財(cái)政赤字與貨幣供給

摘 要：在探討我國財(cái)政赤字影響貨幣供給的傳導(dǎo)機(jī)制的基礎(chǔ)上，通過5變量系統(tǒng)檢驗(yàn)1978—2003年我國財(cái)政赤字與貨幣供給的關(guān)系。實(shí)證結(jié)果顯示，赤字水平、實(shí)際GDP、名義利率和通貨膨脹率都是貨幣供給(M₁)的決定因素。由于貨幣供給受包括赤字在內(nèi)的多種因素的影響而變得不穩(wěn)定和難以預(yù)測，我國反周期性和內(nèi)生性的貨幣供給政策的有效性受到影響。同時(shí)指出了相應(yīng)的政策含義

關(guān)鍵詞：財(cái)政赤字；貨幣供給；VAR模型；廣義脈沖響應(yīng)函數(shù)

中圖分類號(hào)：F830．9

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1000-176X(2006)10-0055-06

一、引 言

長期以來，財(cái)政赤字增加是否導(dǎo)致貨幣供給增加一直是宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)關(guān)注的焦點(diǎn)問題，因?yàn)檫@一問題關(guān)系到央行的獨(dú)立性、貨幣政策的有效性以及宏觀經(jīng)濟(jì)政策組合的實(shí)施效果等。

一般而言，當(dāng)出現(xiàn)赤字時(shí)，政府通過借債或發(fā)行貨幣以創(chuàng)造鑄幣稅收入來為其支出融資。從理論上看，赤字的貨幣供給效應(yīng)有三種：增加、不變或減少，但一般認(rèn)為赤字增加導(dǎo)致貨幣供給增加。根據(jù)已有的文獻(xiàn)，赤字增加導(dǎo)致貨幣供給增加的理論依據(jù)可能在于：

(1)財(cái)政占優(yōu)假設(shè)。在財(cái)政占優(yōu)的體制中，貨幣當(dāng)局迫于政府壓力為赤字融資，央行的貨幣供給是財(cái)政政策的函數(shù)。在發(fā)展中國家和轉(zhuǎn)型國家，由于金融市場的不發(fā)達(dá)、央行的非獨(dú)立性和征稅機(jī)制的不完善，政府更傾向于用貨幣創(chuàng)造來為其赤字融資。若央行足夠獨(dú)立則能更好地控制貨幣創(chuàng)造(Haan和Zelhomt，1990)。

(2)最優(yōu)鑄幣稅或通貨膨脹稅理論。中央政府可能使用通貨膨脹稅作為赤字融資的方式，財(cái)政當(dāng)局與貨幣當(dāng)局聯(lián)合決策。當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)政策存在時(shí)間非一致問題時(shí)，由于非預(yù)期通貨膨脹的存在，債務(wù)利息的實(shí)際價(jià)值減少，意味著政府的收入增加，政府有利用鑄幣稅為其赤字融資的激勵(lì)(Tumovsky，1995)。

(3)Sargent和Wallace(1981)指出，若赤字是持續(xù)性的，政府最終將不得不增加基礎(chǔ)貨幣并引發(fā)通貨膨脹。如果實(shí)際利率超過經(jīng)濟(jì)增長率，政府債務(wù)將以快于實(shí)際收入的速度增長。此時(shí)，貨幣當(dāng)局被迫通過貨幣創(chuàng)造為政府赤字融資。

(4)赤字可能提高利率水平，當(dāng)貨幣當(dāng)局追求的是低利率目標(biāo)時(shí)，央行將進(jìn)行公開市場業(yè)務(wù)以穩(wěn)定利率，就會(huì)增加貨幣供給以抵消赤字支出增加對(duì)利率的影響。

