淺析企業并購中目標企業的價值評估

　　【摘要】目前，我國企業并購案例雖逐年上升，但企業并購的理論研究卻顯得有些滯后，而從財務角度進行分析企業并購的理論就更少了。本文就此問題進行研究探討。
　　
　　企業并購（Merger＆Acquisition，簡稱M＆A）是指企業的兼并與收購。對于企業并購，現代西方經濟理論已經進行了多方面的研究，提供了相應的理論依據。國外的幾次并購風潮，既反映了市場經濟社會的激烈競爭，又推動了技術進步和生產發展，優化了企業的資本結構和資源配置。隨著我國市場經濟體制改革和現代企業制度的建立，為企業并購行為的發生提供了可能性。
　　企業并購的目的和動因是各種各樣的，與之相適應，并購企業對目標企業價值評估的方法也不同。
　　一、市盈率乘數法
　　市盈率乘數法就是根據目標企業的收益和市盈率確定其價值的方法，也稱為收益率法。應用市盈率乘數法對目標企業估值的關鍵在于選擇、計算目標企業估價收益指標和選擇標準市盈率兩個方面。
　　（一）選擇目標企業估價收益指標
　　一般情況下，估價收益指標有三種選擇：采用目標企業最近一年的稅后利潤，因為其最貼近目標企業的當前狀況；考慮到企業經營中的波動性，尤其是經營活動具有明顯周期性的目標企業，采用其最近三年稅后利潤的平均值作為估價收益指標更為恰當。更多的時候，應注重目標企業被并購后的收益情況。如果目標企業被并購后也能獲得與并購企業同樣的資本收益率，那么據此計算出目標企業被并購后的稅后利潤作為估價收益指標，可能對企業并購決策具有指導意義。
　　（二）選擇標準市盈率
　　可選擇的標準市盈率有以下幾種：在并購時目標企業的市盈率，與目標企業具有可比性的企業的市盈率；目標企業所處行業的平均市盈率。在選擇標準市盈率時，并購企業必須確保在風險和成長方面的可比性。
　　在確定了估價收益指標和標準市盈率之后，就可以計算出目標企業的價值，計算公式見公式1：
　　目標企業的價值＝估價收益指標×標準市盈率（公式1）
　　二、現金流量貼現法
　　現金流量貼現法就是將目標企業被并購后各年的現金流量按照一定的貼現率所折算的現值作為目標企業價值的一種評估方法。這種方法同時適用于對上市公司和非上市公司的評估，計算公式見公式2；
　　
　　式中：PV——目標企業的評估價值；F——預期現金凈流量；n——預測期限；i——貼現率；t——年份；Vn——預測期期末第n年的終值（殘值）。由計算公式可知，目標企業價值與未來各年現金凈流量成正比，而與體現風險價值和時間價值大小的貼現率成反比。即：在風險與預測期一定的情況下，目標企業未來產生的現金凈流量越多，企業價值就越高；而在目標企業未來產生的現金凈流量一定的情況下，風險越大，貼現率就應越高，從而使企業價值越低。
　　采用現金流量貼現法確定目標企業價值，準確運用公式2，關鍵在于正確選擇公式中的未知數：未來各年現金凈流量Ft、企業的殘值Vn、企業的計劃年限n，以及貼現率i的確定。
　　（一）未來各年現金凈流量
　　現金凈流量是指企業貨幣形態的資金的實際流入量、流出量的代數和，一般由兩部分組成。即經營引起的現金流入量和投資引起的現金流出量。
　　由經營引起的現金流入量＝營業收入－付現成本－所得稅＝稅后利潤＋折舊
　　由投資引起的現金流出量＝追加的固定資本投資額＋追加的流動資本投資額
　　由于買賣雙方的立場、出發點和依據不完全相同，因而雙方估算企業的價值必然會有所差異，這也是雙方討價還價、相互協商的原因所在。
　　（二）預期期末終值的計算
　　企業的殘值是指在其持續經營的預期年限終止時，其整體所具有的價值。由于該殘值不能理解為企業設備的殘值，所以不能用設備的殘值估算方法來評價。企業殘值的估算方法一般可假定預期年限終止時，企業進入成熟期，其每年現金流量將有一個較穩定的凈流入。
　　１.如果假定目標企業被并購后自預測期期末開始，每年的凈現金流量保持不變，可采用永續年金進行估算，見公式3：
　　Vn＝Fn/i （公式3）
　　２.如果假定目標企業從預測期期末開始，每年的現金凈流量以一個固定的比率g增長，則終值Vn估算公式見公式4：
　　Vn＝Fn（1＋g）/i－g（公式4）
　　實際上，預測在計劃期年限終止后的企業價值是非常復雜的，因為其中有一些是人們所難以控制和預測的不確定因素，所以應用時要特別慎重。
　　（三）企業的計劃年限
　　在一般情況下，評估目標企業價值的預測期限可結合企業的行業性質、經營特點來確定。如高科技企業可能是3年，鋼鐵企業可能是10—20年，但一般為5—10年。預測期越長，預測的準確性也就越差。并購企業可以根據所掌握的相關數據的難易程度及其可信度的大小具體確定預測期限。通常需要考慮三方面的因素：
　　１.對目標企業未來各年的財務狀況、經營成果和現金流量情況所作預測的不確定性程度；
　　２.在預測期限內，資本性支出能合理預測；
　　３.目標企業各年市場需求和營業收入的變化，市場占有率的變化以及利潤率變化的年限。
　　（四）貼現率的確定
　　貼現率通常采用綜合資本成本來確定。綜合資本成本是指將企業股權資本成本和債權資本成本按照其在總資本中的比重進行加權平均所得的總資本。其中股權資本成本和債權資本成本計算見公式5和公式6：
　　１.股權資本成本可采用資本資產定價模型計量。
　　Ke＝Rf＋β（Rm－Rf） （公式5）
　　式中：Ke——股權資本成本；β——該企業風險系數；Rf——無風險報酬率；Rm——市場平均投資報酬率。
　　２.債權資本成本可采用長期借款籌資成本（稅后）計量。
　　Kd＝i（1－t）/l－g（公式6）
　　式中：Kd——稅后長期借款資本成本；i——借款年利息率；t——所得稅稅率；g——借款籌資費用。
　　由公式5和6可得到加權平均的綜合資本成本，見公式7：
　　K＝aKe＋（1+a）Kd （公式7）
　　式中：K——綜合資本成本；a——股權資本占企業總資本的比率
　　在企業并購過程中，通常是分別以并購企業與目標企業的資本成本來估算目標企業的價值，并以其作為協商價格的基礎。
　　當然，不同的評估方法可能會得到不同的評估價值，同時也可能形成企業價值評估風險。對目標企業的價值評估，目的不在于說明不同的評估方法孰優孰劣，實際上并沒有哪一種方法是絕對完美的，因此，評估方法的選擇應結合企業自身情況綜合確定。
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