關(guān)于人民幣的紛爭(zhēng)

　　編者按：美國國際經(jīng)濟(jì)研究院高級(jí)研究員莫里斯·戈德茨坦就人民幣匯率紛爭(zhēng)中的三個(gè)問題闡述了自己的觀點(diǎn)。通過本文，可以了解美國要求我國人民幣升值的理論依據(jù)和學(xué)術(shù)研究。
　　
　　一、人民幣被低估了嗎？
　　
　　在現(xiàn)有判斷匯率均衡的方法中，我傾向于使用基礎(chǔ)平衡法和國際收支法。無論使用哪種方法，我均假設(shè)在未來3年中，中國的資本項(xiàng)目制度沒有大的變化。
　　根據(jù)基礎(chǔ)平衡方法，我們可以回答怎樣的貿(mào)易加權(quán)匯率水平，能使一國的國際收支達(dá)到均衡。所謂均衡是指基礎(chǔ)經(jīng)常項(xiàng)目的頭寸與“正常”凈資本流絕對(duì)值相等，正負(fù)相反。
　　1999—2002年間，中國“正常”凈資本流大致相當(dāng)于GDP的1.5%。在2003—2004年間，資本項(xiàng)目順差約為GDP的7—8%，大大高于1999—2002年的水平，原因是預(yù)期人民幣升值而導(dǎo)致大量投機(jī)資本流入。
　　假設(shè)正常凈資本順差為GDP的1.5%，那么要達(dá)到均衡就要求基礎(chǔ)經(jīng)常項(xiàng)目逆差也相當(dāng)于GDP的1.5%。基礎(chǔ)經(jīng)常項(xiàng)目平衡的定義是根據(jù)下列兩個(gè)因素進(jìn)行調(diào)整的實(shí)際的經(jīng)常項(xiàng)目平衡：經(jīng)濟(jì)周期對(duì)進(jìn)口的影響和貿(mào)易對(duì)匯率的影響。2003年和2004年中國的實(shí)際貿(mào)易順差分別是GDP的3.3%和4.2%。基礎(chǔ)經(jīng)常項(xiàng)目順差毫無疑問高于實(shí)際貿(mào)易順差，因?yàn)橹袊?jīng)濟(jì)過熱增加了進(jìn)口需求，同時(shí)貿(mào)易加權(quán)的人民幣價(jià)值下降。因此，2003—2004年的基礎(chǔ)經(jīng)常項(xiàng)目順差約為GDP的4.5—5%。
　　2005年上半年的貿(mào)易順差大于2004年全年的貿(mào)易順差。2005全年經(jīng)常項(xiàng)目的貿(mào)易順差預(yù)計(jì)為GDP的7—9%。由于中國國內(nèi)需求增長(zhǎng)有所減緩，同時(shí)貿(mào)易加權(quán)的人民幣升值導(dǎo)致進(jìn)口增長(zhǎng)減緩。2005年基礎(chǔ)經(jīng)常項(xiàng)目順差可能占GDP的5—7%。
　　因此，為使國際收支恢復(fù)整體平衡，中國經(jīng)常項(xiàng)目需要削減的幅度為GDP的6.5—8.5%。我們可以構(gòu)建一小型的貿(mào)易模型來計(jì)算人民幣需升值的幅度。模型使用的數(shù)據(jù)價(jià)格彈性系數(shù)，同時(shí)考慮中國出口產(chǎn)品中所含的進(jìn)口成分對(duì)出口價(jià)格的影響以及收入變化對(duì)進(jìn)口需求的影響。得出的答案是人民幣需要升值20—40%。需要注意的是，這一判斷沒有基于近年大量投機(jī)性的資本流入，也沒有基于中國對(duì)美國貿(mào)易順差的增加。
　　第二種方法是，國際收支法。該方法要回答的問題是：人民幣匯率調(diào)整在糾正全球的巨大收支不平衡方面能夠發(fā)揮什么樣的作用？美國經(jīng)常項(xiàng)目赤字目前已達(dá)其GDP的6.5%。對(duì)美國外債的分析表明，美國赤字減少一半就可以承受。穆薩等人在2005年指出，要保持全球經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展并改變美國外部不平衡的有效策略是，使實(shí)際貿(mào)易加權(quán)的美元匯率從目前水平進(jìn)一步貶值15—25%。
