ＳＯＸ法案下的國企海歸分析

　　【摘要】本文主要從《SOX法案》的角度出發，通過其對我國在美上市公司的成本及M&A交易的影響進行分析，并結合我國現今資本市場的發展狀況，探討我國在美上市的大型國企海歸的可能性及其趨勢。
　　
　　引言
　　2002年，針對安然、世通等財務丑聞，美國國會出臺了薩班斯法案（本文簡稱“SOX法案”）。旨在通過強化政府監管職能、強調審計師獨立性和加大對財務欺詐懲治力度等方面的措施，遏制困擾美國資本市場頻頻發生的財務報表欺詐現象。
　　根據SOX法案的規定，2006年7月15日，它將對在美上市的外國公司生效。在該法案全面生效之后不久，尤其是當中國正在逐步實施全流通、加強資本市場建設的今天。讓我們從中國企業的角度重新看待其利弊得失，并透過它來分析我國在美上市的大型國企海歸的可能性。
　　一、背景
　　（一）SOX法案簡介
　　SOX法案是一部涉及會計職業監管、公司治理、證券市場監管等方面改革的重要法律。該法案的第一句話是：“遵守證券法律以提高公司披露的準確性和可靠性，從而保護投資者及其他目的。”這句話較好地闡述了該法案的基本目標。
　　SOX法案為公眾公司的外部審計師創建了一個新的監督體制，并把對財務報告的內部控制作為關注的具體內容。不僅要求管理層報告公司對財務報告的內部控制，而且要求外部審計師證實管理層報告的準確性。SOX法案最重要的兩個條款是302條款和404條款。其嚴苛的規定甚至使不少公司產生了退市打算。
　　（二）文獻回顧
　　SOX法案是否提高了上市公司信息披露的質量、更好地保護投資者的利益，有待于市場來檢驗。由于該法案實施時間較短，任何檢驗只能是初步的，筆者搜索相關文獻，并未找到太多的實證研究。科亨等曾針對SOX法案頒布前后上市公司的盈余管理程度進行檢驗，發現實施SOX后美國公司的會計信息質量明顯上升。但針對我國在美上市的小樣本研究，因對其進行檢驗缺少必要的觀察值和觀察區間，尚無檢驗文獻。國內學者多是對SOX法案進行分析介紹，或對如何加強企業內部控制進行理論探討。
　　（三）我國在美上市企業現狀綜述
　　從20世紀90年代以來，中國許多大型國有企業通過股份制改造到海外市場上市，籌集企業發展所需要的資金。大多數選擇境外上市的國企都是優質的中國企業擁有具備競爭力的核心業務，加之在中國處于壟斷地位，受到了海外投資者的追捧。近期，中國經濟經過多年的高速發展，過去的外匯短缺局面已經得到緩解，人民幣的升值壓力上升，國家有關部門在這個時候鼓勵已經在境外上市的國企回歸。
　　現在市場上有明確公布希望回歸的海外上市國企有不少，究其原因固然很多，但我們不得不考慮其中一個很重要的原因，即SOX法案的影響。
　　二、SOX法案對我國在美上市企業的影響及國企海歸的可能性
　　（一）高額遵循成本
　　SOX法案使美國上市公司的守法成本變得比其他市場更加高昂。
　　404條款對于公司內部控制提出了嚴苛的要求，上市公司為了遵循該條款需付出沉重的代價，包括大量的時間和人力、財力的投入。它帶來的一系列成本費用的增加，使其所要花費的遵循成本占了收入中的相當比重，令我國在美上市的企業苦不堪言。
　　研究顯示，為遵從404條款而支付的費用是相當龐大的，大型公司的相關成本要超過1千萬美元，那些平均收入在50億美元的公司，其平均遵從成本達436萬美元。從公司的長遠發展來說，這么大量的金錢傾注于薩班斯法案的守法程序給公司帶來越來越大的壓力，一方面增加了公司的運營成本，降低了盈利；另一方面使公司的內控程序變得復雜冗贅，增加了管理成本，從某種程度上也降低了管理效率。
　　一些人士認為，404條款的遵循成本只在第一年代價最高，一年過后會大幅減少。然而，最近的調查表明，絕大多數公司在這兩年內的遵循成本并沒有顯著下降，并且該成本是每年都要發生的。事實上，一直以來，已經在美國上市的中國公司在內部控制方面相對其他一些大型跨國公司都顯得薄弱，較差的整體情況使中國企業的遵循成本更加高昂。
　　（二）對M&A交易的影響
　　薩班斯法案對在美國的兼并收購（M&A）交易也具有意義深遠的影響，因為無論是收購方還是潛在被收購的目標公司，都已經意識到了該法案的影響和需付出的成本。潛在的被收購目標公司將面臨更加詳細和嚴苛的審查，尤其是在關于它們的財務報告和內部控制是否符合薩班斯法案的要求這方面。由于存在薩班斯法案，收購方不愿意或者更加謹慎地購買那些在會計上可能存在漏洞的公司，這使兼并活動的熱潮逐漸消退。
　　收購方與被收購方內部控制體系的一致性是極其重要的。并且，收購方還需要查明在被收購的目標企業中，用來支持內部控制的材料和文件是否滿足收購方的標準。如果存在不同，那么調整和適應的成本費用必然會對交易的合作價格造成進一步沖擊，還可能會成為破壞兼并收購交易的一個因素。
　　這樣一來，我國在美上市的大型國企，即便想走兼并收購之路來站穩腳跟、擴大規模，在薩班斯法案的種種約束影響下，也不大可能輕易完成了。
　　（三）我國資本市場的發展已經能夠承受“海歸”
　　如今，我國國內資本市場的發展也為在美上市的大型國企海歸提供了條件。
　　１.A股市場的規模及擴容承受力明顯增強。不可否認，大型國企的上市可能帶來巨大的擴容壓力。但近幾年來，隨著A股市場規模的擴大，包括共同基金、社保基金、保險公司以及境外QFII（合格境外機構投資者）在內的機構投資者隊伍逐漸壯大，以機構投資者為主體的投資者結構正逐步確立并得到完善。市場整體投資理念已經發生了明顯的變化，A股市場對于擴容的承受力明顯提高。
　　２.當前A股市場的部分價格已與國外價格相距不遠。根據粗略統計，當前已經完成股權分置改革的G股公司平均市盈率在十七八倍左右，估計大型藍籌上市公司的平均市盈率在十二三倍左右，這與美國股票市場的平均市盈率水平已經比較接近。
　　因此，總體上看，境外上市國企回歸A股市場的大部分條件已經成熟，A股市場條件完全能夠容納大型乃至超大型國企回歸發行新股。
　　三、思考與啟示
　　SOX法案及隨后的相關事件帶給我國的啟示很多。關于其精神的學習價值，我國學者已探討很多，本文僅強調尚未被足夠重視的一點，即：我國在美上市的大型國企可考慮選擇適時海歸。
　　一方面，如前所述，達到薩班斯法案的要求需要支付高額的成本，我國在美上市的企業需要充分權衡遵守該法案中有關公司治理規定的成本與進入資本市場的好處，可以考慮適時做出回歸的選擇；另一方面，中國A股市場需要有優質的上市公司吸引投資者才能發展壯大，在美上市國企的回歸正是A股市場所需的優質上市資源。隨著股改和A股市場即將重開IPO閘門之機，A股市場將得到進一步的完善，境外上市國企的回歸可以說是歷史的必然選擇，中國才是它們的萬年之本。
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