(5)在內(nèi)生貨幣供給理論的框架下，即使央行足夠獨(dú)立，赤字支出也可通過影響經(jīng)濟(jì)增長和利率、物價(jià)等而對(duì)貨幣供給產(chǎn)生影響(Thoma，1994)。主流經(jīng)濟(jì)學(xué)的財(cái)政理論在外生貨幣供給的前提假設(shè)下，把貨幣供給完全歸于中央銀行。貨幣供給的內(nèi)生性(Endogenous)是指，貨幣供給是由經(jīng)濟(jì)活動(dòng)自身創(chuàng)造出來的，是實(shí)際產(chǎn)出、利率、物價(jià)水平等經(jīng)濟(jì)總量的變動(dòng)決定的。內(nèi)生性理論強(qiáng)調(diào)一國貨幣存量不是可由其貨幣當(dāng)局獨(dú)立決定和左右，而是受制于社會(huì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和由此所產(chǎn)生的貨幣需求，僅將貨幣政策當(dāng)作外生的規(guī)則性影響是不全面的。根據(jù)凱恩斯主義的理論，如果資源已經(jīng)充分利用，則預(yù)算赤字的增加對(duì)總需求具有正效應(yīng)。總需求的擴(kuò)張通過乘數(shù)效應(yīng)增加國民收入，貨幣交易需求隨之增加，央行將不得不適應(yīng)貨幣需求的變化而增加貨幣供給。

此外，Hossain和Chowdhury提出，發(fā)展中國家的政治不穩(wěn)定是財(cái)政赤字影響貨幣供給的原因之一。在許多西方國家，迫于失業(yè)等社會(huì)經(jīng)濟(jì)問題的壓力，若央行采取緊縮貨幣的做法，將不能創(chuàng)造更多的就業(yè)機(jī)會(huì)，政府將被迫減少社會(huì)福利支出或減少公共投資。此時(shí)，央行在多重壓力下將不得不增加貨幣供給。

認(rèn)為赤字增加對(duì)貨幣供給無影響的理論依據(jù)在于：(1)在貨幣主義的框架中，若財(cái)政當(dāng)局與貨幣當(dāng)局彼此完全獨(dú)立，都有自己的偏好，央行的貨幣供給就不受財(cái)政當(dāng)局的影響。(2)根據(jù)李嘉圖等價(jià)定理，財(cái)政赤字對(duì)利率、消費(fèi)、儲(chǔ)蓄、投資等均無影響，則貨幣需求函數(shù)也不會(huì)發(fā)生改變，財(cái)政赤字對(duì)貨幣需求進(jìn)而對(duì)貨幣供給無影響。Barro(1974)的模型認(rèn)為，政府支出而非赤字增加稅收和貨幣供給。此外，有部分學(xué)者認(rèn)為，當(dāng)貨幣當(dāng)局的目標(biāo)是控制通貨膨脹時(shí)，則貨幣當(dāng)局會(huì)減少貨幣供給以對(duì)抗擴(kuò)張性財(cái)政政策對(duì)物價(jià)水平的影響，赤字增加導(dǎo)致貨幣供給減少。在不同的貨幣政策操作規(guī)則下，財(cái)政赤字對(duì)貨幣供給的影響存在差別。

關(guān)于赤字的貨幣供給效應(yīng)的實(shí)證研究的結(jié)論也具有較大的不一致性。Akhtar和Wilfordt引，Laney和Willett(1983)，Ahking和Miller，Dera—Vi(1990)，Tanner和Devereux，Vamvoukas等的實(shí)證研究認(rèn)為財(cái)政赤字和貨幣供給呈正相關(guān)關(guān)系；McMillin和Beard，Joines，Baxnhart和Darrat，Gulley等的實(shí)證研究認(rèn)為赤字未導(dǎo)致貨幣供給增加。實(shí)證結(jié)果對(duì)模型設(shè)定、時(shí)期選擇、變量形式、計(jì)量方法等非常敏感。

