我國管理層收購的財務運作方式創新——融資租賃

　　【摘要】本文提出利用融資租賃公司強大的融資優勢和專業技能來實施管理層收購的構想，并認為它能夠較合理地避免目前MBO中所產生的管理者融資瓶頸問題和MBO后高分紅等問題。其目的就是力圖使我國私人產品領域的國有產權能更穩步、合理的退出競爭性行業，使我國整個國民經濟戰略布局的調整更加順利、有序。
　　
　　一、融資租賃的定義及特征
　　融資租賃是指根據承租人的需要，出租方籌集資金購買廠房、設備、技術等出租給承租人使用，定期收回租金的金融活動，具有融資、融物雙重職能。整個融資租賃活動涉及出租方、承租方和供貨方三方當事人，并由兩個或兩個以上合同所構成。出租方根據承租方的要求和選擇，與供貨方訂立購買合同并支付貨款，與承租方訂立租賃合同，將購買的設備出租給承租方使用。在租賃期間，由承租方按合同規定，分期向出租方交付租金。租賃設備的所有權屬于出租方，承租方在租賃期間對該設備享有使用權。但融資租賃的租期較長，往往租期與標的物的使用壽命相當，而且融資租賃條件下，租金具有完全支付性，即承租方所付出的租金總和應不小于租賃物的購買成本，所以租賃屆滿時，一般租賃標的物的所有權將轉讓給承租人，故融資租賃又叫資本租賃。
　　根據融資租賃的定義，我們不難看出：融資租賃是融資與融物的結合，通過融物達到融通資金目的；融資租賃與傳統租賃的一個重要區別是涉及到三方當事人，即出租方、承租方和供貨方，包括兩個或兩個以上的合同；租賃設備的所有權與使用權分離，租賃規模大，租期長，一般為租賃設備使用壽命的75%以上。
　　
　　二、融資租賃式管理層收購的基本操作步驟
　　（一）管理層人員依據所掌握的目標公司財務狀況和經營情況，擬定收購目標公司方案；
　　（二）管理層人員選擇租賃公司，擬定租賃合同，內容涉及收購方案及在各種可能收購結果下的租金償還數額、償還期限(租金中包含對出租公司的收購成本的補償)；
　　（三）出租公司籌集資金實施對目標公司的收購；
　　（四）出租公司依據租賃合同將對目標公司重整經營的權利交給管理層；
　　（五）管理層人員在出租公司的協調、監督下對目標公司進行重整經營，包括分拆出售、重組、整頓、改善經營等，并及時支付租金；
　　（六）租賃期滿，租金支付完畢，企業并購方獲得目標公司的所有權，出租公司收回投資，獲得相應的收益。
　　圖1給出了融資租賃式管理層收購的基本操作步驟：
　　在這種融資租賃式管理層收購模式的構想中，實際上分兩個大步驟，一是融資租賃過程；二是真正意義上的收購過程。融資租賃過程中，管理層與租賃公司是承租人與出租人的關系，租賃公司是目標公司的“所有人”，管理層是目標公司的“經營人”。但根據租賃合同，租賃公司必須將目標公司的重整經營權交給管理層，租賃公司作為“所有人”在融資租賃式管理層收購模式下，從管理層獲得租金收入，管理層按融資租賃合同支付完租金后取得目標公司的所有權，完成真正意義上的MBO。因此可以說，在融資租賃期間，管理層實際上已行使收購之實，而在租金支付上卻采取了分期支付方式，解決了資金不足的困難。
　　在采用具體租金支付方式的選擇上，租賃雙方可以相互協商確定。在管理層接管目標公司重整經營的初期，在對目標公司的經營管理加以改進、提高中需要大量的資金投入，租賃雙方應當本著“并購價值最大化”原則，盡可能滿足收購整合資金的需求，避免出現收購失敗。可采用收益權擔保、收費分成的融資租賃方式。就是說，支付給租賃公司的租金不是固定的，而是根據承租人的盈利狀況決定，通常由承租人向出租人先支付一定數額租金，其租金余額按承租人營業收入的一定比例抽成。具體的比例可以靈活多變，由承租人和出租人根據實際生產狀況及雙方協議確定。按理，經過MBO之后的企業，一般情況下能較好地盤活企業資產存量，提高企業管理效率，因此不少銀行或非銀行金融機構以及投資機構都對MBO之后的目標公司具有較好的預期，并因此愿意對該企業的一些業務行為進行一定程度的風險投資。所以，筆者認為租賃公司在對管理層提供融資收購幫助時可以不僅僅是純債權性的租賃行為，租賃公司同樣可以和銀行或非銀行金融機構以及投資機構一樣，對目標公司進行投資活動，這樣，租賃出租公司由原來的純債權融資轉為融資與投資并重，通過一定程度的風險投資讓租賃出租公司也因此獲得一定的風險投資報酬。因此在具體運用融資租賃式管理層收購時，我們可以選擇風險融資租賃形式或結構式參與融資租賃形式。
　　風險融資租賃具體來說是指，出租人以租賃債權和投資方式將設備出租給承租人，以獲得租金和股東權益收益作為投資回報的租賃交易。在這種交易中，租金仍是出租人的主要回報，一般為全部投資的50%，其次是設備的殘值回報，一般不會超過25%，這兩項收益相對比較安全可靠，其余部分按雙方約定，在一定時間內以設定的價格購買承租人的普通股權。出租人將設備融資租賃給承租人，同時獲得與設備成本相對應的股東權益，實際上是一種把承租人的部分股東權益以租金的形式分配給租賃公司的新型融資租賃方式。并且，出租人作為股東可以參與承租人的經營決策，增加了對承租人的影響。實際操作中，一般由融資租賃公司以設備價款的60%買下設備(其余部分由承租人負擔)，與承租方共同組建營運管理中心，參與各項重大決策，在收回本金后仍保留項目20%~30%的收益權。
