俄羅斯國有企業資本運作情況及啟示

　　一、俄羅斯國有企業資本運作的私有化經濟背景
　　
　　俄羅斯國有企業資本運作是在其經濟體制由計劃經濟向市場經濟轉變的大環境下展開的。俄羅斯國有企業資本運作與俄羅斯國有資產私有化進程密切相關。大體經歷了三個階段。
　　第一階段，即“證券私有化”階段。1992年12月至1994年6月，以《俄羅斯聯邦國有及市有企業私有化綱要基本原則》的頒布為標志，俄羅斯政府推進經濟轉軌，實行“休克療法”，決定把單一的公有制經濟改造為多種所有制形式的混合經濟，進行了大規模的私有化運動，以向全民發放私有化證券方式，開始將國有資產私有化或非國有化。這一時期，俄羅斯政府給每個俄羅斯公民（從老人到小孩）免費發放了1萬盧布的國有資產私有化證券，作為每個公民持有的將要私有化的無固定對象的國有資產的股權，再在私有化過程中，折股到具體國有企業身上。
　　第二階段，是“貨幣私有化”階段，即“證券私有化”結束之后至1999年。由于“證券私有化”沒有實現預期目標，俄羅斯某些利益群體對證券私有化的抵制，更由于俄羅斯政府財政困難，開始對國有資產“改分為賣”。這一時期，俄羅斯政府采取授權私人商業銀行、進場交易（抵押拍賣）、發行短期債券以及國有股份托管等方式，把大型國有企業的資產或股份，或低價抵押給寡頭私人商業銀行換取現金，或委托私人管理經營。
　　第三階段，即治理整頓階段。自2000年至今，俄羅斯政府以尤科斯石油公司為突破口，重新獲得了國家對能源和其他經濟命脈的控制權，以便借助核大國和資源大國的雙重優勢，重新崛起。同時政府告誡企業“經營要透明”、“應向社會做出更多回報”，打消寡頭干預政治的欲望，建立健全法律制度，徹底治理和整頓其國有資產私有化過程中出現的種種不良現象，如“寡頭私有化”等，維護國家政治和經濟安全，防止國有資產流失。
　　總之，在俄羅斯進行私有化變革過程中，由于其改革、穩定和發展的關系處理未能順應形勢，政府準備不足，實施這樣一場需要全力部署、精心策劃的國有資產分配過程未能徹底，最終“私有化得不公平”，大量優質國有資產沒有進入私有化交易程序，卻通過一些缺少監督的抵押貸款、全權委托銀行等做法，被一些特殊利益群體占有。但是，在此期間，俄羅斯承襲了前蘇聯的公民社會保障制度，并參照西方市場經濟國家的做法做了相應完善，如政府和企業承擔公民的醫療、退休和失業保險，義務教育制度等，使得其社會在動蕩的經濟變革中一直保持穩定。俄羅斯國有企業的資本運作就是在這樣的私有化進程和不完善市場經濟體制的大環境下開展起來。
　　
　　二、俄羅斯資本市場發育情況和企業組織形式
　　
　　（一）俄羅斯資本市場發育情況
　　俄羅斯資本市場發育始自1992年俄羅斯市場經濟改革之后，伴隨著國有企業私有化進程，俄羅斯股份公司發展迅速，股票等證券交易大量增加，催生了俄羅斯資本市場的相應發展。但由于被私有化的國有企業除能源企業外多屬資質不良的企業，其進行資本運作的規模仍比較小。
　　俄羅斯銀行業在私有化運動中發展很快，為企業資本運作提供了充分的條件。前蘇聯時期五大國有銀行（中央銀行、儲蓄銀行、工業建設銀行、農業工業銀行和社會文化銀行）除中央銀行保留外，其他銀行均實現了產權多元化。現在俄羅斯有將近2萬家銀行。莫斯科銀行間的外匯交易所1993年5月開辦了國債交易，1996年開始了企業證券的交易。
　　俄羅斯自1992年7月開始取消多種匯率，實行單一的市場匯率體制。1999年6月后，俄羅斯連接著全國8大區域性外匯交易所統一了外匯交易系統，主要包括美元及歐元實時交易。每天交易結束之后，確定平均匯率，該匯率即成為俄羅斯銀行正式外匯牌價。俄羅斯外匯市場的開放，為國際資本進入俄羅斯創造了條件，同時也培植了多個外資在其國內的國際金融投資公司。這些公司的主要任務就是進行資本運作。