　　按國際收支方法，中國是第一個(gè)需要貨幣顯著升值的國家：中國擁有大量外匯儲(chǔ)備，在過去3年累計(jì)的外匯儲(chǔ)備相當(dāng)于GDP的12%，其貿(mào)易加權(quán)的匯率在此期間貶值，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率已連續(xù)9個(gè)季度為9%以上。而且，人民幣升值能帶動(dòng)其他亞洲國家貨幣升值。
　　總之，通過這些分析方法，我得出的結(jié)論是，人民幣被顯著低估大約20—30%。允許資本自由外流能基本解決幣值被低估的問題，但由于中國金融體系脆弱，在未來幾年完全放開資本外流既不可行，也不能實(shí)現(xiàn)。的確，還有其他衡量人民幣幣值的方法（購買力平價(jià)法，人民幣結(jié)構(gòu)模型等）以及其他專門的調(diào)整方法來判斷基礎(chǔ)經(jīng)常項(xiàng)目和資本正常流動(dòng)，但這些方法均不能產(chǎn)生有說服力的結(jié)論來推翻人民幣被低估的判斷。
　　
　　二、對(duì)人民幣進(jìn)行重新估價(jià)不利于中國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和金融穩(wěn)定嗎？
　　
　　許多人認(rèn)為，即便人民幣被低估了，然而人民幣大幅升值會(huì)給中國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和發(fā)展、社會(huì)和金融穩(wěn)定帶來災(zāi)難性影響。其他反對(duì)人民幣升值的人認(rèn)為，人民幣與美元掛鉤已經(jīng)成為中國國內(nèi)金融穩(wěn)定的重要支柱，也是吸引外國直接投資的途徑，可以彌補(bǔ)中國國內(nèi)金融體系的薄弱狀況。
　　我認(rèn)為這些反對(duì)人民幣重新估值的觀點(diǎn)沒有說服力。因此對(duì)人民幣升值的利弊做出正確判斷非常重要，因?yàn)橹袊豢赡懿扇∵`背其自身利益的匯率政策。我想提出三個(gè)觀點(diǎn)：
　　首先，人民幣匯率顯著升值并不等于經(jīng)濟(jì)低速增長(zhǎng)，同時(shí)將出口視為中國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力不切實(shí)際。
　　從1994年至2002年初，貿(mào)易加權(quán)的人民幣匯率升值了近30%，而中國經(jīng)濟(jì)年均增長(zhǎng)了9%。人民幣大幅升值不能一蹴而就，但過去有個(gè)別年份曾升值8%或8%以上（1997年為13%，2000年為8%）。此外，這8年期間的數(shù)據(jù)表明，即使中國匯率呈現(xiàn)較強(qiáng)升值趨勢(shì)，經(jīng)濟(jì)也能保持強(qiáng)勁增長(zhǎng)。
　　 中國出口與GDP之比目前接近40%。安德森最近指出，這并不意味中國經(jīng)濟(jì)是“以出口為導(dǎo)向”。如果考慮了中國出口產(chǎn)品中相當(dāng)?shù)偷膰鴥?nèi)成分，那么實(shí)際出口占GDP的比重要低于40%。安德森認(rèn)為，出口導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)的顯著特點(diǎn)是貿(mào)易增長(zhǎng)的波動(dòng)會(huì)引起同樣的廣義GDP增長(zhǎng)的波動(dòng)——而對(duì)內(nèi)需拉動(dòng)型經(jīng)濟(jì)而言，內(nèi)需波動(dòng)對(duì)GDP增長(zhǎng)的影響要小得多。