外國(guó)投資者對(duì)美國(guó)證券的偏好并不強(qiáng)

標(biāo)題似乎是與這樣一個(gè)已被廣為討論的命題不符：外國(guó)投資者通過(guò)購(gòu)買美國(guó)證券幫助美國(guó)保持了低利率。的確，目前外國(guó)投資者所持有的美國(guó)資產(chǎn)已經(jīng)大大超過(guò)美國(guó)所持有的外國(guó)資產(chǎn)，超過(guò)的數(shù)額達(dá)2.5萬(wàn)億美元，約占美國(guó)GDP的25%。但盡管如此，外國(guó)投資者對(duì)持有美國(guó)證券的偏好仍然較弱，本文探討的是這種偏好到底有多弱。

一國(guó)投資者可以在其投資組合中同時(shí)或者分別持有本國(guó)、外國(guó)證券，投資人可以通過(guò)持有世界各國(guó)的證券組合使其風(fēng)險(xiǎn)收益最大化。國(guó)際投資組合理論中關(guān)于有效組合比例的內(nèi)容為投資者提供了參考。理論上，外國(guó)投資者的股票組合中應(yīng)該有45%是美國(guó)股票，因?yàn)?5%是美國(guó)股票市值占全球股票市場(chǎng)的市值份額，同理，外國(guó)投資者的債券組合中應(yīng)該有38%是美國(guó)債券，其余比率再按照國(guó)內(nèi)外各類證券在全球市場(chǎng)中所占比重來(lái)相應(yīng)地進(jìn)行分配。然而，這種多元化的配置比例在現(xiàn)實(shí)生活中并不存在。經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為這是一個(gè)謎。

我們可以計(jì)算一下實(shí)際情況與理論基準(zhǔn)的偏差程度。圖1顯示，各國(guó)股票組合中美國(guó)股票的比率從零點(diǎn)幾到29%不等，最高的是荷蘭。既然理論上的比率是45%，可見各個(gè)國(guó)家對(duì)美國(guó)股票的偏好并不強(qiáng)，與基準(zhǔn)比率相差從16%到45%不等。

圖上和圖2（1）

圖2顯示了同樣的信息。各國(guó)債券組合中美國(guó)債券的比率從1%到66%不等，最高是中國(guó)。中國(guó)是一個(gè)非常獨(dú)特的例子，比率大大超過(guò)了38%的理論基準(zhǔn)，因此被認(rèn)為是在幫助美國(guó)彌補(bǔ)財(cái)政赤字方面發(fā)揮了重要作用。

如果這些國(guó)家都達(dá)到理論上的基準(zhǔn)水平的話，那么他們持有美國(guó)股票和債券的數(shù)額相應(yīng)就會(huì)增加6.3萬(wàn)億和8.8萬(wàn)億美元。就美國(guó)來(lái)說(shuō)，在其投資組合中所持有的外國(guó)股票和債券的比率也沒有達(dá)到理論基準(zhǔn)，只有5.6%和14.6%。這意味著如果按照基準(zhǔn)水平測(cè)算，美國(guó)持有的外國(guó)股票和債券會(huì)相應(yīng)增加5.8萬(wàn)億和10.6萬(wàn)億美元。從數(shù)字的對(duì)應(yīng)平衡看（6.3萬(wàn)億和5.8萬(wàn)億，8.8萬(wàn)億和10.6萬(wàn)億），外國(guó)對(duì)持有美國(guó)股票的偏好更弱，而美國(guó)對(duì)持有外國(guó)債券的偏好更弱。

經(jīng)濟(jì)學(xué)家已經(jīng)確定了一些能夠影響人們偏好本國(guó)證券的因素。例如，為了規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)，投資者也許不會(huì)去買外國(guó)證券；此外，買賣國(guó)際證券的高交易成本也能夠解釋人們更愿意買賣本國(guó)證券的原因；其他的因素則有缺乏信息或者信息不對(duì)稱，稅收或者監(jiān)管政策等等。雖然這些因素能夠部分地解釋這種偏好，但也不能完全解謎。當(dāng)然，這些年隨著信息的獲取更加方便以及資本管制的放松，在很多國(guó)家里這種偏好有淡化的趨勢(shì)。不管是否繼續(xù)淡化，這種偏好都對(duì)一國(guó)的利率和整體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)有很重要的意義。

(作者單位：美國(guó)梅爾肯研究院Milken Institute)