國內(nèi)關(guān)于財(cái)政赤字與貨幣供給關(guān)系研究文獻(xiàn)不是很多，王利民、左大培(1999)闡述了中央政府財(cái)政赤字、貨幣擴(kuò)張和鑄幣稅的關(guān)系，張紅地(2002)理論闡述了鑄幣稅和財(cái)政赤字融資之間的關(guān)系，曾康霖(2002)對(duì)央行鑄幣稅和彌補(bǔ)財(cái)政赤字進(jìn)行了理論分析，但都缺乏對(duì)財(cái)政赤字與貨幣供給關(guān)系的實(shí)證研究。本文擬以已有的文獻(xiàn)為基礎(chǔ)，探討1978--2003年我國財(cái)政赤字影響貨幣供給的傳導(dǎo)機(jī)制，并予以實(shí)證檢驗(yàn)，為有關(guān)政策的制訂和實(shí)施提供理論依據(jù)和實(shí)證支持。本文的結(jié)構(gòu)安排如下：第一部分，引言，進(jìn)行理論和實(shí)證研究綜述。第二部分，分析我國財(cái)政赤字影響貨幣供給的機(jī)制。第三部分，實(shí)證檢驗(yàn)及其結(jié)果。第四部分，結(jié)論與政策含義。

二、我國財(cái)政赤字影響貨幣供給的機(jī)制分析

1．我國赤字的融資方式?jīng)Q定了財(cái)政赤字影響貨幣供給

從赤字的融資方式來看，赤字增加貨幣供給的機(jī)理在于：若政府向央行透支，央行通過發(fā)行貨幣的方式為財(cái)政融資，導(dǎo)致貨幣供給直接增加；若赤字通過發(fā)行債券來彌補(bǔ)并且由央行在一級(jí)市場上購買，同樣引起貨幣供給直接增加；若央行不是直接購買財(cái)政發(fā)行的債券，而是在金融市場上通過公開市場業(yè)務(wù)購買財(cái)政債券，也會(huì)增加貨幣供給；若政府向商業(yè)央行借債為其赤字融資，則赤字也會(huì)影響貨幣供給，只是向央行和向商業(yè)銀行借債的貨幣供給效應(yīng)不同。向央行借債直接增加基礎(chǔ)貨幣而導(dǎo)致貨幣擴(kuò)張；向商業(yè)銀行借債的貨幣供給效應(yīng)取決于貨幣乘數(shù)。如果商業(yè)銀行的超額儲(chǔ)備為零或保持不變，則借債給政府就相當(dāng)于減少私人部門信貸，貨幣供給不變。當(dāng)然，商業(yè)銀行也可在借債給政府的同時(shí)不減少其對(duì)私人部門的信貸，前提是央行愿意通過公開市場業(yè)務(wù)購買政府債券、提高對(duì)商業(yè)銀行的貼現(xiàn)等方式增加商業(yè)銀行儲(chǔ)備貨幣的供給。央行增加儲(chǔ)備貨幣的壓力或來自于商業(yè)銀行或政府或央行自己的愿望(降低因政府借債導(dǎo)致的利率上升壓力或私人信貸的減少)。此時(shí)，政府向商業(yè)銀行借債為其赤字融資會(huì)增加基礎(chǔ)貨幣，進(jìn)而增加貨幣供給。如果商業(yè)銀行在借債給政府的同時(shí)，基礎(chǔ)貨幣和對(duì)私人部門的信貸不變，商業(yè)銀行必須減少其超額儲(chǔ)備，將提高貨幣乘數(shù)，增加貨幣供給。