安德森發(fā)現(xiàn)，以亞洲7國為一組進(jìn)行的對(duì)比中，7國貿(mào)易增長(zhǎng)的標(biāo)準(zhǔn)差相當(dāng)接近GDP增長(zhǎng)的標(biāo)準(zhǔn)差，而中國GDP增長(zhǎng)的標(biāo)準(zhǔn)差僅為中國貿(mào)易增長(zhǎng)標(biāo)準(zhǔn)差的1/3。事實(shí)上，與亞洲鄰國相比，中國GDP總值與貿(mào)易增長(zhǎng)的關(guān)系，看上去更接近美國。
　　在我與尼古拉斯·拉迪對(duì)中國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)展望的研究中，我們強(qiáng)調(diào)在中國GDP中，投資和消費(fèi)占了主導(dǎo)地位（大約各占40%）。是投資和消費(fèi)，而不是出口在驅(qū)動(dòng)中國GDP的增長(zhǎng)。2004年，凈出口在中國GDP中的比例低于3%。只有在凈出口變化非常大（75—100%，或以上）的年份，凈出口才對(duì)中國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生主要影響（積極或消極）。2005年正是這樣的年份。根據(jù)第3季度的貿(mào)易數(shù)據(jù)，貨物和服務(wù)的凈出口是2004年的一倍多。但是這種現(xiàn)象不會(huì)無限期地持續(xù)下去，因?yàn)槠渌麌铱隙〞?huì)抵制中國凈出口順差的連續(xù)翻番。
　　第二，討論匯率升值的影響時(shí)，不應(yīng)認(rèn)為匯率是宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的惟一工具。在2003年和2004年的大部分時(shí)間內(nèi)，人民幣匯率升值能夠使經(jīng)濟(jì)發(fā)展更加接近內(nèi)外部均衡。在詹姆斯·米德經(jīng)典術(shù)語中，中國當(dāng)時(shí)處于升值的“非困境”時(shí)期，因?yàn)橹袊诮?jīng)濟(jì)過熱的同時(shí)，還有相當(dāng)?shù)膰H收支順差。但這種“非困境”期不會(huì)永遠(yuǎn)持續(xù)下去。雖然2005年前三季度GDP增長(zhǎng)率為9.4%，但國內(nèi)需求增長(zhǎng)正在放緩。如果國內(nèi)需求繼續(xù)放緩，中國就將面臨兩難的境地：匯率升值一步到位就會(huì)使經(jīng)常項(xiàng)目順差急劇縮水，同時(shí)也使經(jīng)濟(jì)增速比預(yù)期的更慢。
　　這不意味著就應(yīng)放棄人民幣匯率升值。有一個(gè)可選方案，即對(duì)人民幣匯率做出大幅調(diào)整，同時(shí)采取能滿足社會(huì)需要的擴(kuò)張性財(cái)政政策（養(yǎng)老金、醫(yī)療衛(wèi)生和教育計(jì)劃）這種方式，能減輕匯率調(diào)整對(duì)總需求產(chǎn)生的副作用，并保持了升值在調(diào)整支出方面的作用。這樣做，政府可將財(cái)政支出用于社會(huì)保障體系建設(shè)，同時(shí)避免增加巨額的固定資產(chǎn)投資。一旦中國外部失衡減緩到合適水平，財(cái)政政策就可恢復(fù)到更加正常和長(zhǎng)期的狀態(tài)。第二個(gè)選擇（不相互排斥）是初次調(diào)整水平在10—15%的水平之間，這樣可以減少外部不平衡，又避免矯枉過正，抑制經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。