“后股改”猜想

股改仍在“過大關(guān)”

從2005年5月初啟動的股權(quán)分置改革試點，已經(jīng)進行了八個多月;深滬兩市1375家上市公司中，已有435家上市公司公布了試點方案， 最新平均對價為每10股送3.2股。

從表面看，每星期幾乎都有十幾家上市公司公布試點方案，方案的通過率也比較高，改革正在穩(wěn)步進行。然而，股權(quán)分置改革的爭議從來都沒有間斷過，進入2006年之后，真正的挑戰(zhàn)并未消失。

中國證監(jiān)會去年4月29日發(fā)布的《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點有關(guān)問題的通知》，宣布啟動股權(quán)分置改革試點工作。事前并沒有任何征兆，然而，市場對此消息的反應(yīng)大大出乎管理層的意料。一個被認為是解救中國長達四年熊市的“大利好”，反而被市場演變成一個重大的利空消息。

股改的過程自此演變成“股指保衛(wèi)戰(zhàn)”。一旦股指下跌，便會輪番出現(xiàn)政策面的利好消息:從暫停IPO和再融資到允許上市公司回購股票，從削減印花稅到放開外資進入A股，以及一個經(jīng)久不衰的話題——托市基金“救市”，接二連三的利好消息，帶給股市的仍然是起伏不定。

讓市場屢屢放不下心來的，仍然是國資委的態(tài)度。解決股權(quán)分置的關(guān)鍵之一，是要確定是否對流通股股東進行補償以及補償多少，在這一點上，國有資產(chǎn)的代表者——國資委具有絕對的發(fā)言權(quán)。

市場上各種方案都反復(fù)強調(diào)流通股東在中國股市發(fā)展15年來所承擔的損失，并要求給予在試點方案中補償——但是對此，國資委始終沒有明確表態(tài)。

作為國有資產(chǎn)的所有者，國資委有其自己的目標;國有股的流通肯定是國資委所希望看到的，在盤活國有資產(chǎn)的同時，也便于國資委對下屬企業(yè)進行業(yè)績考評。但是，盤活的代價到底有多大?國資委肯定要細細思量。畢竟，國有資產(chǎn)涉及13億國民的利益，一旦在國有股流通問題上出現(xiàn)不合理的補償，必將損害全民的利益，而補償行為也很難令在股市中虧損的自然人股東直接獲益。

在這一背景下，國資委對于現(xiàn)在種種補償方案一直不加臧否;關(guān)于轉(zhuǎn)讓價格，更有《關(guān)于規(guī)范國有企業(yè)改制工作的意見》的約束。突破這一價格底線，需要決策者承擔很大的政治風險。

2006年1月23日，在全國國有資產(chǎn)監(jiān)督管理工作會議上，國資委主任李榮融依然強調(diào)要按照“積極、穩(wěn)妥、有序”的原則推動股改，并無實質(zhì)性意見。

迄今已有400多家上市公司參與了股改，但很多國有大中型企業(yè)仍沒有加入到這一陣營中——考量到這些公司的權(quán)重，這將成為股改在2006年最棘手的課題。其中最為引人注目的，是擁有九家上市公司并在四地上市的中國石化股份有限公司(下稱中石化，上海交易所代碼:600028)。作為能夠左右大盤的標桿性企業(yè)，中石化的選擇仍將對股改進程施以重要影響。

“后股改時代”迷惑

從2005年9月12日到2006年1月23日，深滬兩市已經(jīng)公布了全面股改19批上市公司的名單。如果能夠按照這樣的速度推動，到2006年年中，所有上市公司都將完成股權(quán)分置改革。

股改結(jié)束，市場將會怎樣?再融資將不再存在阻礙，新股發(fā)行也將開閘，而大股東非流通股成為流通股后亦可套現(xiàn)——證券市場或?qū)⒚媾R三重擴容壓力。

為了避免剛剛走強的股市再度陷入低迷，1月4日，商務(wù)部、中國證監(jiān)會、國家稅務(wù)總局、國家工商總局、國家外匯局五部委聯(lián)合制定的《外國投資者對上市公司戰(zhàn)略投資管理辦法》發(fā)布。

按照這一文件，外國投資者對已完成股權(quán)分置改革的上市公司和股權(quán)分置改革后的新上市公司，可通過具有一定規(guī)模的中長期戰(zhàn)略性并購?fù)顿Y(下稱戰(zhàn)略投資)，取得上市公司的A股股份。

這一消息的公布讓市場連續(xù)大漲了四天，上證指數(shù)一舉突破1200點關(guān)口。

然而，表面看來重大利好的背后，卻因為與外匯管理當局的協(xié)調(diào)問題，仍缺乏操作性(參見《財經(jīng)》2006年第2期“外資進入A股:模糊的信號”)。