傳統(tǒng)的財(cái)政理論一般認(rèn)為，政府向非銀行系統(tǒng)的私人部門借債不會(huì)導(dǎo)致貨幣供給的增加。但是，若貨幣供給是內(nèi)生的，向非銀行系統(tǒng)的私人部門借債的赤字支出通過影響實(shí)際產(chǎn)出、利率、物價(jià)水平等經(jīng)濟(jì)變量對(duì)貨幣需求進(jìn)而對(duì)貨幣供給產(chǎn)生影響。一般認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)增長率的提高增加總需求進(jìn)而增加貨幣需求；但是，Thoma(1994)認(rèn)為，內(nèi)生性的貨幣政策可能具有同經(jīng)濟(jì)周期階段相關(guān)的反周期性質(zhì)，當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長率超過目標(biāo)水平時(shí)采取緊縮貨幣政策。通貨膨脹率的提高減少貨幣需求進(jìn)而影響貨幣供給。利率的貨幣需求效應(yīng)比較復(fù)雜，存在幾種可能性：(1)利率上升，商業(yè)銀行貸款意愿增強(qiáng)，擴(kuò)大貨幣供給。(2)由于逆向選擇效應(yīng)(利率提高，償還能力低的高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)才有意申請(qǐng)貸款)和風(fēng)險(xiǎn)激勵(lì)效應(yīng)(利率提高激勵(lì)借款方的機(jī)會(huì)主義行為)的存在，利率提高增加商業(yè)銀行的貸款風(fēng)險(xiǎn)，商業(yè)銀行的信用創(chuàng)造也可能收縮。(3)利率提高降低私人部門的貨幣需求。(4)利率提高，公眾購買債券的意愿增強(qiáng)，政府可減少向央行融資，貨幣供給減少。

從我國的實(shí)際情況來看，計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下，國家財(cái)政在某種程度上占據(jù)了貨幣金融體系的支配地位，財(cái)政直接向央行透支，以鑄幣稅去彌補(bǔ)財(cái)政赤字不可避免。1994年，我國人民銀行停止向中央財(cái)政透支。1995年通過的《中國人民銀行法》規(guī)定政府赤字必須從社會(huì)融資渠道彌補(bǔ)，央行不得向中央和地方政府透支和借款，而且央行不得直接購買和包銷政府債券，從而切斷了央行與財(cái)政之間的直接融資渠道。目前，我國的財(cái)政赤字主要是通過發(fā)行國債直接向公眾和商業(yè)銀行融資，其次是央行的公開市場業(yè)務(wù)。公開市場業(yè)務(wù)必然影響基礎(chǔ)貨幣供給，國內(nèi)許多學(xué)者認(rèn)為向商業(yè)銀行融資不影響貨幣供給。但是，根據(jù)Coats和Khatkhate的分析，向商業(yè)銀行融資同樣影響貨幣供給。此外，若貨幣供給是內(nèi)生的，向非銀行系統(tǒng)的私人部門融資的赤字支出影響總需求進(jìn)而影響貨幣供給。因此，從赤字的融資方式來看，盡管學(xué)術(shù)界和決策層不主張以鑄幣稅去彌補(bǔ)財(cái)政赤字，但我國存在財(cái)政赤字影響貨幣供給的基礎(chǔ)。

