中行ＩＰＯ沖刺

自股份制改革以來歷經坎坷的中國銀行股份有限公司（下稱中行），終于走到了上市的關鍵時刻。

5月11日，中行的路演之旅自香港香格里拉酒店啟程。這一站，吸引了上百名機構投資者代表參加，主辦方不得不在會場增加臨時座位。之后，中行高層將同承銷團隊一起，走遍亞洲、歐洲、美洲的主要金融中心，向國際投資者進行推介。

倘若一切順利，中行將于5月18日開始在香港市場公開募股，5月24日定價，6月1日在香港聯交所正式掛牌交易。

中行此次發行規模為255.7億股，占擴大后股本總數的10％，每股定價介于2.50港元至3港元之間；以每股2.75港元的中間價計算，預計募集資金680億港元（約合87.79億美元）。若執行超額配售權，融資規模可能超過100億美元——這將創下近年來全球IPO的新紀錄。

高調路演

中行上市正趕上香港和美國股市雙雙走高，可謂得天時之利。早先上市的交通銀行（香港交易所代碼：3328）和建設銀行（香港交易所代碼：0939）的股價，已經分別較各自的IPO價格上漲了108％以及54％，挾勢出擊的中行調子更佳。

盡管路演剛剛開始，相當一部分股票已被先期預訂。包括中國人壽集團、東亞銀行、日本三菱東京UFJ銀行等12家機構投資者，已經基本確認以IPO價格認購總值為175.2億港元的股份；認購份額平均約為每家1.8億美元，鎖定期為一年。

接近承銷團的人士表示，這一安排，將有利于IPO獲得成功及其后公司股票價格穩定。不過市場亦有人認為，此舉已經切去了中行IPO蛋糕的五分之一，留給其他投資者的份額相對減少。

從目前的情況看，機構投資者對中行路演團隊的表現印象不錯，亦顯示出濃厚的興趣。市場有傳，僅僅兩日之內，中行收到的影子訂單已超額認購兩到三倍，最終將價格定在3港元的可能性很高。

不過，市場亦有看淡之聲。鄧普頓資產管理有限公司董事總經理麥樸思（Mark Mobius）在接受《財經》記者采訪時表示，從近期的幾宗發行來看，投資者對IPO的胃口有所減退。中行IPO規模如此驚人，市場能否以高價吸納，還存一定變數。

繼建設銀行和交通銀行上市受到熱捧之后，曾備受困擾的中行亦成為市場明星，目前的最低定價仍高于建行的IPO價格。不過，就市凈率而言（中行的定價為1.9－2.2倍市凈率，以2006年底的每股凈資產數據計，即包括IPO籌資所得），尚低于目前建行和交行2.8倍的市凈率。

對于這一價格，有投資者認為，受到中國經濟大勢的帶動，中國幾家上市銀行的盈利潛在空間很大，資產凈值可以迅速提高，因此銀行股仍然物超所值。2005年中行的總資產回報率（ROA）為0.67％，股本回報率（ROE）為11.45％，表現均遜于建行，后者在扣除稅收優惠后的股本回報率為18％。不過中行的成本收入比為39.3％，優于建行。

與建行和交行相比，中行的特色在于海外業務，其外幣存款、貸款以及國際結算、貿易融資業務均是亮點。有基金經理認為，雖然中行的各項指標稍遜于建行，但中行海外業務較多，已經有了一定的同國際銀行競爭的經驗。2006年底中國銀行業將對外開放，中行在本輪沖擊之下會有較強的適應和應變能力。

不過也有分析認為，在銀行業開放后，中行的相對優勢將逆轉為相對劣勢，即面臨國內業務不如國內同行、國際業務不及國際同行的窘境。

據中行的初步招股材料稱，中行全球發售的收益將用于充實資本金。IPO之前，2005年底中行的資本充足率為10.42％，核心資本充足率為8.08％。募集資金可供中行未來至少三年的業務發展，但由于中行貸款投放比較謹慎，所以在上市后一兩年內股本回報壓力會較大。

近兩年大盤股集中在香港上市，在A股融資重啟之后，中國證監會鼓勵大盤股把A股作為主要融資市場。

中行亦提出，希望不遲于2007年7月在A股發行不超過100億股，募集資金不超過200億元。

中行故事

中國銀行是中國的第三大銀行，2005年末總資產為47400億元，其中76.4％來自境內業務；總資產規模低于工行，與農行非常接近；境內資產規模小于建行，但加上中銀香港（香港聯交所代碼：2388）等海外資產后，總資產高于建行。

2005年，中行經營利潤為536.36億元（其中296.76億元來自境內業務），凈利潤315.58億元，每股收益為0.14元。

與建行不同，中行此次將商業銀行、投資銀行和保險業務等業務整體上市。在銀行業務中，56.2％的利潤來自公司銀行業務，37.8％來自個人銀行業務，6％來自債券交易。經營利潤中55.3％來自境內業務；港澳業務雖然只占總資產的19.8％，卻貢獻了41.1％的利潤。