　　目前，俄羅斯資本市場上還沒有形成風險投資機制。
　　（二）俄羅斯企業的基本組織形式
　　1．俄羅斯的國有企業形式
　　2002年，俄羅斯頒布的關于國家和地區聯合企業的聯邦法對其國有企業作了規定。按所有權分，俄羅斯的國有企業分三級，一是由聯邦為出資人的聯邦聯合企業，二是以俄羅斯加盟主體或俄羅斯聯邦所屬州為出資人的國家聯合企業，三是以市縣為出資人的地方聯合企業。聯合企業的所有權不能分割，不可以出售。這類企業只能經營國家要求經營的范圍。
　　這些聯合企業又分經營型和管理型聯合企業兩種。經營型聯合企業自己制定經營計劃，選擇市場和供應商，自主定價和銷售產品。所得利潤，一部分通過稅收上繳國家，一部分交給出資人，一部分企業留用。企業以財產對債務負責，出資人對債務不負責。如供水企業。管理型企業又稱為公有財產企業。企業由出資人制定計劃，規定產品數量和質量標準、品種、價格和工人數量。這類企業首先滿足出資人訂貨，然后才能接市場定單，出資人對企業債務負連帶責任。企業利潤除納稅外由出資人決定如何使用。如軍工企業。
　　2．合作方式企業，分完全合作方式、信任合作方式和簡單合作方式三種形式
　　完全合作方式企業是獨立法人企業，其所有合作伙伴對企業負完全責任，企業所有權歸合作者共有，合作伙伴完全參與經營，合作者之間是互相信任關系，企業股權轉讓必須征得所有合作者的同意。這是俄羅斯最自由的企業方式，法律對合作者出資沒有規定。企業合作者除在本企業經營外，不得參與其他同類企業。企業的最高管理層是所有合作者參加的委員會，不管出資多少，每人一票。這種形式的企業目前在俄羅斯很少，因為俄羅斯人不愿意拿自己的財產或現金進行風險投資了。
　　信任合作方式企業是獨立法人企業，其投資人分完全參與者和不完全參與者兩種。完全參與者既投資也參與經營，不完全參與者只投資不經營。完全參與者對企業負完全責任，不完全參與者只對投資部分負有責任。進入最高管理層的只能是完全參與者。投資者有權獲取與企業有關的商業信息和分紅。滿一個年度后，投資者除獲取分紅外，如不想參與可以撤資。這種在官方看似乎不多，但在實際經濟生活中卻大量存在，尤其在小企業。因為這種企業方式為企業擴大了資金來源。
　　簡單合作方式企業不具有獨立法人地位，但俄羅斯聯邦民法典仍稱其為企業。這種企業采取的是特別的合同形式，不需要在官方注冊，時限性較強。這種形式的存在是為了完成某一任務，必須成立企業，參與者根據合同結算，合同必須注明獲取利潤是合作的目的。任務完成后即告結束。因此該形式企業可以有各種法人或自然人參加。參與該形式的多是教育、醫療等國有機構，對私有企業來說，這種企業的好處是納稅較少。
　　3．合資方式企業，分有限責任公司（或附加責任公司）、股份有限公司、股份合作制企業三種形式。其中附加責任公司的出資人除以出資對企業負有限責任外，其自己的財產對企業也要承擔一部分責任
　　這類企業的共同特點是以獲取利潤為目的，股東不限人數，企業要有資本金，可以以現金或財產權出資。財產的價格由自己評估，如果是不動產的評估還需要國家機構認定。股東對企業負有限責任。在俄羅斯相當普遍的是有限責任公司，股份有限公司的注冊最難，其他企業在稅務機關登記即可，股份有限公司除在稅務機關登記外，還要在國家金融部門審查登記。俄羅斯國有聯合企業既不是合作企業也不是合資企業，但國家可以是有限責任公司（或附加責任公司）、股份有限公司的出資人或股東，由聯邦國有資產局（國有資產管理委員會）持股或管理股權。
