投資減速顯現 拉動內需急迫

投資減速是我們預測2006年中國經濟的重要依據，由此，我們預計2006年中國實際GDP增長率將從2005年的9．3％(預測值)下降至8．5％。除投資減速外，出口減速也將引起經濟增長回落。因此，如何拉動內需將在2006年變得更為突出。而人民幣進一步升值和利率的穩定將推動內需增加，特別是個人消費的增長。

投資減速跡象顯現

判斷2006年中國投資周期所處的階段需要十分謹慎。固定資產投資2005年前10個月增長了27．6％。隨著第3季度公布的固定投資增長率數據反彈，“中國將進入新一輪投資加速周期”的觀點日漸盛行，不過我們并不贊同這種觀點。

2005年10月份的固定資產投資數據是2006年投資將逐漸減速的第一個信號。鑒于月度數據的不穩定性，我們通過季節調整后的固定投資數據顯示，2005年10月較9月有小幅下降(-0．6％)。詳細分析相關數據可以發現，中國的固定資產投資不是再次加速，而是正在逐步減速(圖1)。

更值得關注的是，當前的投資增長主要由瓶頸行業拉動，包括資源、能源和運輸行業。尤其是投資于煤炭開采(2005年1-10月份同比增長76．9％)、鐵路運輸(同比增長44．1％)、電力和供熱(同比增長33．2％)以及石油和天然氣(同比增長31．1％)的規模顯著提高。而房地產投資2005年前10個月同比增長21．6％，略低于固定資產投資增長幅度。

中國固定資產投資增長沒有減速的主要原因是由于系統內部的充足流動性——銀行信貸已經不再是固定投資的惟一來源，私營資本占投資總量的比例目前已達到54％(圖2)。

近期M2增長率的加速，并非預示著貨幣政策的轉變，而主要是央行的一個技術調整，意在抵消近期人民幣升值潛在的負面影響(圖2)。

央行在近期貨幣政策報告中承認，作為2005年7月21日人民幣匯率政策調整的準備，央行減緩了外匯沖銷力度以增強銀行系統的流動性——不過最近又開始恢復公開市場操作。從2005年10月份的貨幣供應量數據也可以看出，M2增長率的加速幅度已經開始減緩。長遠來看，隨著央行確信2005年7月份人民幣匯率改革對經濟的影響已經基本消除，同時繼續關注固定投資過熱的風險，那么就不可能放松信貸，而是會減小或者至少維持目前系統的流動性。

固定投資減速的最終信號反映在與企業現金流密切相關的私人投資領域。很明顯，工業利潤增長率，2005年前10個月同比增幅由39．7％下降至19．4％。而銷售利潤率自2004年底平穩下降以來一直保持穩定，特別是與出口相關的行業。只有當工業利潤增長率保持持續回升，私人投資才有加速的可能，正如2002年下半年到2004年上半年一段時期一樣(圖4)。

事實上，最能代表市場導向的私人投資——對利潤周期最敏感的外資企業固定投資是穩步下降的，這與外商直接投資下降趨勢(特別是2001年以來外商直接投資的領頭羊日本、韓國和臺灣)相一致。

由于2005年前10個月，外資企業的利潤增長率同比僅為3．5％，這些企業通過減少投資來應對邊際利潤的下降，這一趨勢正成為私人投資全面減速的先兆。

人民幣進一步升值和利率的穩定將推動內需增加

中國的拉動內需政策將在2006年變得更為突出，人民幣進一步升值和利率的穩定將推動內需增加，特別是個人消費的增長。

2005年11月中旬，央行首次以貨幣掉期進行公開市場操作。央行向包括四大國有商業銀行在內的國內10家主要商業銀行進行貨幣掉期交易，即央行用美元從商業銀行手中換人人民幣，約定一年到期以后，央行再用人民幣從商業銀行手中回購等額美元，總額為60億美元，一年后人民幣兌美元的約定價格為7．85元。這是發展國內貨幣和利率衍生工具市場的重要舉措，也可以令國內商業銀行和金融機構在人民幣進一步升值后能更好地管理和控制外匯風險。

我們一直認為人民幣進一步升值的惟一障礙是國內主要商業銀行和金融機構面臨的外匯風險，特別是準備海外上市的銀行。當銀行在合理的金融結構下能有效管理其風險時，那么人民幣進一步升值將變為可能。

預計央行還會繼續進行貨幣掉期操作。這將僅依靠日數據干預即期外匯市場轉變為對遠期外匯市場的有效調控。國內銀行不必依賴國內衍生品市場來規避風險，在目前境內遠期匯率曲線和境外遠期外匯曲線(NDF)非常接近的情況下，理論上這些銀行可以通過境外市場來規避匯率風險。

我們仍然認為，到2006年底人民幣將升值13％。從基本面分析，人民幣升值壓力依然很大且不斷加重——2005年7月份人民幣升值后，經濟增長依然強勁，貿易和經常賬戶盈余又創新高。2005年經常賬戶盈余預計超過1500億美元，比上年大約翻了一番。2005年前9個月，中國外匯儲備跳升1591億美元，達到7690億美元(接近GDP的50％)，已經接近世界上最大的外匯儲備國日本。央行的貨幣政策彈性被巨大的資金流入所制約，目前凈外匯儲備總量已經增加到接近廣義M2貨幣供應量的25％。

由于經濟結構的變化，人民幣穩步升值對貿易和經常賬戶盈余的影響是復雜的，特別是加入WTO后中國逐步成為全球制造業中心，中國與區域生產鏈更緊密融合。即便如此，我們預計人民幣升值會是一個長期的過程，直至市場找到不同于上世紀80年代至90年代早期日本、韓國和中國臺灣等地經驗的新的均衡。當然，近期可能達不到我們的人民幣升值預期，特別是如果美元繼續走強。