貝拉維許：美聯(lián)儲在岔路口

加息——暫停還是不停？對美聯(lián)儲來說，這是一個問題。如果暫停，又在何時停？是在聯(lián)邦公開市場委員會哪一次會議？還是要等到美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)——尤其是通脹率——升得更高？如果繼續(xù)加息是必要的，又該怎樣加？是加兩次停一次，還是加一次停一次？

最近，這種不確定性深深困擾著金融市場。對美聯(lián)儲主席伯南克及其同僚來說，存在著兩個重大的挑戰(zhàn)。

首先，美國經(jīng)濟(jì)和美聯(lián)儲正處于岔路口上。無論經(jīng)濟(jì)何時出現(xiàn)轉(zhuǎn)折，未來數(shù)據(jù)所傳達(dá)的信號都會是混合的。近來關(guān)于美國經(jīng)濟(jì)前景的爭論焦點(diǎn)在于，經(jīng)濟(jì)增長速度是會持續(xù)地高于趨勢值，還是會緩慢下降，抑或急劇減速？問題是，有兩個關(guān)鍵性的因素是未知的：第一，房產(chǎn)市場會硬著陸還是會軟著陸；第二，核心通脹率是否會繼續(xù)升高。

迄今為止的證據(jù)表明，房產(chǎn)市場將會出現(xiàn)軟著陸。在許多過熱情況最嚴(yán)重的地區(qū)，房屋價格已有所放緩，住宅建設(shè)也已經(jīng)減慢，而且下行過程相當(dāng)溫和。但是，在長期利率上升的條件下，房價大幅下跌的危險——這會對消費(fèi)支出造成重大打擊——仍然很大；視乎抵押貸款利率的上升幅度，這種危險還可能增加。

核心通脹率的威脅則更加直接。過去一個月中，核心通脹率和核心個人消費(fèi)支出平減指數(shù)（core PCE deflator）已經(jīng)達(dá)到了聯(lián)儲所謂“適宜區(qū)域”（comfort zone）的上端。而除了4月的就業(yè)數(shù)據(jù)，有越來越多的證據(jù)表明，勞動力市場正在變得更緊，工資膨脹加速。對美國工人來說這是個好消息，但對美聯(lián)儲就并非如此。工資和核心通脹率的同時上升只是一個小小的插曲，還是會成為持續(xù)通脹的開始？對此問題的答案，將成為決定未來幾個月內(nèi)利率變化路徑的關(guān)鍵因素。

在經(jīng)濟(jì)前景更為不確定的條件下，從現(xiàn)在到年底，聯(lián)儲采取的措施可能會有以下幾種情況：

第一，通脹率上升，房產(chǎn)市場軟著陸，聯(lián)儲不得不在整個秋季持續(xù)升息——對于6％的聯(lián)邦基金利率，市場準(zhǔn)備好了么？

第二，通脹保持溫和，房產(chǎn)市場走弱，則從現(xiàn)在起到6月公開市場委員會會議之間，聯(lián)邦基金利率將在5％的水平上停下來；

第三，所有可能性中最壞的一種是：通脹率升到“適宜區(qū)域”之上，房產(chǎn)市場又劇烈下滑，此時聯(lián)儲該怎么辦，更成了一個問題。

我們預(yù)計，在5月和6月的會議上，聯(lián)儲都將升息。但是，也不排除暫停加息的可能。雖然我們相信，經(jīng)濟(jì)在下半年將稍有減弱，但這可能不會阻止未來幾個月通脹率的上升。

伯南克面臨的另一個重大挑戰(zhàn)是，在前景如此模糊不清的時候，如何保持經(jīng)濟(jì)政策的透明性？

利率何時升，升多少，這都是非常難于決定的；而聯(lián)儲既希望讓貨幣政策更加透明，同時又想保留所有的政策可能性，這就更難。過去兩年中，市場已經(jīng)形成了每次公開市場委員會會議加息25個基點(diǎn)的穩(wěn)定預(yù)期。在這輪緊縮周期將要結(jié)束時，不可避免地，市場會變得有點(diǎn)神經(jīng)過敏——無論誰當(dāng)聯(lián)儲主席都一樣。再加上人們不熟悉伯南克那種更為開放的風(fēng)格，疑慮就更重了。

在最近對國會的證詞中，伯南克試圖表明，政策需要具有最大程度的彈性。具體而言，他說道，加息暫停一次并不意味著目前的緊縮周期就會停止。但市場并沒有把注意力放在政策彈性方面，而是放在了5月暫停加息的可能性上。其后，在白宮的一次招待會上，伯南克試圖糾正這一誤解，卻造成了市場的負(fù)面反應(yīng)。

總之，對伯南克和美聯(lián)儲意圖的誤讀將繼續(xù)存在，這會加劇金融市場的不穩(wěn)定性。

美國經(jīng)濟(jì)及利率走勢對中國經(jīng)濟(jì)前景有重大影響。若美國經(jīng)濟(jì)保持強(qiáng)勁增長，通脹率和利率繼續(xù)上升——哪怕是最溫和的上升，中國當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張就有可能再維持一年時間。這樣，中國對美國和其他國家的出口就會迅速增加；而由于美國利率提高，人民幣壓力也會減緩。這意味著中國人民銀行可能再次升息，并采取其他措施以控制信貸增長。

另一方面，如果今年下半年美國經(jīng)濟(jì)減速，通脹率和利率變得平穩(wěn)或開始下降，中國的出口增長可能也會下降，央行升息的必要性也就不那么大。更進(jìn)一步，如果美元貶值（其速度可能很快），這將給人民幣帶來更大的升值壓力。

如果如同我們所預(yù)測的，下半年美國經(jīng)濟(jì)增長只是稍微減緩，那么中國經(jīng)濟(jì)就可能保持穩(wěn)健增長，同時人民幣壓力也不大。這將是最好的情況。