　　
　　股份合作制企業的股東是企業職工，職工必須擁有75%以上的股份，單個職工持股必須小于5%，企業決策一人一票，不以股份多少確定選票數，外部股東持股不得超過24.1%。所以外部投資者很少進入。企業總經理的工資不能超過企業平均工資的10倍，企業的職工也可以不是企業的股東，但這部分人不能超過10%。持股的職工退出企業時，必須把擁有的股份出售給其他在職職工或本企業。由于外部投資受限制，現實中這類企業較少，但也成為企業限制外部資金進入，保護原管理層的手段之一。這類企業的資金來源除利潤、借貸外，還可以發行債券。
　　
　　三、俄羅斯企業資本運作基本方式
　　
　　（一）俄羅斯國有企業私有化的資本運作方式
　　1．俄羅斯“證券私有化”的運作方式
　　俄羅斯政府發放“私有化證券”后，在國有企業折股過程中，為預定私有化的企業設計了三種方式供企業自由選擇：
　　一是企業職工可無償分得25%的贈送股，另外低價購取10%的優惠股，企業管理層還可優惠購買5%的股份，其余60%的股權面向社會供持券公民認購。二是企業職工可優惠購買51%的股份，另外管理層還可再優惠購買5%，其余44%提供給社會。三是企業職工可優惠購買20%的股份，另外如有人愿意擔保企業不破產或停產并負責改造企業，則在取得企業職工大會同意的條件下，他們可以再購買20%的股份，其余60%面向社會出售。
　　據相關統計資料，77.8%的企業選擇了第二種方式，21%的企業選擇了第一種方式，只有1.3%的企業選擇了第三種方式。因此，有將近4/5的企業不愿向社會出售控制性股份，越是優勢企業越不愿意這樣做。
　　2．俄羅斯“貨幣私有化”的運作方式
　　俄羅斯私有化后期因政府財政困難，主要采取了以下私有化運作方式：
　　（1）授權銀行方式，即國家中央銀行把預算撥款、稅款等“委托”給有關關聯公司或寡頭銀行管理，被授權者便可利用國家資金進行投機、放貸或在資本市場炒作。
　　（2）進場交易，即抵押拍賣，俄羅斯政府以抵押拍賣形式處理大型企業。即由寡頭銀行貸款給政府以彌補預算赤字，政府以國有企業控股權作抵押，3年后政府還貸，即可收回控股權，否則股權歸貸款者。但實際上抵押價低于之后的拍賣價。
　　（3）國有股份托管經營。國有及國有控股企業中國有股被以類似承包制的方式由私人等托管經營，由于缺少監管和考核機制，這種方式也成為某些私人資本成長的便利途徑之一。
　　上述三種方式的結果是，大量未被私有化的優勢國有企業的資本被轉移到了少數人手里，而未被私有化給廣大的公民。
　　（二）俄羅斯企業生產經營中資本運作方式
　　1．俄羅斯企業生產經營中資本運作的有關規定
　　俄羅斯企業資本運作以通過把企業做強做大，追求資本增值最大化為根本目的。它包含了資本融通、資本管理和資本經營三個層次的內容。目前俄羅斯企業融資的基本方式有發行或增發股份、向銀行貸款、向股東借貸、增加企業利潤、拖欠供應商貨款、發行債券等。
　　根據俄羅斯聯邦《有價證券市場法》、《債券法》的有關規定，企業發行股票必須具備兩個基本條件，一是要證明企業財產與股票票面價值相當，只能多不能少；二是企業財產不Wy//Y87VPYXWDzJsXXBMpzNLGHzG+nqgRW/KuiGo5Ro=得少于1000個最低勞動報酬（單個最低勞動報酬為700盧布/月）。對企業發行債券無限制，甚至連虧損企業都可以發行債券，也不用經過審批程序。
　　俄羅斯企業發行股票的一般程序是：首先準備好企業賬目、股東大會決議和資產評估報告向聯邦有價證券市場管理委員會提出申請，其次要經過該委員會一個月的審查，第三經該委員會審查符合條件后下達批復，注明公司名稱、資產、發行的股票等。俄羅斯企業包括國有企業發行的股票沒有股權分置的問題。