2．我國貨幣供給的內(nèi)生性決定了財(cái)政赤字影響貨幣供給

改革開放以來，我國的貨幣政策經(jīng)歷了幾次“擴(kuò)張一緊縮一擴(kuò)張”的周期性變化。我國貨幣政策的目標(biāo)是“增加貨幣供給，穩(wěn)定物價(jià)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長”，央行通過貨幣供給來達(dá)到控制經(jīng)濟(jì)增長、利率、物價(jià)等目標(biāo)。總體上看，我國貨幣政策調(diào)控理念主要是沿用凱恩斯主義的模式，即“逆經(jīng)濟(jì)風(fēng)向行事”而不是實(shí)行貨幣主義的“單一規(guī)則”，貨幣供給在很大程度上是被動(dòng)增加，而非主動(dòng)調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行。國內(nèi)許多學(xué)者認(rèn)為，我國貨幣供給并不是中央銀行可以控制的外生變量，而是由各個(gè)經(jīng)濟(jì)主體相互作用內(nèi)生決定的。周誠君(2002)認(rèn)為，從我國經(jīng)濟(jì)短缺、過剩或轉(zhuǎn)軌形態(tài)來看，我國的貨幣供給呈現(xiàn)很強(qiáng)的內(nèi)生性。短缺經(jīng)濟(jì)中，由于倒逼機(jī)制，貨幣供給很大程度上是內(nèi)生的；轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)中，雙軌條件下，我國的貨幣供給很大程度上不是央行所能獨(dú)立控制的，而是由經(jīng)濟(jì)活動(dòng)本身決定的，貨幣供給具有較強(qiáng)的內(nèi)生性；過剩經(jīng)濟(jì)中，貨幣供給取決于意愿貨幣需求，在意愿貨幣需求不足的情況下，單純?cè)噲D提高貨幣供給是無效的。我國貨幣供給機(jī)制的發(fā)展歷程也體現(xiàn)了我國的貨幣供給的內(nèi)生性逐漸增強(qiáng)。1984年以前，貨幣供給主要通過信貸計(jì)劃和行政指令實(shí)現(xiàn)，貨幣供給呈現(xiàn)外生性；1984—1994年，人民銀行專門行使中央銀行職能，不直接決定貨幣數(shù)量，而是通過準(zhǔn)備金和再貸款等手段控制基礎(chǔ)貨幣，間接控制貨幣供應(yīng)量；1994—1998年，我國貨幣供給向市場化方向發(fā)展，貨幣供給內(nèi)生性逐步顯現(xiàn)；1998年以后，中央銀行取消信貸配額管理，貨款完全由商業(yè)銀行根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)與收益的權(quán)衡決定，中央銀行集中于發(fā)行貨幣、制定貨幣政策和進(jìn)行公開市場操作，間接調(diào)控經(jīng)濟(jì)。此時(shí)，貨幣供給內(nèi)生性完全表現(xiàn)出來。金琪瑛(1999)對(duì)1979—1998年我國貨幣變量與經(jīng)濟(jì)變量關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證分析，對(duì)貨幣增長率、經(jīng)濟(jì)增長率、通貨膨脹率和經(jīng)濟(jì)貨幣化比率這四個(gè)變量建立了一個(gè)線性回歸方程，得出了貨幣變量依賴于經(jīng)濟(jì)變量即貨幣供給內(nèi)生性的結(jié)論。史永東(1999)在包括貨幣供給和收入的2變量系統(tǒng)內(nèi)運(yùn)用Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)的結(jié)果顯示，改革開放后我國的貨幣供給具有內(nèi)生性。劉金全、張艾蓮(2003)研究了實(shí)際GDP增長率和通貨膨脹率對(duì)貨幣供給的沖擊，結(jié)論是我國的貨幣供給體現(xiàn)出了一定程度的波動(dòng)性，在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張階段采取緊縮性貨幣政策，而在經(jīng)濟(jì)處于緊縮階段時(shí)，卻謹(jǐn)慎采取擴(kuò)張性貨幣政策””。在我國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行當(dāng)中，貨幣政策的制定和調(diào)整是依據(jù)現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行條件的，貨幣供給具有內(nèi)生性。由于我國貨幣供給的內(nèi)生性，財(cái)政赤字政策的實(shí)施通過影響總需求而影響貨幣需求進(jìn)而影響貨幣供給。此時(shí)，即使通過向公眾發(fā)行債券為赤字支出融資也會(huì)影響貨幣供給。

3．我國的央行獨(dú)立性程度決定了財(cái)政赤字影響貨幣供給

1984—1993年，在以信貸規(guī)模控制為貨幣政策工具的條件下，“倒逼機(jī)制”的存在損害了央行的操作獨(dú)立性，利潤分成制度和政府的經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)損害了央行的目標(biāo)獨(dú)立性。這—階段，我國的央行談不上獨(dú)立性(汪紅駒，2003)。1993年以后，金融體制改革深化，央行的獨(dú)立性得到提高。但是，我國央行在法律地位上隸屬于政府，貨幣政策的決策并非由我國人民銀行自主決定的，最后決定權(quán)在國務(wù)院，降低了央行的獨(dú)立性(謝平，1996)。目前我國的市場經(jīng)濟(jì)仍舊不完善，或者說是政府管理與市場相結(jié)合、政府主導(dǎo)型的市場經(jīng)濟(jì)。這種經(jīng)濟(jì)體制的首要特征是，國家財(cái)政作為貨幣金融體系的重要組成部分，它與中央銀行共同執(zhí)行控制貨幣供給和貨幣金融體系的職能(靳衛(wèi)萍，2002)。由于我國央行的相對(duì)獨(dú)立性，存在財(cái)政赤字影響貨幣供給的基礎(chǔ)。

