我國外匯儲備適度規模的界定：一個經驗模型

摘 要：一國的外匯儲備需求受諸多因素影響，各要素對儲備需求的影響或正或負。本文在對前人成果加以回顧的基礎上，建立了一個綜合考慮了進口、外債、國家干預外匯市場、外商投資利潤匯出、平均進口傾向、經濟增長率、持有外匯儲備的機會成本、一國融資能力以及政策的放大效應等要素在內的我國外匯儲備適度需求規模的決定模型。

關鍵詞：外匯儲備；適度規模；模型

中圖分類號：F831

文獻標識碼：A

文章編號：1000-176X(2006)10-0020-06

1994年的外匯體制改革至今，我國的人民幣匯率持續穩定，外匯儲備穩步增長，可以說這次改革取得了很大的成就。1994年改革后至今，除了1998--2000年間受東南亞金融危機影響而增長略低外，我國的外匯儲備基本上保持在30％以上的年增長率。

外匯儲備的基本功能是彌補國際收支逆差、保持匯率穩定、維護一國的國際信譽和提高一國的國際競爭力。一國的儲備持有量有一個適度的問題，過多過少都不利于經濟的發展。過多的外匯儲備又會對一國的貨幣供給、利率水平、物價水平等產生不利影響，容易引發通貨膨脹，而過少的外匯儲備可能會引起國際支付危機。故而確定一國合理的儲備規模是非常重要的。本文在回顧前人研究成果的基礎上，試圖建立一個更加符合我國實際情況的模型。

一、關于外匯儲備需求的文獻回顧

經濟學界對于外匯儲備需求的研究最早可以溯源到19世紀初。在布雷頓森林體系確立美元的主導地位前，關于外匯儲備的研究主要集中在如何確定一國合理的黃金需求上。1945年布雷頓森林體系建立后，西方經濟學界對外匯儲備的認識和研究有了很大的發展，先后形成了比率分析法、成本收益分析法、回歸分析法、協整分析等外匯儲備規模界定理論和方法。

1947年，Triftln提出了一國的儲備需求與該國的對外貿易增長是同步的觀點，并提出了用儲備／進口比例作為衡量儲備充足性的指標，并且于1960年進一步完善了這一觀點。根據他的觀點，一國的國際儲備保持在該國進口額的40％為宜，以20％為底限，由于回歸分析的確表明儲備與進口二者存在相關性，且其簡便宜行，自20世紀50年代以來得到普遍應用。當然該類方法的缺點也是顯而易見的，Machlupt，Heller對該方法曾提出過非常強烈的批評，他們認為，影響一國儲備需求的應該是其貿易收支的波動性，而不是貿易總額。在Triffin理論基礎上，Fischer進一步認為，如果一國的外匯儲備小于3－4個月的進口額的話，那么該國的外匯儲備就是不充足的。

東南亞金融危機后，一些學者發現短期外債是預測一國是否會發生金融危機一個重要指標，于是人們開始用儲備債務比率來判斷一國是否有充足的儲備來預防金融危機。

Heller在批判R／M比率分析方法的基礎上，運用成本收益分析方法對一國的國際儲備需求做了分析。他認為，一國持有儲備的效用來自其可以減少調整國際收支不平衡的成本。但是，持有儲備也存在機會成本。他選擇邊際進口傾向的倒數來衡量不持有儲備的邊際成本，邊際進口傾向越高則不持有儲備的邊際成本越低，因而，邊際進口傾向與儲備需求存在負相關關系。此外，他還認為，一國的最佳儲備量應當在調節收支不平衡的成本最小時取得。在此基礎上，他構筑了下邊的模型：

R_opt=h·logrm／lg1/2

其中，R_opt：最佳國際儲備持有量；h：國際收支差額；r：國際儲備邊際成本，r=2^-t／m(t為國際收支連續發生逆差的時間)；m：邊際進口傾向。

他運用這個模型對1963年的各國的儲備量進行了測算，并得出了世界儲備總體充足但分配不均的結論。由于海勒的模型對發達國家與發展中國家的制度和結構上的差別并沒有做充分的區分，沒有充分考慮到發展中國家國際收支波動大且運用的成本較發達國家更大的現實，Agarwal在Heller的研究基礎上作了改進，充分考慮了上述因素，建立了下邊專門針對發展中國家的模型：

logR_opt=logm+logq2+logD—logq1—logд

其中，Ropt：最佳國際儲備量；m：增加的資本產出比率的倒數；q₂：進口生產性物品與總產量之比；D：國際收支逆差額；q₁：追加的可使用資本的進口比率；國際收支出現差額的概率。

Agarwal運用該模型對亞洲國家和地區的1971年儲備量的估算取得了較為有效的結果。與Heller相比，Agarwal的模型更加科學，對收益和成本進行了更為詳盡的分析，充分考慮了發展中國家的情況。

1973年3月，布雷頓森林體系的瓦解標志著固定匯率制度開始逐漸退出歷史舞臺，各國開始采用浮動匯率制度。這一階段對國際儲備需求的研究集中在了浮動匯率對國際儲備需求的影響，更加側重于利用假設的方程，更多利用數據來明確影響一國國際儲備需求的主要因素是什么。