　　2．俄羅斯企業生產經營中資本運作的基本方式
　　一個企業要做好資本運作，必須根據自己的實際情況，特別是自身的比較優勢選擇合理的方式，別的企業適用的，本企業不一定適用，資本運作可采取多種方式。
　　（1）交易形式的資本運作。主要是上市和非上市資本運作。 上市資本運作。上市前，企業根據企業上市要求和目的，對企業內部資產實施重組，既滿足上市條件，又符合企業上市目的，屬于內部資本結構的優化重組。上市中，企業通過公開發行股票或債券募集社會閑散資本，實現直接融資，減輕公司的還貸壓力；構建資本運作平臺，更廣泛地參與企業重組和并購，進入新的業務領域等。上市后，可以增發股份、配股、并購等。
　　非上市資本運作主要有：一是將無形資產資本化。即企業利用商標、專利、專有技術、經營權等無形資產進行資本擴張，盤活存量、籌措資本；二是企業重組，包括資產重組、債務重組和破產重組等。債務重組，既可以是核銷債務，也可以是改善資產負債結構等。破產重組是對嚴重資不抵債、扭虧無望的企業，進行治理；三是企業并購，如股權并購、資產并購、承債并購等；四是參股聯合，即通過股東共同出資參股，組建新公司，或是在企業內部實行勞資聯合，成立股份合作制企業；五是利用外資。吸引外商合資辦企業，既可利用國外資本，又可引入先進的技術和管理方法，促進發展。
　　（2）非交易形式的資本運作。主要是租賃和托管等。 租賃是租賃人出租企業部分或全部資產，承租人充分利用企業的經營優勢、靈活多變的經營機制等，盤活不良資產，為出租企業注入新鮮活力。托管是在不改變產權歸屬的前提下，以企業資產保值、增值為目的，通過訂立委托合同，將企業資產委托給提供一定財產抵押或擔保的企業法人或自然人經營的一種資產管理形式，分整體、部分、單項業務托管三種基本形式。
　　總之，俄羅斯企業資本運作主要方式概括起來：一是資本聚集。即憑借企業自身優勢，聚集資本，把現有的可通過各種方式獲取的資本最有效地利用起來，提高資本運營的效率；二是資本突圍。即采取精干主業、分離輔業、分塊搞活，以及改組改造、資本轉換等，激活呆滯資本。
　　目前，俄羅斯企業資本運作的主要方式除發行股票和債券外，主要還有并購和重組。
　　3．國際資本在俄羅斯運作的情況
　　對于目前正處于恢復和發展階段的俄羅斯經濟來說，外國直接投資者的經驗和資本尤為重要。在俄羅斯私有化過程中，由于法制不夠完善，管理體制落后，國家保護主義盛行，加上沒有支持外資進入的稅收及其他政策，也沒有保護和吸引外資的法律，銀行體系和金融市場混亂，對國外投資者的需求缺乏調查研究，加上文化背景上的強烈反差，迫使外國投資者在對俄羅斯進行投資時仍采取較為審慎的態度，不愿意在長期項目上將大筆資金投到俄羅斯這個市場上。
　　隨著俄羅斯政府不斷加大對市場經濟環境的整治力度，俄羅斯的投資環境相對改善。以圣彼得堡市為例，該市通過保護弱勢群體，整治社會治安，增加工資和就業，增加對教育、交通以及福利項目的投資，改善投資環境，不斷加大吸引外資的力度。2001年以來，該市吸引外資總額每年以20—30%的速度增長。尤其是歐盟對其支持越來越大，福特、豐田等國際大公司相繼在圣彼得堡市落戶，我國上海也擬在該市建商貿城。
　　
　　四、俄羅斯國有企業的資本運作經驗、教訓及啟示
　　
　　（一）俄羅斯“證券私有化”方案未能與本國實際相結合