三、實(shí)證檢驗(yàn)

1．模型設(shè)定和檢驗(yàn)方法

樣本區(qū)間為1978--2003年。數(shù)據(jù)來自歷年《中國統(tǒng)計(jì)年鑒》和《中國金融統(tǒng)計(jì)年鑒》。rM_t表示實(shí)際貨幣供給量(M₁)的自然對(duì)數(shù)；Def_t表示財(cái)政收支變量，為實(shí)際財(cái)政支出的自然對(duì)數(shù)減去實(shí)際財(cái)政收入的自然對(duì)數(shù)；P，為以CPI衡量的通貨膨脹率；Y_t為實(shí)際GDP；R_t為名義利率。用CPI將有關(guān)變量的名義值換算為實(shí)際值。

令Zt=[rM_t，Def_t，Y_t，R_t，P_t]^’。目前，央行把M₁作為短期監(jiān)測目標(biāo)，M₁作為長期監(jiān)測目標(biāo)。使用M₁指標(biāo)是因?yàn)樗苯邮苎胄锌刂魄椅覈腗，與銀根松緊關(guān)系密切。根據(jù)第二部分的分析，在我國可能存在赤字水平影響貨幣供給的基礎(chǔ)；名義利率的升降體現(xiàn)央行貨幣政策的松緊；由于我國貨幣供給的內(nèi)生性，實(shí)際GDP和通貨膨脹率也可能是影響我國貨幣供給的重要因素。

檢驗(yàn)方法上，首先根據(jù)水平VAR模型來確定變量之間的因果關(guān)系；在此基礎(chǔ)上，進(jìn)一步根據(jù)VAR模型得出脈沖響應(yīng)函數(shù)以識(shí)別變量系統(tǒng)對(duì)沖擊或新生擾動(dòng)的動(dòng)態(tài)反應(yīng)。使用Eviews5．0軟件進(jìn)行計(jì)量分析。

2．確定水平VAR模型的最佳滯后階數(shù)L

確定水平VAR模型的最佳滯后階數(shù)的方法是從一般到特殊從較大的滯后階數(shù)開始，通過對(duì)應(yīng)的LR值、FPE值、AIC值、SC值、HQ值等確定。考慮到樣本區(qū)間的限制，我們從最大滯后階數(shù)I＝3開始，并根據(jù)FPE值、AIC值、SC值、HQ值等選擇最佳滯后階數(shù)為3，見表1。

3．VAR(3)模型的穩(wěn)定性檢驗(yàn)

根據(jù)圖1，VAR(3)模型的全部根都落在單位圓以內(nèi)，因此，VAR模型的穩(wěn)定性條件得以滿足，根據(jù)其得出的因果關(guān)系檢驗(yàn)和脈沖響應(yīng)函數(shù)的結(jié)果是穩(wěn)健、可靠的。

4．基于VAR(3)的因果關(guān)系檢驗(yàn)

因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果見表2。

可見，在10％的邊際顯著性水平上，財(cái)政赤字是貨幣供給的單向Granger因；在1％的顯著性水平上，實(shí)際GDP是貨幣供給的單向Granger因；在10％的邊際顯著性水平上，名義利率與貨幣供給之間存在雙向Granger因果關(guān)系；在1％顯著性水平上，通貨膨脹率與貨幣供給之間存在雙向Granger因果關(guān)系。