Frenkel運用回歸分析法(該方法從國際儲備需求與一定因素的相關性出發，通過建立回歸函數來確定國際儲備的需求量)，利用柯布—道格拉斯生產函數建立的回歸模型。他經過大量實證研究證明各國外匯儲備主要受一國經濟規模、進口傾向、國際收支變動率和本國與世界利率差額等四大因素的影響。其基本模型如下：

logR＝a+a₁log+a210gM+a3logm

其中，R：國際儲備需求；a：國際收支變動幅度；M(平均進口傾向)=m(進口)／GDP；a1、a2、a3均為常數。

20世紀80年代，Frenkel、Edwards等開始研究一國實際儲備持有量與其真實需求量不一致的問題，Edwards還研究了一國貨幣市場非均衡對外匯儲備需求及其動態調整的影響。Bilson和Frenkel在非均衡假定下研究了實際儲備持有量和意愿持有量的之間的缺口和調整速度問題。

1987年，Engle和Granger創立了著名的協整理論，這為研究非均衡經濟變量提供了一個強有力的工具。20世紀90年代以來，許多學者運用協整思想對具體國家的儲備需求進行了研究。Elbadawi(1990)研究了蘇丹的外匯儲備需求的短期變動模型(EMC)，Ford和Huang(1994)根據Elbadawi的思路，對改革前后的中國的外匯儲備需求變動進行了研究，M．Ramachandran (2004)，Harald Badinger(2004)，采用同樣的思想分別對印度和澳大利亞的國際儲備變動情況作了研究。

20世紀90年代以來，伴隨我國經濟日益開放，對外貿易日益擴大，我國外匯儲備日益增多。國內學者開始關注這方面的問題。在研究過程中，他們充分借鑒和運用了上述的各種理論和方法。

結合我國的實際情況，時建人，郭恩才、王國林、許承明等學者采用比率分析方法對2000年以前我國外匯儲備需求的規模進行過分析。他們通常采用國際上通用的幾個指標，比如儲備與進口比率、儲備與當年外債余額比率、儲備與GDP比率、儲備與投資支出的比率等指標。由于該方法簡便明了，結果比較客觀，所以他們得出的結論比較統一：我國的外匯儲備規模過大，是不合理的。此外，吳麗華、高豐和于永達等運用成本一收益法中的阿格沃爾模型對我國的外匯儲備規模進行了測算，得出的結論同樣是儲備規模過大。武劍(1998)認為我國的外匯儲備需求主要源于維持正常進口，償還外債本息、外國直接投資利潤匯出三個方面。他用三個系數分別與我國進口、外債余額和外商直接投資額相乘，再加上一定量的干預外匯市場的準備，得出我國外匯儲備適度規模的界定模型。

綜合前人的研究，我們也可以看到，各方法雖有其合理性，但同時都存在著不同方面、不同程度的缺陷。R／M比率法產生的時代背景是國際經濟交往的主要活動是進出口貿易，國際資本流動規模小，這顯然不符合現在的實際情況。貨幣分析和儲備債務比率分析也都是單純的依靠單一指標，而忽略了影響儲備需求的其他因素，顯然不夠全面。這也導致了現實中經常會出現明顯與該觀點相左的例證。在實際分析中，我們只能將它們作為輔助工具而加以運用。

成本收益分析法和回歸分析法雖然克服了比率分析法考慮因素單一的缺陷，但都存在各自的缺陷。成本收益分析法在實際運用中很難確定代表成本和收益的變量，在使用該方法進行判斷時容易出現較大的誤差，這就限制了其廣泛的應用。回歸分析法的一個前提假設就是一國持有的儲備量代表的就是其真實需求，這顯然也是不符合實際情況的。此外，回歸分析法對選擇的變量的代表性和數據的真實性有很高的要求，否則，回歸結果會不準確。

動態調整模型所依據的是變量所具有的趨勢性，然而一些突發性因素所導致的對這種趨勢的偏離所反映出的結果，可能并不符合實際情況。比如，在對一國一定時期內外匯儲備持有量和需求量之間的差額進行分析時，由于該期間內該國外匯儲備總的趨勢是增長的，但個別時點上的數據是不符合這種增長趨勢的，但這種背離很有可能是由于出現確實需要減少外匯儲備持有量的因素，那么，這種背離是符合實際情況的。但反映在該分析結果中的現象卻是個別的時點上的外匯儲備不足。

影響一國外匯儲備需求的因素非常的多，各要素對外匯儲備需求的影響或正或負，彼此之間也存在相互抵消或相互增強的效應。然而，國內的學者在研究我國外匯儲備需求的問題上，大多側重于對某一些因素影響的考慮，不夠全面。本文試圖在對影響我國外匯儲備需求的因素做一全面分析的基礎上，建立更加符合我國實際情況的定量模型。

二、我國適度外匯儲備模型的確立

一般而言，一國儲備需求的相關因素及影響

一個區間，而非具體的數值。在該區間表示，是處于適度水平范圍，如果超出表示儲備過多，低于最低水平表示儲備不足。

表2為根據模型(2)計算的2000-2005年我國適度的外匯儲備量。

三、結 論

模型(2)對包括政策的放大效果在內的影響我國外匯儲備需求的各個要素變量做了較全面地考慮。但考慮到數據的易得性等問題，該模型仍然存在以下不足：

1．a₁、a₂的精確界定仍舊需要更加嚴格的實證分析，采用經驗數據容易產生較大的主觀偏差。

2．機會成本的確定有多種思路，比如利用國內投資收益與美國國債收益之差，或儲備資產的匯率風險等，何種方法能夠更加準確的反應這一要素的真實影響仍舊需要進一步實證分析。

3．一些要素，比如外商投資利潤匯出額和國家干預匯率的用匯額存在易得性差的問題。更多的只能是采用經驗數據。

4．如果采用事后數據，該模型可以用于檢驗現在持有的外匯儲備規模是否合理，如果用于預測的話，模型計量結果自然會受變量預測準確程度的影響。

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