］， Canina 和 Figlewski［5］， Jorion［6］， Figlewski［7］等人的實證研究得到了隱晦的結論：雖然大部分研究證實了隱含波動率比標的股票價格的歷史波幅具有更大的信息集，但是就預測功能而言，隱含波動率并不是一個很好的指標。

與傳統的研究內容不同，本文檢驗了認股權證隱含波動率和房地產價格歷史波幅之間的因果關系。由于房地產市場的流動性差、信息不對稱性明顯，因此，影響房地產市場供給、需求的信息往往更容易首先反映在流動性強、信息對稱的權證市場中，并通過權證的價格最終表現出來。因此，理論分析表明權證的隱含波動率應該是房地產價格歷史波幅的領先指標。

2．研究數據

下面以香港七家主要的房地產公司（長江實業、新鴻基地產、新世界發展、九倉地產、恒基兆業地產、恒隆地產和信和地產）發行的歐式認購權證作為研究對象，均屬于認股權證范疇。認股權證月度數據分別來源于香港證券交易所期刊（SEHK Securities Journal）和香港經濟周刊（Hong Kong Economic Weekly）。由于不是任何時間公司都有衍生權證發行在外，因此，各公司的數據長度略有不同，如表1所示。

表1香港房地產公司權證數據基本情況表

此外，研究使用香港大學鄒廣榮教授設計的住宅重復交易價格指數［8］來表征房地產價格水平。由于在指數的計算過程中，不僅考慮了住房區位、環境、設計等屬性，而且還考慮到了折舊因素，因此該指數是同質價格指數，較好地反映了香港住房價格的長期變動趨勢，如圖1所示。

圖1 香港住宅重復交易價格指數

3．隱含波動率計算

為了計算認股權證的隱含波動率，本文引入Black-Scholes期權定價模型，如式（1）和式（2）所示：

C=S·N（d1）-X·e-rt·N（d2）（1）

d1=ln(S/X)+(r+σ2/2)τστ;d2=d1-στ（2）

其中，C是指在某一確定時間t時認股權證的市場價格；S是認股權證所對應的標的股票價格；X是認股權證的行權價格；τ是距離到期日的時間；r是無風險利率；N(di)是在di處標準正態變量的累積分布函數值；σ就是認股權證的隱含波動率。經計算得出的香港主要房地產公司認股權證隱含波動率如圖2所示。

圖2 七家香港房地產上市公司認股權證隱含波動率

4．格蘭杰因果關系檢驗

格蘭杰因果關系檢驗是用于檢驗兩個變量之間因果關系的一種常用方法，于1969年由J．Granger提出［9］。70年代，Hendry和Richard對該方法加以發展。檢驗模型如式（3）和式（4）所示：

Δ1yt=β0+∑ki=1βiΔ1xt-i+∑mj=1γjΔ1yt-j+εt（3）

Δ1xt=α0+∑pi=1αiΔ1xt-i+∑qj=1θjΔ1yt-j+μt（4）

其中，xt和yt為平穩隨機過程，εt和μt為白噪聲。一般利用普通最小二乘法對上式進行參數估計，利用F檢驗來判斷系數是否不全為零。用格蘭杰因果關系檢驗來研究認股權證的隱含波動率和房地產價格歷史波幅的關系，其實質是檢驗兩變量之間是否有相互領先關系、單向領先關系或者沒有任何關系。

5．計算結果

利用EViews軟件，對認股證的隱含波動率與房地產價格歷史波幅進行格蘭杰因果關系檢驗。檢驗過程中，歷史波幅滾動的時間范疇從5個月到10個月不等。同時，根據赤池弘治信息準則（AIC越小則模型越好）選擇最佳滯后期。計算結果如表2所示。

表2認股權證的隱含波動率與房地產價格歷史波幅的關系

注：Nil: 兩者沒有任何關系， + : 隱含波動率對房地產價格實際波幅有領先作用， -: 房地產價格實際波幅對隱含波動率有領先作用；*， **， *** 表示顯著程度分別是 10%， 5%， 1%， ( ) 是加入的滯后期。

6．實證研究結果

從實證研究結果中得出如下結論：

第一，在七家房地產公司中有四家公司認股權證的隱含波動率領先于房地產價格的歷史波幅，領先周期從3個月到7個月不等，由此可以推斷香港房地產公司認股權證的隱含波動率對于房地產價格的歷史波幅具有一定程度的預測功能。其中新世界發展、九倉地產兩個公司認股權證的隱含波動率對房地產價格歷史波幅有非常顯著的領先效應；信和置業有相對較弱的領先功能；恒隆地產卻兼具兩種相反結果，5個月和6個月的滾動歷史波幅領先認股權證隱含波動率，但9個月和10個月的滾動歷史波幅卻滯后于隱含波動率。此外，對于長江實業、新鴻基地產和恒基兆業三家最大的房地產發展商，兩個波幅并沒有表現出顯著的領先落后關系。