因此，財(cái)政赤字、實(shí)際GDP、名義利率和通貨膨脹率均是我國貨幣供給(M₁)的決定因素，反映我國貨幣供給政策的內(nèi)生性，我國貨幣供給并不是中央銀行可以獨(dú)立控制的外生變量，而是由各個(gè)經(jīng)濟(jì)主體相互作用內(nèi)生決定的。由于貨幣供給受名義利率、實(shí)際收入、價(jià)格水平、赤字水平等多種因素的影響而變得不穩(wěn)定和難以預(yù)測，貨幣政策的有效性受到影響。值得注意的是，根據(jù)表2，貨幣供給不是實(shí)際GDP的Granger因，我國貨幣政策有效促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的實(shí)施效果并不明顯，貨幣政策與其最終目標(biāo)之間的聯(lián)系受阻。

5．廣義脈沖響應(yīng)函數(shù)

脈沖響應(yīng)函數(shù)描述的是在隨機(jī)誤差項(xiàng)上施加一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差大小的沖擊(innovation)后對(duì)內(nèi)生變量的當(dāng)期值和未來值所帶來的影響。Pesaran等所提出的廣義(generalized)脈沖響應(yīng)函數(shù)可以不考慮變量的排序問題而得出惟一的脈沖響應(yīng)函數(shù)曲線，在最近的實(shí)證研究中被廣泛使用。圖2是基于水平VAR模型的廣義脈沖響應(yīng)函數(shù)曲線，橫軸代表滯后階數(shù)T，縱軸代表實(shí)際貨幣供給變量受各變量沖擊的響應(yīng)程度。

根據(jù)脈沖響應(yīng)函數(shù)曲線，在滯后約2--6年的時(shí)期內(nèi)，貨幣供給變量在受到一個(gè)單位正向標(biāo)準(zhǔn)差的財(cái)政赤字變量的沖擊后，沖擊效應(yīng)為正，財(cái)政赤字的增加導(dǎo)致貨幣供給量增加；在滯后約2--6年的時(shí)期內(nèi)，貨幣供給變量在受到一個(gè)單位正向標(biāo)準(zhǔn)差的名義利率變量的沖擊后，沖擊效應(yīng)為負(fù)，名義利率水平的提高導(dǎo)致貨幣供給減少；在滯后1--6年的時(shí)期內(nèi)，貨幣供給變量在受到一個(gè)單位正向標(biāo)準(zhǔn)差的通貨膨脹變量的沖擊后，沖擊效應(yīng)為負(fù)，通貨膨脹水平的提高導(dǎo)致貨幣供給減少；在滯后1--6年的時(shí)期內(nèi)，貨幣供給變量在受到一個(gè)單位正向標(biāo)準(zhǔn)差的實(shí)際GDP變量的沖擊后，沖擊效應(yīng)為正，實(shí)際GDP的增加導(dǎo)致貨幣供給增加。

由于赤字的融資方式、央行的非完全獨(dú)立性和貨幣供給的內(nèi)生性，在我國存在赤字影響貨幣供給的傳導(dǎo)機(jī)制，赤字的增加是解釋我國貨幣供給增加的重要因素之一。在我國利率管制的條件下，中央銀行貨幣政策的松緊可以通過利率來表示。央行控制的利率上升，一方面表明其緊縮貨幣的意愿；另一方面，增加商業(yè)銀行向中央銀行的借款成本，商業(yè)銀行會(huì)減少向央行的借款，從而減少央行的基礎(chǔ)貨幣投放。同時(shí)，商業(yè)銀行提高對(duì)企業(yè)的貸款利率，企業(yè)會(huì)減少向商業(yè)銀行貸款，商業(yè)銀行的信用創(chuàng)造收縮。此外，由于逆向選擇效應(yīng)(利率提高，償還能力低的高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)才有意申請(qǐng)貸款)和風(fēng)險(xiǎn)激勵(lì)效應(yīng)(利率提高激勵(lì)借款方的機(jī)會(huì)主義行為)的存在，增加商業(yè)銀行的貸款風(fēng)險(xiǎn)，利率上升時(shí)，其預(yù)期收益反而下降，商業(yè)銀行的信用創(chuàng)造收縮。價(jià)格水平的提高導(dǎo)致貨幣供給減少，反映央行緊縮貨幣以控制通貨膨脹的目標(biāo)。名義利率水平上升以及價(jià)格水平提高均導(dǎo)致貨幣供給減少，體現(xiàn)了我國貨幣政策的反周期性質(zhì)。實(shí)際GDP的增加導(dǎo)致貨幣供給增加，我國貨幣供給的增加在一定程度上是實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長的需要。

