股權分置改革：爭議不礙前行

2005年5月9日，清華同方、三一重工、紫江企業、金牛能源4家首批股權分置改革試點企業浮出水面，標志著股權分置試點工作開始進入實質性操作階段。截至12月12日，7個多月內已有339家上市公司完成改革或進入改革程序，股改企業的總市值占滬深兩市總市值的30%左右，覆蓋面遍及全國所有的省、自治區、直轄市。同期股市基本穩定，從4月29日至12月12日，上證綜指從1159.15點跌至1116.37點，跌幅為3.69%。回顧股改進程，盡管出現過不少爭議，我們卻不能不為管理層“直面難題、擱置爭議、迅速出招、穩定預期”所付出的努力而感動。

試點舉步維艱

此次股權分置改革的操作思路是“試點先行，協調推進，分步解決”。

然而試點進行得并不順利。5月9日股權分置改革4家試點上市公司公布的當天，就有媒體指出，“由試點開始的股權分置改革是一次艱難之旅，它的結果可能是順產，也可能是難產，也有可能是流產。”市場走勢似乎也足以印證這一點。

在改革試點啟動以后的兩個多月里，市場劇烈波動，上證指數一度單日猛漲80余點，氣勢如虹，繼而又驚現7連陰，深證綜指更在盤中創下8年新低。盡管證監會多次表示要將改革進行到底，盡管管理層以中國證券市場有史以來最為集中的密度頻繁發布諸多利好消息，但是市場的疲弱和股改博弈的艱難讓人不得不擔心股改流產的危險。

股改的基本政策思路，是非流通股股東向流通股股東支付對價以獲得流通權。所支付對價的理論來源是非流通股獲得流通權以后產生的流通溢價。可能導致股改流產的風險主要源自市場各方對股改理念的意見分歧。特別是最初試點的兩個多月里，隨著市場重心不斷下移，不少市場人士和股改評論家擔心推行股改的理論根基將不復存在。

這種看法源于對股改基本思路的誤解：在他們看來，流通溢價不一定存在，因為隨著股市的下跌，平均市凈率下降，公司股價逐漸向凈資產看齊，非流通股可能升值的空間將越來越小，從而使流通溢價不足以支付能夠令投資者滿意的對價，導致股權分置改革夭折。

截至7月中旬，200多家上市公司股價跌破凈資產，占上市公司總數的1/6左右。市場資深人士預計，如果按照當時10送3的對價預期，保證股改順利進行的平均市凈率應在1.3倍以上，否則，從整體來看，非流通股股東在10送3之后將無利可圖。他們擔心，像四川長虹、青島海爾這類“破凈”企業的股改可能難以推行。

對國資委政策姿態的預期在很大程度上加深了市場對股改前景的擔憂。首批試點推出時，市場就一直試圖弄明白，作為74%非流通股最終控制人的國資委在股改中的對價底線和理論依據是什么。此前，國有股轉讓的底線是不得低于凈資產，否則就有“國有資產流失”之嫌。按照這樣的標準，“破凈”的國有企業將無法進行股改。

其實，不少市場人士對股改基本思路的理解存在一定的偏差。因為不能用靜態的眼光看待非流通股股東通過股改所獲得的流通溢價，所以簡單對比股改前后的市凈率高低意義不大。事實上，流通溢價的真正價值，在于非流通股股東從此可以將財富快速折現。而這顯然是一個長期動態的結果。

韶鋼松山給了市場一個驚喜。作為兼具“破凈”和國有概念的公司，韶鋼松山7月11日公布股改方案，流通股股東每10股將獲送3股。這實際上已經突破了國有股權不得低于凈資產轉讓的條條框框。7月27日，韶鋼松山公布修改后的股改方案，將股改對價提高至10送3.5股。8月12日，流通股股東高票通過股改方案。從韶鋼松山股改案中不難看出國資委大力支持股改的態度。

然而，麻煩還遠遠不止這些。績差股、A＋H股、A＋B股、某些股改意愿不強的公司，以及非流通股股東之間的利益分歧，都有可能成為股改過程中的急灘、暗礁，風險不言自知。

理念紛爭不斷

見諸媒體的股改反對意見主要有三種：一是記者對吳敬璉的采訪稿——《千點托市不應該，補償流通股股東不公正》；一是原國務院國有資產管理局企業司司長管維立的文章——《中國股市的荒唐一幕——評股權分置改革試點》，又稱《三萬言書》；一是寶鋼股份獨立董事、美國新橋投資集團中國董事總經理單偉建先生的公開信——《質疑對價——一個獨董致上市公司董事長的公開信》。

