深國投商業中心項目信托賣點：沃爾瑪

在眾多的房地產信托中，深國投發行的“沃爾瑪”系列信托產品，其運作模式已具有房地產基金的雛形，也為類似商業地產的運作提供了一個很好的范本。

貸款信托。受益權信托籌資

自2004年以來，深國投共發行了5個與“沃爾瑪”相關的集合資金信托計劃，除一個貸款信托計劃外，其余都是通過受益權信托的方式發行。募集金額主要集中在1—2億元之間，期限都在2年以內，平均預期收益率在4．2％(1年)到6％(2年)之間(表)。

深國投的信托公告顯示，“沃爾瑪”系列信托均投資于深國投商投與嘉德置地合資的商業地產項目，并且均發生在項目建設期，解決了深國投商置項目開發公司的資金瓶頸。對深國投(長沙)商業中心，深國投先后采取了貸款和受益權轉讓兩種方式解決融資問題，其余項目均采用受益權轉讓的方式進行融資(圖)。

商業地產項目一般需要股東投入巨額資金并持有，通過物業管理經營賺取中長期回報。這種運營方式的好處在于通過統一規范的物業經營管理不斷提升物業價值，營造良好的經營氛圍從而獲取長期穩定的租金回報，但缺點是對股東前期資金占用量較大。通過受益權信托的方式，深國投將投資于這些商業地產項目的權益資金以貸款利率的代價(低于股權收益率)替換出來，很好的解決了資本金占用的問題，替換出的資金又可以循環投入到接下來的商業地產項目當中。

融資主體圍繞“沃爾瑪”品牌展開

“沃爾瑪”品牌貫穿了深國投在長沙、重慶、蕪湖及漳州這一系列信托項目的始終。而獲得沃爾瑪的長期租約也正是這些項目資金融通順利運作的關鍵。深國投商業中心在項目建設期即與將入駐的主力商家沃爾瑪、以及華納影院等簽訂了長期租約，而依靠“沃爾瑪”這樣的超級購物廣場集聚人氣，又能為項目的剩余部分吸引眾多商家，并且進一步提升項目的租賃價值，鎖定了項目投資回收風險。而這也正是銀行及信托投資者所關注的重點。

而且深國投在“沃爾瑪”系列項目的資金安全保障條款中描述到，受托人于信托終止之日按以下順序安排上述受益權的全額退出：

(1)由境外機構投資者收購或海外上市；

(2)由深圳市深國投商業投資有限公司回購；

(3)由深圳國際信托投資有限責任公司提供最終的回購保障等其他方式。

“境外機構投資者收購或海外上市”被安排在資金保障條款的頭條，可見深國投對這些“沃爾瑪”系列項目受益權在2年的信托期限內選擇還本的首要想法是海外上市。由此我們可以聯系到，深國投一系列的“沃爾瑪”項目的合作伙伴——嘉德置地。2004年以來，嘉德置地和深國投簽署合作框架協議，目前已投資了20個深國投商業中心項目。嘉德置地大規模在國內收購商業地產項目的目的很明確，即在新加坡通過REITs發行上市。深國投選擇嘉德置地，是看中了嘉德置地在新加坡發行REITs的能力，而嘉德置地選擇深國投，則是看中了沃爾瑪品牌購物廣場的良好發展前景。

融資渠道多元化

2004年以來，在國家重點調控房地產業的政策背景下，國內的房地產商整體面臨資金緊缺的窘境。而深國投與其旗下的深國投商置、深國投商投通過信托融資方式有效互動，拓展了多元化融資渠道，這是其他開發商，特別是非上市類房地產公司所缺乏的。

由此可見，深國投商置在項目的不同開發期間可以得到大股東深國投不同形式的融資支持，在土地收購期間，通過發行股權信托，使得深國投置業的項目公司有資格參與大型項目的開發，不會因為資本不足喪失市場機會，而且在項目進行期間，可以根據工程的進度，從財務成本最小化的原則，通過發行貸款信托或股權信托的方式保證項目如期竣工交付使用，而且借助深國投與沃爾瑪長期的戰略合作關系，保證了房產穩定的租金收入，發行受益權信托，不僅可以及時變現保證資金的流動性，而且可以充分享受商業地產開發的最大化價值。

通過發行受益權信托，解決了深國投商置規模化投資商業地產面臨的資金瓶頸問題。我們通過梳理“沃爾瑪”系列項目其中的交易架構，可以清晰地看出，這些受益權信托的運作方式類似于房地產基金的運作：不妨將這些受益權信托看作是分割開來的房地產基金，通過將受益權準證券化分割賣給投資者，深國投可以提前收回項目建設占用的資金從而解決資金流動性問題，而該項目建成后引入沃爾瑪為主力店開設沃爾瑪商場，相應的租金和管理回報收入就是項目的投資收益，在扣除付給投資者的固定部分后，深國投相關公司仍能獲得剩下的項目報酬。對于信托業務本身，深國投也因此獲得了穩定的信托業務來源，更重要的是這種模式具有復制性，對于項目的風險控制無疑是有利的，直接的結果就是投資者所要求的風險溢價顯著下降，產品的開發成本得到了控制，這一點構成了信托投資公司的核心競爭力，對于信托公司的生存和發展至關重要。

深國投“沃爾瑪”系列信托為國內類似商業地產的運作提供了一個很好的范本。而且未來只要中國法律許可，類似深圳國投這樣的企業可能就會利用多年積累的經驗，發起成立房地產基金，投資有穩定租戶的商業零售房地產，而不需要與海外房地產基金合作。