第二，大型的房地產公司，如長江實業、新鴻基地產，其業務覆蓋面大、 經營范圍越廣，已經不可視作純粹的房地產公司。由此可以推斷公司規模、收益模式以及其它經營特性很可能影響信息在權證市場和房地產市場之間流動的模式。從實證研究中發現，對于以房地產投資為主營業務的公司，影響房地產價格的市場信息能夠更快的被權證市場所識別。

四、香港經驗對內地市場的啟示

2005年6月13日、14日，上海、深圳證券交易所先后公開發布《權證業務管理暫行辦法（征求意見稿）》，并且在2005年6月20日中國證監會公布的第二批股權分置改革試點公司中，長江電力和寶鋼股份都推出了包含認股權證的方案。截至2006年6月10日，已經有26家上市公司發行了股本權證，其中萬科HRP1是惟一由房地產公司發行的認股權證，其價格走勢如圖3所示。

圖3 萬科HRP1權證價格走勢圖

可以說，認股權證是為解決股權分置改革而推出的一種有效的金融工具［10］。然而，作為一種衍生金融工具，對其在未來金融市場中的地位、定價方法以及與商品市場價格的互動關系還有待進一步研究。

本文通過回顧香港權證市場的發展歷程、研究認股權證的隱含波動率和房地產價格歷史波幅的關系，得出如下啟示：

1．認股權證市場和股票期權市場的選擇

由于認股權證是一種以小搏大的金融工具，對于投資者具有很大吸引力，因此在內地資本市場發行以來受到投資者和投機者的追捧，并從認股權證價格劇烈的波動中表現出來。然而，如果單純從完善投資產品結構、降低市場風險角度來看，我國應該優先發展股票期權市場，而不是優先發展認股權證市場。香港經驗表明，權證市場（包括認股權證市場）和股票期權市場存在著一定的替代關系，并且認股權證在香港金融衍生品市場中占據了更為重要的位置。因此，對于我國當前為解決股權分置改革而引入的認股權證而言，盡快明確其在未來金融衍生品市場中的定位具有重要意義。

2．認股權證價值估計

由于房地產市場信息流動速度較慢，因而影響房地產價格的供給、需求信息往往首先被流動性更高、效率更好的權證市場所識別。但是，在權證市場領先房地產市場的同時，不同公司權證的領先周期則各不相同。這種差異主要是由公司經營層面的不同屬性引起。本文提供了一種判斷房地產公司信息流動效率并進而反映認股權證有效性的方法，對房地產公司認股權證價值估計有借鑒意義。

3．房地產價格預測

認股權證的隱含波動率是房地產價格歷史波幅的領先指標，因此可以從兩變量穩定的領先落后關系中完善房地產價格預測的指標體系，提高房地產價格預測的精度。目前，認股權證市場受股票市場發展的約束，存在很多不成熟的市場機制，如T+0交易、賣空操作都沒有實現，因此，內地房地產上市公司認股權證隱含波動率和房地產價格歷史波幅之間的領先關系需要進一步進行實證分析。

參考文獻：

［1］ John C．Hull．期權、期貨和其它衍生產品［M］．北京：華夏出版社，2000．

［2］ 余書燁．認股權證［D］．上海：期貨交易所博士后工作站，2005．

［3］ 胡朝輝．中國權證市場的發展路徑［J］．特區經濟，2006，（3）．

［4］ Day， T．and Lewis， C．(1992) Stock market volatility and the information content of stock index options［J］．Journal of Econometrics 52， 267-287．

［5］ Canina L．and Figlewski S．(1993) The informational content of implied volatility［J］．The Review of Financial Studies， 6(3) 659-681．

［6］ Jorion， P．(1995) Predicting volatility in the foreign exchange market［J］．Journal of Finance 50， 507-528．

［7］ Figlewski， S．(1997) Forecasting volatility， Financial market， Institutions and Instuments 6， 2-87．

［8］ Chau， K．W．Wong， S．K．， and Yiu， C．Y．(2005)Adjusting for non-linear age effects in the repeat sales index［J］．Journal of Real Estate Finance and Economics， 31(2)， 137-153．

［9］ Granger C W J．（1969）Investigating causal relations by econometric models and cross-spectral methods［J］．Econometrica， 37 (3): 424-438．

［10］ 李存行．認股權證的定價研究［J］．統計與決策，2006，（1）．（責任編輯：楊全山）

注:本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內容請以PDF格式閱讀原文