慎談“外匯儲備投資戰略”

一些國家的中央銀行曾試圖用積極投資策略來管理外匯儲備，但成功的例子不多

中國的外匯儲備在2005年已經高達8190億美元，比2004年增加了2090億美元。隨著外匯儲備的繼續上升，如何為國家理財，似乎成為一個非常令人關注的問題。

具體而言，中國外匯儲備的80%為美元資產，其中主要是美國國債或是準國家的機構債券。一般的擔心是，假如美元大幅貶值或美國債券價格突然下跌，中國的外匯儲備將嚴重縮水，使中國辛苦積累的部分財富付諸東流。

近期，國外財經媒體廣泛引用中國國家外匯管理局官員就中國可能分散外匯投資策略的言論，并引發了市場人士就中國可能拋售美元的猜想。與此同時，由于原材料價格暴漲加劇了中國經濟發展的瓶頸，不少人認為，中國的外匯儲備應逐漸以實物資源取代以美元為代表的“紙錢”資產。

我認為，在如何妥善管理外匯儲備上，存在很多誤區。

在歷史上，一些國家的中央銀行曾試圖用積極投資策略取代消極被動管理，但成功的例子不多。以馬來西亞為例，日元對美元在1985年廣場協議后大幅升值，使馬來西亞的外匯儲備損失達50億美元之巨。馬來西亞認為，日元突然升值是西方大國的陰謀，因此，決定采取積極的外匯管理，甚至在匯市投機炒賣。外匯市場的資深人士對于馬來西亞央行的大手筆運作至今仍記憶猶新。

出于歷史原因，馬來西亞與英國的貿易密切，而美元/英鎊市場（相對美元/日元、美元/馬克）比較小。一宗較大的交易可以在短時間造成市場的較大波動，因此，馬來西亞央行從上世紀80年代末期開始，在美元/英鎊市場大顯身手。當時，不少在外匯市場交易的銀行甚至以馬來西亞央行可能入市的消息作為英鎊匯率波動的理由。

在英國于1990年加入歐洲匯率機制時，馬來西亞央行曾賣空英鎊，斬獲頗豐。馬來西亞央行的外匯管理由是變得更加“積極”。1992年，由于判斷英國會留在歐洲匯率機制內，馬來西亞央行買了巨額英鎊（沽美元）。但事與愿違，在以索羅斯為代表的市場投機力量攻擊下，英國決定將英鎊貶值，并退出歐洲匯率機制。這造成馬來西亞央行36億美元的損失。次年，馬來西亞央行的積極外匯管理繼續造成22億美元損失。1994年，馬來西亞央行處于資不抵債的窘境，央行行長引咎辭職，市場操作損失最后由馬來西亞政府承擔。

馬來西亞央行在匯市的慘痛教訓，說明“積極”外匯管理遠非想象的那樣簡單。在亞洲金融危機后，消費投資萎縮和人為的低匯率政策，使得亞洲國家央行成為美國國債的重要持有者。近兩年，如何分散外匯資產，成為亞洲諸多國家面臨的新課題。

馬來西亞央行的主要教訓，是以政府主導的投資（投機）往往受政治影響。況且，外匯市場如此龐大，根據國際交易銀行估算，主要貨幣的日交易量就達1萬億美元。再強大的中央銀行與如此巨大的市場相比，也是微不足道的。正是出于這種考慮，韓國和臺灣地區央行一度考慮把部分外匯管理，外包給國外基金公司或經營效益好的知名對沖基金。

然而，把部分外匯管理的責任外包，從操作上較困難。把錢給誰？如何評判基金的表現？以我的判斷，臺灣地區和韓國這兩家央行，目前對外包還處于紙上談兵階段。

回到中國的外匯管理一題。比之外債（約2500億美元）償還和支付進口需求這兩項最主要的外匯儲備需求，中國8000多億美元的外匯儲備無疑太多。但從央行的公開市場操作上看，這么多的外匯還未到令中國貨幣政策進退維谷的地步。

換言之，中國并沒有因為暫不加息或人民幣升值就面臨通貨膨脹失控的危險。恰恰相反，當前國債價格走俏，銀行存貸比下降，同時貿易盈余激增，這些均是通貨緊縮可能重返的征兆。

其實，避免外匯儲備過量積累的有效途徑，是有限度地放松資本項目管制，尤其是進行一些資本項對外投資的嘗試。目前，國家外匯管理局、證監會等多家單位公布了戰略投資者直接投資A股的決定。但對外國投資者，其投資必須直接與上市公司洽談（而不是在股市上交易），而且投資周期必須在三年以上。這些條件甚至比目前合格的國外機構投資者運作模式更為苛刻，其效果對投資項目開放、人民幣升值壓力無任何實質影響。

總之，目前在資本項目開放上要有大手筆，在外匯積極管理上要謹慎，而設法降低人民幣資產預期回報、產生適度通脹才是外匯資產保值的最佳做法。