這些文章提出：股權分置改革缺乏理論基礎；非流通股股東補償流通股股東沒有依據；補償有損非流通股股東和全國人民的利益；監管部門向流通股股東“一邊倒”的政策造成流通股股東的強勢，使大股東淪為弱勢群體，并導致市場混亂。

單偉建的公開信稱“法人股東在可見的將來并沒有在市場上出售其股權的意向，并且向市場鄭重承諾在若干年內持股不少于一定的比例；既然如此，支付‘對價’以贖買流通權道理不充分”；即便法人股股東要在市場上出售自己的股權，為獲取流通權支付對價也不符合國際慣例；并且“法人股股東在本公司上市時從未承諾永久性持有自己的股權，我亦未聞中國任何一個政府部門承諾法人股永久性不可流通。相反，國家傳遞給市場的信息從來都是一致的，即法人股的流通只是時間早晚問題，而且法人股和流通股同權。因之法人股流通需要向流通股股東贖買缺少法律、市場、邏輯和歷史的依據”。

《三萬言書》稱“持股成本差異論是物質和誤解的產物”；“對價論是臆斷和推想的產物”；“股權分置改革試點是21世紀初在中國股市上演的一幕荒唐劇、鬧劇、滑稽劇、丑劇、悲劇；堪稱中國股市編年史上最為可恥的一幕”；結論是“懸崖勒馬，為時已晚”，因此建議“有限期地關閉股市，或者暫停股市交易，或者暫停部分股票交易”。

股改擁護者則針鋒相對，其中尤以劉紀鵬的《駁三萬言書：證券市場改革為何不能采用休克療法》最為引人注目。理念紛爭之激烈，可見一斑。

面對種種議論，管理層的決心是“開弓沒有回頭箭”。證監會主席尚福林8月19日在股權分置改革試點工作專家總結會上強調：流通股股東本來就應該是上市公司乃至市場的主人，本來就應該是與非流通股股東有平等權利的群體，但是他們的地位實際上是弱勢，所以“流通股股東必須是證券市場的重點保護對象”。

爭論并不是壞事。畢竟，市場需要傾聽來自各方面的聲音，管理者需要尋求改革的大智慧。老子有言：“圣人之道，為而不爭。以其不爭，故天下莫能與之爭。”隨著第一、第二批試點上市公司股改結束，股改全面鋪開。大盤在千點附近徘徊，但悄然之中，股改已經走進深水區。

前景不容樂觀

截至12月15日，滬深兩市共有234家公司召開股東會議審議股改方案，除5家公司方案被否決外，229家股改方案獲得通過，其中29家由于各種原因方案尚未實施（如雙良股份因股改涉及外資管理審批事項在方案實施前尚需商務部批準），其余200家公司已完成股改。從這些公司的流通股平均投票率和流通股贊同率來看，流通股股東參與股改投票的熱情基本穩定。

然而，股改實施近8個月，從中也暴露出不少問題。

首先是股改投票黑幕。西山煤電、鄭州煤電、博匯紙業、思源電氣等公司陸續被揭露涉嫌投票作弊，大股東和券商不斷被指責在股改投票中實施“賄選”、“拜票”等不光彩行為。如果此類投票黑幕不被遏制，將極大地損害公眾投資者的參與熱情，進而影響股改的生命力。

其次是券商的“求利心切”。新股暫停發行使其投行頓失最大收入來源，同時股票成交量隨著大盤的低迷繼續縮減，營業部的手續費收入不值一提。因此，券商一方面為饕餮股改盛宴在投票過程中違法違規操作，一方面以“股改成敗論”為名不斷鼓吹“新老劃斷”和“全流通新股發行”，同時利用權證創設機制和投資者對權證的陌生大肆圈錢——武鋼權證第一天創設的數量就超過了其發行數量的三倍。如此這般，富了券商，肥了交易所，卻坑了公眾投資者。同時，瘋狂創設權證也埋藏了巨大的市場風險，令人擔心股改大業未定，券商又陷入破產危機！

(作者單位：浙江工商大學經濟學院西南財經大學中國金融研究中心)