范卓云：高處不勝寒

由于環球游資充斥，在熱錢追逐下，恒生國企指數不斷創下新高，截至發稿前已達到7365點的高位，逼近1997年8月7499點的歷史巔峰，比2004年初宏觀調控前達到的5391點高出37％。國企指數已達“高處不勝寒”的水平。

評價國企股的投資價值，不能脫離估值和風險因素。今年3至5月陸續公布的2005年終報告和2006年一季度業績顯示，國企股的基本因素并無明顯改善。除了石油、銀行、保險和電信壟斷行業能夠錄得穩定盈利增長，其他競爭行業，尤其是處于中下游的工業企業，都不同程度地受到產能過剩、成本上漲、議價能力下滑的沖擊，盈利表現乏善可陳。這一輪主要由資金帶動的H股上漲行情，缺乏穩固的基本因素支持。

股市對于中國政府展開新一輪宏觀調控顯得完全漠視，令人回想起1997年市場瘋狂炒作國企紅籌股的種種情景。央行4月28日上調貸款利率27個基本點后，在港中資股與國內A股幾乎完全沒有出現回吐，上市公司反而紛紛進行大型批股行動，趕乘“超牛市集資”的末班車。國美、永樂、建行、中海油、中鋁等的主要股東或上市公司本身紛紛進行批股集資，成為市場見頂的另一項強烈信號。

筆者認為，中資股踏進2006年下半年，將面對多項風險因素，投資者必須警惕。

首先，市場對于央行的加息行動和對宏觀調控的預期過分樂觀。市場目前的反應顯示，投資者根本不相信中國政府會對投資過熱問題動真格，認為央行的突然加息僅是擺擺樣子。但市場這種預期很可能是錯的。中央政府對于一季度GDP高速增長已表現出高度關注。隨著加息相繼出臺的宏觀調控政策，也顯示央行加息并非單一行動。針對水泥、鋁、鐵合金和煤炭行業出臺調控投資規模的行政措施，看來只是宏觀調控的前奏。

如果未來兩個月宏觀經濟數據顯示經濟增長和投資擴張仍不斷升溫，中央極有可能采取更嚴厲的調控措施。例如進一步提高貸款利率，上調銀行存款準備金率，采取行政措施嚴限投資項目的審批程序，甚至直接通過行政指令迫使銀行控制貸款增長。與2004年加息的背景不同，新一輪加息并非為控制通脹，而是為抑止信貸膨脹。我們認為，央行在下半年還有可能進一步提高利率。

由此，對利率敏感的企業無可避免地將面對更大的財務風險，特別是負債率偏高和資本開支龐大的企業，包括航空、電力、水泥和金屬生產企業，其盈利前景因利率上調而蒙上陰影。在航空股中，東方航空將受到最大沖擊。由于其凈負債比率高達447％，360億元的人民幣負債中人民幣貸款占40％，其財務成本將大幅上升。投資者應回避在H股當中凈負債比率偏高的企業，包括大唐（182％）、華電（130％）、華能（89％）、安徽海螺（109％）、網通（107％）、中國電信（69％）和魏橋紡織（60％）。

在憧憬加息將擴大銀行凈息差的鼓舞下，中資銀行股在加息后紛紛造好。由于央行這次調高貸款利率并沒有同時上調存款利率，預計將令中資銀行凈息差在今年擴大13個基本點。但市場似乎忽略了，貸款利率上調后整體貸款增長將放緩，而且銀行資產素質惡化的風險亦隨央行的貨幣緊縮政策而上升。市場對中資銀行股的樂觀情緒，并未完全反映宏觀調控的風險因素。再加上中國銀行在短期內將發行255億股H股，集資額高達800億港元，對已在香港上市的建設銀行和交通銀行將帶來沽售壓力。早前中國人壽配售手上建行H股套現，顯然是為換馬投資中國銀行做準備，投資者應提防建行與交行的回吐壓力。由于市場對交通銀行貸款增長的預期比建行為高，因此交行受宏觀調控和加息的影響將比建行更大。

中國的房地產行業，在經過去年的宏觀調控降溫后，在個別地區又再出現房地產價格反彈的情況。不過，筆者預計，中央推出全國性的嚴厲打壓房地產市場的政策的可能性不高。因為樓價反彈目前并未演化成全國性問題，調控房地產過熱的措施應該不會“一刀切”。但未來數月調控房地產市場的政策方向并不明朗，特別是深圳。因此，以深圳為基地的房地產發展商面對的風險最高，包括深圳控股、萬科和百事達。

2004年4月的宏觀調控，曾觸發H股在一個月內調整三成。自今年初以來，國企股已急升38％，H股2006年、2007年市盈率分別攀升至15倍和14倍，對比H股過去八年平均9.4倍的市盈率，至今已重估63％。在新一輪信貸緊縮政策啟動、國內產能過剩問題持續困擾國企盈利前景之際，投資國企股的回報相對于風險而言已不具吸引力。在股價累積巨大升幅之后，H股很可能在宏觀調控的全面展開下做出調整。