　　“證券私有化”作為在國有資本基數大、無買主而且公眾又有起點平等愿望條件下的一種私有化運動方式，雖在許多東歐國家行之有效，但在俄羅斯私有化改革初期，由于嚴重的通貨膨脹導致的貨幣急劇貶值，資產估價由于缺少組織和法律保證嚴重失準，加上國有企業折股工作遲緩，使得發放的私有化證券長期有價無市，許多人失去了持券信心，甚至以一瓶酒的代價出讓了自己的一份證券，導致嚴重的入市前投機。同時，俄羅斯證券私有化方案不完善，政局不穩，證券市場沒有規范，法制不健全，使得“證券私有化”存在嚴重弊病，沒有達到設計者預想的促進改革和發展經濟的目的。
　　
　　
　　 （二）從目前看，國有企業私有化對促進俄羅斯經濟發展作用不明顯
　　首先由于文化傳統和思想體系上缺乏足夠的準備，俄羅斯人的思想趨于保守，思維慣性大，以至于俄羅斯公民對驟然來臨的私有化認識不足。其次，雖然俄羅斯資源非常豐富，但是俄羅斯政府一個時期以來，在科學、教育和文化領域投入較少，市場經濟人才儲備不足。第三，在政治方面，沃羅捏日國立大學的教授們認為，前蘇聯解體后，國家迷失了方向，經濟衰落，人民的理想普遍喪失，人們失落感與日俱增等，這些都制約著俄羅斯的經濟發展，私有化對促進經濟增長的積極作用并不明顯。
　　
　　（三）要周密和公平制定國有資產私有化方案
　　國有資產不能“一分了之”，應明確規定礦藏等自然資源不得私有化；應對國有資產準確估價造冊，避免低價出售造成國有資產流失；國有資產的新所有者有參與環境保護、社會保障(醫療、住房、基礎設施、工資)的義務，不履行義務的應依法受到制裁，直至剝奪資產；在大規模私有化過程中要加強法治，防止權錢交易，防止資本外逃，俄羅斯在私有化過程中有2700億到3600億美元的資金外逃，已難以追回；要防止有戰略意義的經濟門類被外國控制。例如，私有化后，俄羅斯有色冶金企業股份的90%落入西方公司之手，黃金市場被羅思柴爾德國際銀行家集團控制等。
　　
　　（四）要提高投資者對俄羅斯資本市場的信心
　　由于受政局不穩和舊體制的影響，俄羅斯資本市場仍需要進一步完善，健全與完善法制和管理體制，才能使得資本運作成為企業發展壯大的有效手段。要制定并實行規范資本運作交易主體的交易準則。一是保障投資者的管理及收益權不因股權多元化受損；二是排除大股東操縱表決權和內部人控制；三是保證對各投資者或股東的有效監管，防范違規操作和內部交易；四是在有價證券市場上發展企業債券市場；五是由國家提供擔保為一些戰略性的項目發行特別國債和投資證券；六是制定保護外資進入俄羅斯市場的有關法律和相關吸引外資的政策；七是加大資本市場在國民經濟中的作用，采取措施增加市場工具種類。
　　經過學習和調研，我們認為俄羅斯國有企業資本運作對我國國有企業改革和資本運作有一定的參考和警示作用。
　　一是國有企業如何通過并購重組等有效資本運作方式整合資產、配置資源，將成為企業未來發展戰略的重要組成部分。隨著我國加入WTO，市場經濟的深化，按照市場化的原則進行資本運作，是推動國有企業體制創新、建立現代企業制度的有效途徑。
　　二是要大力發展企業債券市場。目前我國資本市場，主要還是以股權融資為主，缺乏債權融資功能。公司債券市場是資本市場的重要組成部分。發展公司債券市場是深化我國金融體制改革、優化金融資源配置、擴大企業直接融資的重要方面，是改善企業融資微觀環境的需要。發展公司債券市場，要在防范風險的前提下，擴大發債企業規模、理順審核機制、制定符合市場化要求的發行規則等方面入手，充分利用現有交易平臺，為各類投資者服務。
　　三是健全社會主義市場經濟條件下資本市場法治體系。我們一方面要切實嚴格依法執法，另一方面要進一步修改和完善相關法律法規。通過法律的完善和加強監管，加大對資本市場環境的整治，保護投資者合法權益，推進企業資本運作。
　　（作者單位：國務院國資委企業改組局）