　　結構式參與融資租賃是由注資(籌資獲得標的物)、還租、回報三個階段構成。其中注資階段資金注入的方法與常規融資租賃資金注入方法無異；還租階段是將項目現金流量按一定比例在出租人和承租人之間分配，例如70%分配給出租人用于還租，30%由承租人留用；回報階段是指在租賃成本全部沖減完以后，出租人享有一定年限的資金回報，回報率按現金流量的比例提取。回報階段結束，租賃物件的所有權由出租人轉移到承租人，整個項目融資租賃結束。
　　以上融資租賃用于管理層收購的操作模式，僅僅是筆者純粹的理論性分析與探討，只構造了一個框架結構。當真正具體實踐運用融資租賃時，其手段和操作方式是多種多樣的，并且創新運用也會層出不窮，比如租賃公司由原來的純債權融資轉為融資與投資并重，將給目標公司提供更廣闊的發展空間。
　　
　　三、將融資租賃模式引入到管理層收購的意義
　　（一）融資租賃自身的特殊優勢
　　1.租賃業是不同金融機構、非金融機構之間建立傳導機制的橋梁，是不同金融產品之間進行合理組合的工具。融資租賃的應用極為廣泛，能很好地成為拉動社會投資、支持基礎設施建設以及企業發展的新的投資融資渠道。
　　2.租賃業可以在一定程度上促進當事人與合作方的生產經營成本、利潤、資金、設備和稅收資源的合理配置。租賃業是保證經濟可持續發展的一種不可或缺的經濟運行鏈條，相信在資本市場和信用制度日益發展完善的將來，租賃業大有可為。
　　3.租賃業擁有向銀行借款和負債經營的優勢，具有較寬的資金來源。以融資租賃交易形式為代表的現代租賃業務是一種以物為載體的融資，在資產的管理和處置方面，租賃公司在租賃的專業技能和專業權威中的市場定位較高。
　　（二）融資租賃方式有利于避免和消除MBO現有的財務運作問題
　　1.財政部曾經暫停“MBO”的一個重要爭議就是擔心管理層人員在一次性受讓國有產權中謀取不正當利益，導致資產流失，管理層中飽私囊。現在，利用融資租賃的方式來實現管理層收購時，我們可以發現，在出租方——租賃公司、目標公司所有者——政府部門代表以及收購方管理層，三方的相互制約、相互監督的情況下，能夠較好地避免管理層人員收購后謀取不正當利益的行為和風險，同時更能夠有效地盤活目標公司資產存量，促使管理層更好地發揮企業家才能，順利地實現目標公司保值增值的目的，以達到整個國民經濟的提高和發展。
　　2.巧妙而有效的解決了目前管理層收購的融資瓶頸問題。我們知道，目前我國管理層人員現有的個人財富以及個人信譽貸款都遠遠不足以完全吸收我國國有產權存量，即使現在成功的MBO案例中有關收購主體及收購融資來源渠道等也難免遭非議，僅憑管理層人員個體一次性全面吸收國有股權，私有化國有產權已被認為是不現實的。但是，如果能夠通過融資租賃方式，憑借租賃公司較強的融資能力和合法途徑就能夠成功地使私人產品領域的國有資產退出競爭性行業。融資租賃式管理層收購實質上是利用融資租賃這樣的融資手段來解決管理層融資難題，以平穩收購目標公司。
　　3.目前在我國公司管理層個人財富普遍不多的情況下，通過財務杠桿融資來實施MBO的具體現實，我們看到MBO后管理層普遍改變了公司股利分配政策，推行高分紅股利分配政策，損害了流通股股東利益，進而影響了整個公司的長遠發展。通過融資租賃方式實施的管理層收購，在有效地解決了管理層融資難題的同時，相應地也緩解了管理層收購后的還款壓力。這樣，目前出現的“MBO”后高分紅問題，也就得到了自然而然地避免和消除。
　　4.在我國還缺乏專業化、經驗豐富的中介機構的情況下，通過融資租賃公司的介入，擬定一套科學的選擇方案，不僅提供融資，解決困難，更重要的是通過合理的收購方案，尤其是股權安排及明確的退出計劃來有效地控制風險，保證收購重整的成功。目前，我國具有管理層收購成功運作經驗的公司還很少，即使已經進行MBO的公司其發展狀況還有待時間的檢驗。今后，相信通過租賃公司機構的參與和合作，我國管理層收購的步伐會更加穩健與合理。
　　
　　四、結論
　　隨著金融產品的不斷開發、稅收政策的調整、高科技產品的不斷涌現以及法律和信用環境的不斷完善，融資租賃業無論從融資方式、業務程序，業務結構及為客戶提供服務平臺等方面，都會出現一些新的業務方式和制度安排。在管理層收購中利用融資租賃就是一個典型的業務及財務制度的創新。通過靈活多樣的融資租賃方式來過渡是實現管理層收購，幫助國企盤活存量，調整結構，提高設備的利用率，以及利用租賃公司與管理層的相互監督制約，更有利地發揮管理層的企業家才能，提高企業的管理效率空間。
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