當(dāng)國內(nèi)需求增長(zhǎng)更強(qiáng)勁時(shí)，再進(jìn)行第二次調(diào)整。我想強(qiáng)調(diào)，只有實(shí)現(xiàn)外部和內(nèi)部均衡產(chǎn)生矛盾，以及外部失衡嚴(yán)重而需要大幅度升值一舉消除失衡狀態(tài)的情況下，才值得考慮這兩個(gè)方案。如果中國經(jīng)濟(jì)恢復(fù)到2003—2004年那種過熱的狀態(tài)，如果中國經(jīng)常項(xiàng)目順差回到GDP3—4%的水平，我優(yōu)先推薦的政策是在不采取財(cái)政擴(kuò)張的情況下，進(jìn)行一步到位的寬幅調(diào)整（幾年后使人民幣匯率自由浮動(dòng)）。
　　
　　第三，如果通過對(duì)外匯市場(chǎng)進(jìn)行單方面干預(yù)以保持現(xiàn)行的人民幣匯率政策，會(huì)引起中國主要出口市場(chǎng)采取保護(hù)主義的做法。這對(duì)中國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景有害無益。
　　中國一半以上的商品出口到美國、歐盟和日本（僅美國就進(jìn)口30%以上的中國出口產(chǎn)品）。如果中國經(jīng)常項(xiàng)目順差急劇攀升，產(chǎn)生巨額外匯儲(chǔ)備，而人民幣只做有限升值將使主要工業(yè)國家的立法人和決策者相信中國阻止國際收支平衡調(diào)整，觸犯了國際貨幣基金組織關(guān)于禁止匯率操縱的準(zhǔn)則，中國將發(fā)現(xiàn)通向這些市場(chǎng)的道路被新保護(hù)主義的籬笆所阻擋。這樣會(huì)妨礙中國產(chǎn)品出口，損害全球經(jīng)濟(jì)。保護(hù)主義帶來的損失可能比人民幣升值20%的損失還要大。換句話說，應(yīng)權(quán)衡出口減少和人民幣升值所帶來的后果，不要堅(jiān)持執(zhí)行現(xiàn)行匯率和市場(chǎng)準(zhǔn)入政策。
　　人民幣升值的負(fù)面影響被夸大了，人民幣低估和準(zhǔn)固定匯率的積極作用也被高估了。
　　很多人認(rèn)為，要提高資金使用效率就必須改善中國的金融體系。在任何重大的金融改革中，一個(gè)必要的部分就是要根據(jù)貸款人的信用狀況進(jìn)行客觀、前瞻性的評(píng)估，以做出更好的信貸決定。但在人民幣被嚴(yán)重低估的情況下無法完全做到客觀性的判斷。
　　過去3年的情況表明，人民幣低估會(huì)帶來投機(jī)資本的涌入和大量貿(mào)易順差，從而導(dǎo)致外匯的大量積累。如沒有明確的應(yīng)對(duì)措施，這些外匯儲(chǔ)備會(huì)帶來銀行信用過度快速的擴(kuò)張（貨幣總量的快速增加）。當(dāng)銀行信貸擴(kuò)張過快時(shí)，貸款決策的質(zhì)量就會(huì)出問題，隨之引發(fā)嚴(yán)重的金融問題。2003年和2004年上半年中國的銀行信用喪失殆盡，當(dāng)時(shí)銀行信貸迅速增長(zhǎng)了20%，GDP中銀行信貸比例增長(zhǎng)達(dá)到歷史最高點(diǎn)。盡管信貸過度擴(kuò)張的主要驅(qū)動(dòng)力來自國內(nèi)而不是外部因素，但是外部的不均衡使金融政策制定更加艱難。
