沈聯濤：監管之道在權衡

公司治理就像是一把三條腿的椅子，有三種約束力量：自律、監管和市場約束。每一種力量都同樣重要，而且必須均衡。三種力量如同三個同心圓，中心是自律，外面一圈是監管，最外一圈是市場約束。每一個層次的治理都有自己的規則，并對違規行為給予不同程度的懲罰。

我總是把監管問題追溯到中國哲學層面上。儒家說：文質彬彬，然后君子。在儒家看來，與自律相關的惟一懲罰是自我良心的譴責。但是，自律永遠是不夠的；如果能一夜暴富，很多人會違反道德規范甚至法律。

為了彌補道德約束力量的不足，市場需要外部監管；而為了有好的監管，就必須有清晰簡潔可執行的法律。這些法律，往往并不需要是刑事性質的。在金融市場監管中，使用刑法并不一定是處置不當行為的最佳方式。

例如，今天人們普遍認為內幕交易是不當的，應當被阻止并受到懲罰。內幕交易雖不損害某個特定群體的利益，卻損害了整個市場。內部人進行內幕交易時，利用了市場沒有披露的信息，于是所有的投資者都受到損失。從這個角度說，很難把內幕交易看做傳統的刑事案件，因為后一種情況下能夠很容易識別誰是受害者。

20年前，當香港試圖解決內幕交易問題時，并沒有沿襲刑事懲罰的老路，因為用刑事標準來證實內幕交易實在太困難，在司法實踐上也不可行。刑事案件中，在判刑前，檢察部門不但要證實嫌疑人存在主觀故意，而且要有實際證據；受害人也要拿出損害確已發生的證據。但金融市場變化極快，交易可能非常復雜而曲折，這使得用刑事證據的標準來判定一些不當行為相當困難。一方面，由于有入獄的危險，被告人會在訴訟中抗辯到底；另一方面，傳統的受刑法訓練的法官很難理解復雜的金融市場，因此，使用刑法來阻止金融不當行為，有時并不是非常有效。

香港采用了民事懲罰的方式。在20世紀90年代初期，香港創立了內幕交易審裁處。這不是正式的法庭，而是一個“行政法庭”，由兩位金融市場專家或者職業人士協助一位受過訓練的法官進行判決。證據的標準不像刑事標準那樣嚴格，而是按照因果邏輯推斷說明內幕交易確實發生了；一旦被認為有罪，嫌疑人不會入獄坐牢，而是會被罰沒或歸還在內幕交易中的獲利，并被處以巨額罰金。由于真正的懲罰是金錢上的，加上市場聲譽的破壞，沒有一個珍重名譽的商人會愿意被監視和調查。

這意味著調查環節以及被告進入特別法庭的速度會很快，案件也很快能得到裁決。公眾就能了解到監管者正在采取行動，以有效阻止不當行為。

2001年，內幕交易審裁處的成功，被復制到了市場不當行為審裁處，市場操縱和其他的案件也都可以適用于民事（或者罰款）方式來制裁。

即使是在健全的市場，比如美國，“安然案件”也要在其破產六年后才到達法庭訴訟階段。在實踐中，對于較小的案件，美國證監會（SEC）同樣也會采取“和解”的方法。當某人被指控犯法，可以庭外和解。此人不需服刑，但并不意味著他無罪。個人或者公司需要支付大筆罰金，并保證將采取措施以防止類似不當行為再次發生，這樣和解才可能最終成功。

在2001年市場分析員利用信息操縱市場的案件中，美國證監會使用的就是和解之法。華爾街上聲名卓著的大公司不得不累計支付2.5億美元來了結。為什么美國證監會和這些大公司和解呢？

首先，在很多時候，分析員對可以做什么、不可以做什么的規則并不清楚。在2000年科技股泡沫中，很多分析員和大公司的行為應受譴責；但由于這些在市場上極為常見的行為過去沒有受到懲罰，因此，要證明分析員和華爾街的公司行為不當，將非常困難。

其次，為了不損害整個市場，監管部門往往不能吊銷某些大公司的營業執照。公司的某個小部門做了不當之事，整個公司并不因此就變得有罪，懲罰范圍應集中于對行為負責的人，而非整個公司，盡管公司必須承擔管理不當之責。

一個案件能夠較快和解，有三個良好的市場效果：第一，監管者必須盡快拿出更好的規則；第二，主要當事人明白他們必須改善內控，以防此類不當行為再次發生；第三，公眾了解到，監管者正在采取行動，來阻止將來的不當行為。

對此舉的批評是：付得起罰金的人逍遙法外了，付不起的人才會入獄。這是一個需要小心平衡的問題。監管者必須公平，并且使公眾看到監管者在執行監管措施時是公平的。

在接下來這個專欄中，我將討論監管效率和監管成本之間的平衡問題。