陳昌華：Ａ股前路

截至本文動筆時，1313家A股公司和266家在海外上市的中國企業——即絕大部分中國公司，已經公布了2005年的業績。

在過去一年中，不論是A股或“外股”（海外上市的中國股票），盈利狀況都比2004年要差。1300多家A股公司2005年的總利潤約204億美元，比2004年下跌3.7％；而2004年，A股總利潤同比上升了27.4％。“外股”2005年的總利潤為622億美元，比2004年上升22.4％，但亦遠低于2004年同比上升的66.5％。

究其原因，是中國經濟（至少在2005年前十個月）增長較慢，而2003年和2004年的投資也開始形成產能。需求與供給此消彼長，企業的定價能力受到負面影響，波及到了其業績。2006年一季度，這種情況仍在持續，A股整體盈利同比下降了13％。

盡管如此，A股企業的盈利狀況可望在未來幾個季度得到改善。主要原因在于，中國經濟從去年底開始已出現反彈的跡象——一如既往，反彈主要由投資和出口所帶動。經濟反彈無疑是中游原材料企業（如鋼鐵、水泥）的救命稻草，而這類企業對A股市場總體盈利的影響又特別大。

在這種情況下，政府會否加大宏觀調控力度就成了一個重要問題。對此，筆者感到有點難以置評。首先，房價上升和投資增長速度長期接近30％等現象，都是經濟過熱的表現。因此，央行應繼續加息，而0.27個百分點實在是微不足道。要讓經濟回到較健康的平衡點上，利率應增加3個百分點以上。但上市公司利潤大部分來自中、上游企業，其產品需求與投資增幅息息相關，如果政府真的下大決心調控經濟，上市公司的業績便好不到哪兒去。

究竟中國政府會否加強宏觀調控力度呢？筆者認為，從長遠利益考慮，政府應在此時適當冷卻經濟；但觀察2004年和2005年的經驗，不能認為政府已經具備了調控的決心——至少在消費物價大幅上升以前是如此。

這樣看來，A股市場在未來幾個月中，還會享受經濟過熱帶來的好處。但需要重申，這對中國經濟并非好事，因為過熱的經濟是必須要降溫的，調整的時間愈往后推，它對經濟的傷害就愈大。

另一個值得投資者關心的問題，是A股和“外股”的比較。到今年4月底，“外股”的總市值約9600億美元，比A股的4900億美元多出近一倍。在2003年－2005年間，“外股”總利潤上升了104％，A股公司只上升了23％，后者比中國工業利潤整體的增幅還要低。不客氣地說，中國的主板市場實際上是在香港，創業板市場在納斯達克，A股市場則是一大堆爛公司的垃圾箱。

如何改變這種現狀？有很多事要做。其中，有一些是必須要做的，另一些是很容易做的，但最后一些則是非常難做的。

必須要做的，是立即重新開放A股的IPO市場。這個觀點已逐漸被市場接受，中國證監會近日發布的《首次公開發行股票并上市管理辦法（征求意見稿）》，也是一個正面信號。

容易做的，是盡快要求已在香港H股上市的特大型企業回到A股市場做兩地上市。這些企業的大股東實際上是國家，若中央政府盡力推動，他們回流A股市場并不難。事實上，這些企業多有很大的融資需求，應不會反對在A股上市。如能成功，這將大大提升市場整體盈利。

非常難做的，是吸引普通企業，如私營或外資控股企業（而非中央直屬的優質企業）以A股市場為主要集資地。這是國內監管機構和交易所必須面對的巨大挑戰。

一個企業選擇到什么地方上市，主要取決于三個因素，即籌資成本、上市對企業國際地位的提升、對企業國內市場的推動。在這三方面，A股市場都沒有特別的優勢。

首先，幾年前，A股市場的融資成本是較低的，但近幾年與國際接軌以后，優勢已不復存在；而且在過去幾年中，一旦股市行情不好，政府便減慢融資審批過程。這類行政干預給融資時間表帶來很多的變數，在海外上市就沒有這個問題。

其次，若企業希望通過上市來提高其國際地位，在A股上市并不能達到目標。反之，在海外上市是較好的方法。

第三，在本土上市，理論上能提高企業在國內的知名度，但在資訊發達的今天，這已不是重要的限制。因此，中國很多知名消費品牌都只在海外上市，這并不見得對他們造成了什么負面影響。

可以說，若A股市場希望在長期避免被邊緣化的命運，就必須大刀闊斧地改革——這可能已經不是如何追趕香港和美國等市場的問題，而是如何在諸如監管和國際化等方面超越這些市場的問題。但這一過程肯定會觸動既得利益，就中國國情而言，又談何容易呢？