2006年一項值得期待的改革在于證券發(fā)行。來自中國證監(jiān)會的消息顯示，中國證監(jiān)會計劃在今后的再融資與新股發(fā)行中，進行重大的發(fā)行體制改革;其關(guān)鍵點在于，中國證監(jiān)會將放棄已經(jīng)緊握了13年的發(fā)行審批權(quán)，變審批制為注冊制，相關(guān)的權(quán)限將下放到兩個證券交易所。

證監(jiān)會主席助理姚剛表示，發(fā)行市場化，一是價格對發(fā)行的約束;二是投資者對發(fā)行的約束;證監(jiān)會希望從這兩方面入手，發(fā)揮市場約束機制，盡量減少不必要的行政干預(yù)。

如果能夠做到上述兩點，確乎對于證券監(jiān)管體系的回歸本位將起到重要作用。問題在于，發(fā)行體制的改革已被股權(quán)分置改革延宕了很久，如何才能保證相應(yīng)的市場化制度不為其它因素——特別是指數(shù)——讓路?

券商開放兩難

去年9月，瑞銀集團參與北京證券重組獲得國務(wù)院批準，北京證券由是成為第一家“全牌照中外合資證券公司”，瑞銀集團成為北京證券的最大單一股東。

這也成為2005年券商業(yè)開放中的惟一亮點。繼瑞銀之后，剛剛開放的大門幾乎被立即關(guān)閉。

在證券行業(yè)開放的問題上，證監(jiān)會一度左右徘徊。隨著問題證券公司的重組展開，證監(jiān)會在一定程度上放開了綜合牌照券商的合資尺度，仿照銀行業(yè)的開放標準，確定了單一外資可持股20%、合計持股可達25%的內(nèi)部規(guī)定。

瑞銀叩門成功，畢竟點燃了外資獲得全牌照合資證券公司的希望。2005年10月下旬，外資投行紛紛提出入股內(nèi)地證券公司，并希望將入股比例提高到49%以上，敦促加快開放中國金融服務(wù)和資本市場。與之前后，美國財政部長斯諾、美國證券業(yè)協(xié)會以及美國各大投行負責國際業(yè)務(wù)的總裁來京參加“中國資本市場論壇”期間，這一呼聲達到了高潮。

但與市場預(yù)期相反，12月初，證監(jiān)會內(nèi)部已經(jīng)提出暫停審批，總結(jié)經(jīng)驗，重新評估對外開放政策。對外開放的牌照最多只能有兩到三家，剛剛打開的窗口消失了。中國證監(jiān)會的壓力主要來自業(yè)內(nèi)的反對之聲。國內(nèi)很多證券界人士認為，在證券行業(yè)最困難的時候引入外資是顯失公平的:一方負債累累，另一方則輕裝上陣，其落差之大，將導致本土券商難以生存。

與開放政策相比，證監(jiān)會的思路是用兩年時間進行內(nèi)部清理整頓，然后再對外開放。如對券商實行分類監(jiān)管，到2006年一季度還在挪用客戶保證金的券商將被關(guān)閉。1月6日，證監(jiān)會發(fā)布了《證券公司風險控制指標管理辦法》和《證券公司凈資本計算規(guī)則》(征求意見稿)，提出了明確的管理辦法;像銀行開展業(yè)務(wù)要受到資本充足率的限制一樣，券商開展業(yè)務(wù)，也要受到凈資本的約束。

相較于證監(jiān)會，央行以開放促改革的態(tài)度則非常明確。央行金融穩(wěn)定局的一位人士稱，央行支持對外開放，但也不是全面的、大規(guī)模開放，是有選擇逐步推進開放。這事實上構(gòu)成了目前的“買門票”方式。

從2005年夏開始，匯金公司、建銀投資主導的12家證券公司重組啟動之時，決策層曾多次強調(diào)將走“市場化重組”之路。但迄今已經(jīng)定盤的多宗重組案，從銀河證券、華夏證券，到國泰君安證券、申銀萬國證券、西南證券，匯金與建銀注資已逾百億元。顯然，這種政府主導的重組，并不能從根本上改變?nèi)痰闹卫斫Y(jié)構(gòu)。

盡管外資來勢洶洶，目前真正進入談判日程的，仍然只有湘財證券、遼寧證券兩家，且均處于膠著狀態(tài)。證券業(yè)的開放政策仍沒有清晰的框架——是固守WTO承諾界線，維護行業(yè)既得利益，還是依據(jù)“買門票”方式，以個案形式開放?抑或進一步制定明確的開放規(guī)則?這顯然還需要經(jīng)過長期的博弈。

在2006年底中國銀行業(yè)全面開放的“大限”面前，券商意欲固步自封，顯然是不可能的。因此，問題的實質(zhì)應(yīng)當是制定怎樣的開放政策。由于“買門票”形式本身的不規(guī)范性，很可能行之不遠。

對此有專家認為，監(jiān)管當局應(yīng)當明確開放步驟，給予市場穩(wěn)定預(yù)期的同時，通過招投標實現(xiàn)開放收益的最大化。