　　2004—2005年，中國最終重新控制住了銀行信貸增長(zhǎng)，但其恢復(fù)回到可持續(xù)的速度（13%）。但2003—2004年過度放款的最終代價(jià)可能很大。另外，直接使用了強(qiáng)制的行政手段（針對(duì)銀行放款、投資項(xiàng)目和土地使用）以及大規(guī)模沖銷運(yùn)作才得以遏制了貸款增長(zhǎng)失控的局面。這些措施本身都是有代價(jià)的。如果中央政府直接干預(yù)貸款發(fā)放過程，銀行管理者和貸款人員就無法得知怎樣才能做出更好的貸款決定。至于行政措施，如果長(zhǎng)期維持下去，就無法對(duì)不斷變化的金融和周期性的狀況做出及時(shí)反應(yīng)。同樣，盡管沖銷債券的利率較低，外匯儲(chǔ)備高于被沖銷的負(fù)債，但是沖銷的全部成本比實(shí)際成本更高。如果人民幣大幅升值，應(yīng)該把外匯儲(chǔ)備損失的資本價(jià)值計(jì)算在內(nèi)，同時(shí)還應(yīng)考慮要求國有銀行持有微薄回報(bào)率的政府債券所含的隱性成本。如果未來外匯儲(chǔ)備和沖銷運(yùn)作的規(guī)模增加，這些成本只會(huì)更高。
　　認(rèn)為低幣值能使中國吸引大量外國直接投資的看法也是靠不住的。拉迪和戈德茨坦指出，近年外國直接投資在中國總投資0f4a4be21a31488e7c32faa4450e04f38dbdd70176118221f5fe9e199aabc302的比重少于10%，數(shù)額很小。
　　關(guān)于匯率制度，中國匯率制度的“固定”本質(zhì)是國內(nèi)金融穩(wěn)定的敵人而不是盟友。人民幣相對(duì)美元的長(zhǎng)期穩(wěn)定并沒有帶來實(shí)際匯率的穩(wěn)定（因美元對(duì)中國其他貿(mào)易伙伴的貨幣已發(fā)生顯著變動(dòng)），對(duì)中國貿(mào)易和競(jìng)爭(zhēng)力來講，最重要的是真實(shí)有效的匯率。同樣重要的是，雖然控制了資本流動(dòng)，人民幣與美元僵硬掛鉤意味著中國無法擁有獨(dú)立自主的貨幣政策。例如，美聯(lián)儲(chǔ)在2003年通過降低短期利率來解決美國的經(jīng)濟(jì)問題，而同一時(shí)期，中國經(jīng)濟(jì)過熱卻需要采取截然相反的貨幣政策。但是由于人民幣與美元掛鉤，中國又擔(dān)心資金大量流入，因此不能適時(shí)向上調(diào)整利率。至今這種貨幣政策的約束還在繼續(xù)。
　　從長(zhǎng)期看，盡管中國經(jīng)濟(jì)在過去10年持續(xù)增長(zhǎng)，但增長(zhǎng)率和通漲率波動(dòng)較大。如果當(dāng)局能夠更多地依賴國內(nèi)利率和更靈活的匯率作為調(diào)控工具，這種波動(dòng)是可以減少的。盡管對(duì)銀行貸款施加或放松行政管制、控制資本流動(dòng)對(duì)匯率市場(chǎng)進(jìn)行大規(guī)模干預(yù)并進(jìn)行沖銷運(yùn)作能產(chǎn)生效果，但中國長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定需構(gòu)建有效的政策框架。因此中國需改變其匯率和貨幣制度。
　　
　　三、7月21日匯率改革
　　
　　有人認(rèn)為，中國匯率改革正在進(jìn)行。2005年7月21日，人民銀行宣布將人民幣對(duì)美元的匯率提高兩個(gè)百分點(diǎn)，并將把人民幣釘住美元的匯率機(jī)制改為釘住一籃子貨幣。人民銀行還指出，“……以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、加強(qiáng)有管理的浮動(dòng)匯率制度”，將根據(jù)市場(chǎng)情況，參考一籃子貨幣更靈活地制定人民幣匯率。與一些新聞報(bào)道的情況相反，過去人民幣對(duì)美元（每天）波動(dòng)區(qū)間不大于前日收盤價(jià)0.3%的規(guī)定被保留，而不是放寬了。2005年9月25日，非美元貨幣每日波動(dòng)區(qū)間被擴(kuò)大了，從過去的1.5%，改為3%。參與外匯市場(chǎng)和外匯交易工具的范圍都有所放寬。
　　用3個(gè)月的時(shí)間來評(píng)價(jià)7月21日匯改的長(zhǎng)期影響未免太倉促。