近兩年各銀行都強調戰略轉型和改變增長方式，提出增加中間業務收入比重，但利差收入仍然是最主要的利潤來源。2005年中行貸款余額為22353億元，其中境內貸款余額為1.8萬億元，只比2004年增長3.7％。

中行近年來亦在努力加強風險控制，去年1月還聘請了美籍專家擔任信貸風險總監。由于擔心出現新的信貸風險，在四大銀行中，中行的信貸投放最為謹慎：2005年新增貸款876億元，沒有完成年度信貸投放目標。中行預計今年新增信貸投放2100億元，今年一季度新增貸款739億元，在四大行中最低。

上個世紀80年代迄今，中行作為外匯外貿專業銀行，累計為專業外貿企業提供了超過4000億元的授信支持。但隨著外貿體制改革，中行長期給予重點支持的專業外貿企業經營壟斷優勢喪失，體制改革滯后，企業普遍虧損嚴重，資產負債率偏高，造成中行外貿貸款不良率、損失率居高不下。近幾年，中行對國有專業外貿企業的貸款規模不斷壓縮。《財經》從中行的行業貸款分析報告中了解到，截至2005年6月30日，中行在外貿行業的授信余額為157億元，僅占全行授信比0.9％，但不良貸款比例高達18.73％。

如果說外貿行業不良貸款比例高主要是歷史原因，那么房地產、零售等行業的不良貸款比例高，主要是由于優質客戶比例不高；其1000多戶房地產授信企業中，絕大多數屬于中小型企業。從2003年起，中行在房地產業的貸款余額連續三年下降，但房地產業不良率卻居高不下。

中行的行業貸款分析報告稱，中行在零售行業的客戶也主要集中在B類客戶，內部客戶結構、地區授信結構存在明顯的不合理性；在汽車、煤炭等行業的貸款比較分散，煤炭行業每戶平均授信余額不足億元，相對于煤炭行業規模效益的特點來說，需進行客戶結構的大力調整；電力行業貸款規模在中行排名靠前，但由于各銀行對電力客戶的競爭已趨于白熱化，導致其電力行業授信資產收益較低，行業收益水平在全行排名倒數第三位。

化解H股全流通難題

經過IPO前的引資后，中行仍由中央匯金投資有限責任公司控股（持有79.9％股份），蘇格蘭皇家銀行（即RBS）、淡馬錫旗下的亞洲金融公司、瑞銀集團、亞洲開發銀行及全國社保基金理事會共持有剩余的20.1％的股份。IPO之后，社保基金理事會和其他外資股東的股權將轉成H股。

與建行的全流通上市不同，大股東匯金公司所持有股份將在中央登記結算公司保存，轉成H股需要證監會批準，但不需要類別股東大會通過。中行已就匯金持有股份在香港聯交所上市一事向聯交所提出申請。

獲香港聯交所批準后，匯金所持股份可以從中央登記結算公司取出，在香港的股本登記機構重新注冊，并在香港聯交所上市。匯金要取出一定數量的股份并在香港重新注冊及減持，須得到中國證監會及中行董事會的批準，但無需H股股東投票通過。

中行上市過程中，另一個值得注意的問題，是國有股向社保基金劃轉老股的安排。按照國有企業海外上市減持國有股補充社保基金的相關規定，國有股東本應將減持的相應資金劃撥給社保基金。然而今年3月底，境外國有股“減持”改“轉持”獲得了有關部門的批準，即企業境外上市時應減持發行額10％的國有股，不再需要換成現金給社保基金理事會，而是由社保基金理事會直接持有這部分股權，認購所得股份將直接存入社保基金在香港的賬戶。

中行招股材料披露，作為中行國有股東的匯金公司和社保基金，將把IPO后總股本中約1％的股份劃轉給社保基金，這樣社保基金的持股比例將增加到4.498％。社保基金所持股份在2009年3月前不能向第三方轉讓。

這一模式對于匯金公司不無影響，匯金公司無論是劃股還是劃資金，與其作為國家外匯資金管理機構的使命都不無沖突。

在此前建行的案例上，匯金公司是將自身經營增值的相應現金劃撥給了社保基金，因此不影響其在建行的持股比例。但此次中行上市，社保基金堅持則要求獲得股票而非現金。

戰略合資者的動向也引人關注。2005年，蘇格蘭銀行以1.17倍的市凈率價格（以中行2004年底每股賬面值為基礎），投資30.48億美元購買了中行9.61％的股份，入股過程幾多波折。據中行招股材料披露，RBS組成的投資團即RBS中國，由RBS集團和其他五個股東擁有：RBS集團占51.6％，Temmurgal HolidingCo AB（美林證券的關聯公司）占9％；李嘉誠基金的附屬公司Magnitico控股有限公司占24.2％。

目前，美林證券的關聯公司已經將部分股權轉讓給了美國的兩家資產管理公司。中行亦披露，在法律允許的情況下，中行將與RBS成立合資信用卡公司，中行占51％股份，RBS占49％股份。

此次招股，在上述的戰略投資者中，只有亞洲金融公司一家將在IPO時進行增持，準備認購5億美元，使其在IPO后持股的比例上升到4.879％。而RBS作為最主要的戰略投資者，并沒有增持股份。