許思濤：再論升值加速難

人民幣加速升值在今年仍是小概率事件，人民幣升值的幅度會與人民幣和美元的利差大致相當

目前中國經濟爭論的焦點，仍然是以什么樣的手段——利率、匯率、銀行存款準備金率或是行政手段——來抑制投資。以我的看法，使用前三種或所謂央行“組合拳”的可能性正在下降，采取行政手段的可能性正在增加。而假如美國消費者真的開始勒緊褲腰帶，給亞洲（包括中國）的出口需求帶來明顯的負面效應，甚至不排除上述所有手段均不使用的可能。

從銀行的角度看，給老百姓的按揭當然是優質資產，銀行間的競爭可以想象。盡管政府限制購房的政策層出不窮，但具體操作上，銀行房貸依然在悄悄放水。以八年到十年的按揭為例，目前的利率大約在5.7％左右。當然，這指的是浮動按揭利率；也就是說，按揭利率水平直接受央行的短期利率影響，隨之上下波動。由于利率在很大程度上被管制，銀行很難通過利率高低來影響顧客，因此，較優惠的公證費、律師費等其他好處便紛紛出籠，以變相減息。值得注意的是，某些在按揭市場上較為“進取”的銀行（個別股份制銀行），甚至推出頗為優厚的固定按揭，在相當的年限內（可達十年），其利率水平僅比浮動按揭高出40個基點，即6.1％。

即使在銀行競爭白熱化的香港，固定利率也是近一兩年出現的新鮮事物。為什么？因為銀行一般不大愿意在資產負債方面出現利率錯配。銀行的資金來源主要是存款，如果臨時流動資金緊張，需要去銀行間拆借市場籌措資金。因此，銀行一般不愿承擔利率攀升的風險。從消費者角度看，一般人不敢輕易判斷利率走勢，往往不自覺地接受浮動按揭。作為金融中心的香港，固定按揭近年之所以逐漸被接受，一來是競爭的結果；二來，不少人也意識到，各主要國家的央行會以加息形式抽走部分泛濫的流動資金，不如盡早把按揭利率鎖在一定水平。當然，香港的銀行可以通過利率掉期，來規避利率飆升給固定按揭帶來的風險。

然而，內地尚未有幾年以上的利息掉期工具，難道推出固定按揭的銀行就甘心承擔銀根連續收緊的風險嗎？近年央行加息兩次，共計54個基點。當經濟過熱成為共識，幾乎所有人都認為銀根緊縮是貨幣政策的主旋律時，目前固定按揭利率豈不是隨時會被浮動按揭利率趕上？

但情況遠非如此簡單。中國經濟的一個奇特現象，是高投資與高儲蓄并存。一方面，投資增長率超出GDP增長率的一倍還多；另一方面，銀行系統的存貸比在逐年下降，這反映出存款增長持續高于貸款增長的事實。即使在有較多利好投資項目的北京市，據我的調查，商業銀行的存貸比亦普遍在70％以下。銀行為存款找出路時，選擇并不多。

8月15日《中國證券報》一篇題為“突圍流動性過剩，工行加速非信貸資產布局”的文章，描述了中國龍頭大行在資產膨脹時的應對策略。文章說，工行從2005年起，其非信貸資產（主要是央行票據、政策性金融債及國債）增長率達到68.1％。目前長期國債收益率只有3.5％，如果工行把錢借給國家十年，收入為3.5％；而若加260點，以6.1％的利率貸款給消費者做十年固定按揭，其溢價是相當合算的。總之，銀行的機會成本不高。當然，從根本上說，現在沒有銀行為資金來源發愁，擔心的只是資金沒去處，借貸的機會成本根本不是一個考慮因素。

也不排除一個可能，即銀行之所以推出固定按揭，或多或少是受道德風險因素的驅使。既然四大銀行海外上市剛進行了一半，央行怎么會采取過度緊縮的政策呢？而當存貸比下降時，沒有人會想給存款更高回報吧？因此，從銀行經營的角度考慮，的確存在道德風險——他們賭定央行不敢輕易加息。

與此同時，從近期發改委公布的一系列抑制投資的具體條例看，加大行政調控力度已被認為是沒有辦法的辦法。行政性指令不可避免地會造成某些行業較大的波動。因此，央行動用“組合拳”的可能性勢必會相對減少。

值得關注的是，近日人民幣兌美元匯率走勢令諸多人士跌破眼鏡。重返8.0，央行的信息很明確——僅以“外匯儲備過多，沖銷無法持續”這樣的經濟學教科書理論推斷人民幣將加速升值是不對的。

總之，人民幣加速升值在今年仍是小概率事件，人民幣升值的幅度會與人民幣和美元的利差大致相當。也就是說，人民幣的升值幅度會被兩國的利差所抵消。

當然，我說的利差，是指人民幣利率與境外美元利率之間的差距，而非國內銀行提供的外匯理財產品上的美元利率。媒體不時報道消費者在外匯理財上被銀行“忽悠”的情況，其實質問題，還是老百姓的投資渠道太少，銀行競爭嚴重不足。因此，當務之急，依然是加快開放金融市場，把買外匯的權力盡早放給企業和老百姓。■