四、結(jié)論與政策含義

根據(jù)已有的文獻(xiàn)，在探討中國財(cái)政赤字影響貨幣供給的傳導(dǎo)機(jī)制的基礎(chǔ)上，通過5變量系統(tǒng)實(shí)證檢驗(yàn)1978--2003年我國財(cái)政赤字與貨幣供給的關(guān)系。實(shí)證結(jié)果顯示：

(1)由于赤字的融資方式、央行的非完全獨(dú)立性和貨幣供給的內(nèi)生性，在我國存在財(cái)政赤字影響貨幣供給的傳導(dǎo)機(jī)制，赤字的增加是解釋我國貨幣供給增加的重要因素之一。即使向商業(yè)銀行系統(tǒng)和非銀行系統(tǒng)的私人部門發(fā)行債券為赤字融資也會(huì)影響貨幣供給。因此，需要充分重視我國赤字財(cái)政政策的貨幣供給效應(yīng)，在貨幣金融體系下重新認(rèn)識(shí)財(cái)政政策的作用及功能，惟有如此才能合理運(yùn)用財(cái)政政策和貨幣政策及其政策組合。

(2)赤字水平、實(shí)際GDP、名義利率和通貨膨脹率都是我國貨幣供給的決定因素，反映我國貨幣供給政策的內(nèi)生性。我國貨幣供給并不是中央銀行可以獨(dú)立控制的外生變量，而是由各個(gè)經(jīng)濟(jì)主體相互作用內(nèi)生決定的。由于貨幣供給受名義利率、實(shí)際收入、價(jià)格水平、赤字水平等多種因素的影響而變得不穩(wěn)定和難以預(yù)測，加劇宏觀經(jīng)濟(jì)、金融運(yùn)行的波動(dòng)，貨幣政策的有效性受到影響，難以主動(dòng)調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，我國貨幣政策有效促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的實(shí)施效果并不明顯，貨幣政策與其最終目標(biāo)之間的聯(lián)系受阻。所以，是否繼續(xù)以貨幣供給量(M₁)作為貨幣政策的短期監(jiān)測目標(biāo)需要認(rèn)真予以審視。

(3)自出現(xiàn)通貨緊縮以來，我國實(shí)施了多年的“積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策”。降息體現(xiàn)了央行擴(kuò)大貨幣供給以拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長和提高物價(jià)水平的意愿；同時(shí)，根據(jù)本文的實(shí)證分析結(jié)果，實(shí)際GDP增加、物價(jià)下跌和赤字支出的增加也將擴(kuò)大貨幣供給。在包括赤字在內(nèi)的多種因素作用下，我國的貨幣供給快速增長，M₂／CDP比率直線上升。在財(cái)政赤字增加的同時(shí)，快速增長的貨幣供給使我國經(jīng)濟(jì)在2003年底開始形成了一定程度的通貨膨脹壓力，顯示我國的貨幣政策在通貨膨脹的調(diào)控上存在一定的缺陷，反周期性和內(nèi)生性的貨幣供給還不能做到前瞻性的逆風(fēng)向政策調(diào)控，央行的目標(biāo)獨(dú)立性和操作獨(dú)立性還較差，尚缺乏市場化的利率形成機(jī)制，會(huì)帶來潛在的金融風(fēng)險(xiǎn)和通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)。因此，在仍然面臨一定程度通貨膨脹壓力的情況下，當(dāng)前采取恰當(dāng)?shù)呢?cái)政政策和貨幣政策措施如適度壓縮赤字的規(guī)模、提高央行的獨(dú)立性程度、加快利率市場化進(jìn)程等以有效預(yù)防通貨膨脹的潛在危險(xiǎn)是必要的。

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