　　首先，有人在7月21日公告發(fā)表時(shí)認(rèn)為，美元對(duì)人民幣的日交易價(jià)在±0.3%的區(qū)間內(nèi)浮動(dòng)正是中國實(shí)施人民幣對(duì)美元大幅、迅速升值的方式。如果每日0.3%的升值持續(xù)60天，人民幣可升值18%。實(shí)際情況并非如此。今天人民幣對(duì)美元的匯率與7月22日時(shí)沒有什么變化。同樣，盡管7月份人民幣對(duì)美元升值了2%，但2005年貿(mào)易加權(quán)的人民幣升值僅反映出美元對(duì)其他貨幣的升值。從中期來看，貿(mào)易加權(quán)的美元將下跌，這將逆轉(zhuǎn)人民幣升值的勢(shì)頭。
　　第二，7月21日以來人民幣升值顯然對(duì)改變中國巨大的外部失衡或嚴(yán)重的國際收支不平衡不能起到什么作用。如果貿(mào)易加權(quán)的人民幣匯率低估了20—30%，2%的升值無足輕重。
　　第三，人民幣的小小升值不足以平息華盛頓和美國各地的保護(hù)主義噪聲。7月21日公告可以暫時(shí)為中國提供一段“蜜月期”，使其免于外界對(duì)其匯率政策的尖銳批評(píng)。但如果中國在匯率市場(chǎng)繼續(xù)進(jìn)行大規(guī)模、長(zhǎng)期的單方面干預(yù)，阻止人民幣顯著升值，如果經(jīng)常項(xiàng)目順差繼續(xù)擴(kuò)大， “蜜月期”在2006年春季就會(huì)結(jié)束。在這種情況下，如果美國財(cái)政部對(duì)國會(huì)提交的下一個(gè)報(bào)告中稱中國不是匯率操縱國家，就更沒有說服力了，會(huì)促使國會(huì)通過某種保護(hù)主義法案，懲罰中國，不準(zhǔn)其進(jìn)入美國市場(chǎng)。另一方面，如果美國財(cái)政部肯定中國是操縱匯率的國家，將會(huì)攪亂外匯市場(chǎng)。
　　該怎么辦？自2003年夏秋以來，我和尼克·拉迪一直建議中國采取“兩步走”的匯率改革方式。第一步，中國釘住一籃子貨幣來調(diào)整人民幣匯率，一舉改變中國收支不平衡狀態(tài)，并放寬浮動(dòng)區(qū)間。這樣做仍然可以控制住資本外流。第二步，幾年后，當(dāng)中國金融體系足夠健全時(shí)，可以允許人民幣自由浮動(dòng)，取消對(duì)資本外流的控制。
　　7月22日公布的人民幣首次調(diào)整的規(guī)模微不足道，此后又沒有任何調(diào)整，中美在匯率政策方面關(guān)系緊張。因此，不再可能期待中國對(duì)人民幣匯率做出一步到位的調(diào)整，那么我們就退而求其次吧。
　　在未來3—6個(gè)月內(nèi)，中國需要提供一筆像樣的“定金”將人民幣升值10—15%。美國首先應(yīng)該處理好國內(nèi)事務(wù)，通過提出更有力度、可信賴的中期財(cái)政整頓計(jì)劃，減少儲(chǔ)蓄—投資失衡。人民幣匯率在未來幾年需要進(jìn)行大規(guī)模、顯著的升值，同時(shí)，分階段實(shí)施匯率調(diào)整帶來“預(yù)期資本流動(dòng)”問題。歐盟、其他亞洲國家和日本、國際貨幣基金組織等也需要對(duì)全球匯率調(diào)整做出堅(jiān)實(shí)的貢獻(xiàn)。但至少人們要有共識(shí)，即在糾正人民幣嚴(yán)重低估和美國財(cái)政政策偏頗方面應(yīng)不斷取得進(jìn)步。同樣重要的是，如果美國和中國都承諾要保持市場(chǎng)開放、支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)來調(diào)整國際收支，這將向金融市場(chǎng)發(fā)出有益信號(hào)。
　　（國家發(fā)展改革委外事司供稿）