民資替代國資連鎖替代百貸

分析零售行業的發展規律，我們認為投資機會主要蘊含于兩個領域：目前仍以國有資本為主導的百貨業態，在獲得現有企業管理層、國有控股股東支持的前提下，使用各種資本運作手段，分享民營資本替代國有資本的資本升值：投資于具有全新的經營模式、全新的管理手段，與傳統業態相比具有“質”的提高的新興連鎖業態：充分分享總量增長、份額集中的行業替代增長價值。

基于對未來經濟增長前景的樂觀判斷，我們認為未來5—10年中國社會消費品零售總額仍將延續前10年的增長水平，繼續保持年均10％以上的增長速度(圖1)。中國人均GDP于2003年突破1000美元，按照國際經驗，中國消費結構正向發展型、享受型升級，并由此推動產業結構升級，促進經濟持續快速增長。

零售份額向民營企業集中

零售行業處于產業鏈的最前端，直接面向形形色色的消費者與千變萬化的市場需求，市場競爭可以以慘烈來形容，事實證明，民營機制在這個行業比國有運行機制更為靈活，國有資本逐步退出零售行業已成為歷史的必然趨勢，這也是當前政府的政策導向。

在美國、日本等西方發達國家，零售領域也均為“民營”性質的企業在運作。在中國市場，從上世紀90年代末期開始，國有零售公司步入下行通道，民營性質的企業開始以超乎尋常的速度迅速崛起。19四年中國限額以上的大型零售企業中，私營企業銷售收入只有114億元，市場份額占比不足2．9％，而到了2003銷售收入就提高至1533億元，市場份額占比首次超過國有企業，達到了18．7％(圖2)。

民營資本在市場份額逐步擴大的同時，企業規模也越做越大，民營公司在中國零售百強中的占比呈持續上升趨勢。2000年，零售百強前10名中僅有2家民營公司，而到了2004年，民營公司達到了6家，民營公司逐步演變為零售行業的主導力量(表1)。

百貨向新興連鎖零售業態集中

在百貨領域，民營、外資企業與國有性質企業相比，其基本的經營模式、經營管理手段并沒有發生“質”的飛躍，只是“量”的提升，缺乏足夠沖擊力的創新，這導致民營、外資很難直接通過競爭快速搶占現有國有企業的市場份額。我們認為，百貨領域的“國退民進”，其最基本的動力來自于企業的內部，而非外部的激烈競爭，我們將這種演進模式稱為“收購、兼并為主的資本運作模式”，其基本發展路徑是通過兼并、收購等資本運作模式完成。

與百貨不同，在連鎖超市、家電賣場等領域，民營、外資則處于絕對的主導地位。連鎖超市、家電專業賣場是采取全新的經營模式、全新的管理手段，與傳統業態相比具有“質”的飛躍，他們直接通過外部的激烈競爭逼迫傳統業態退出，我們將這種演進模式稱為“連鎖發展的商業運作模式”，這種模式的內涵是強有力的行業替代增長，基本發展路徑是“商業運作模式”的不斷拷貝。

連鎖家電賣場成長性最高

但在新興連鎖零售的不同業態之間，成長性方面也存在較大差異。零售百強前10名中，民營公司的構成變化表明連鎖家電專業賣場是成長性最高的行業，連鎖超市次之，家居專業賣場則是曇花一現(表2)。

連鎖家電專業賣場之所以超過其他新興連鎖業態，成為所有零售業態中成長最好的行業，我們認為與以下兩方面的原因有關。

第一，各種業態發展的背景有很大差異。10年前，連鎖建材、超市等行業在海外發達國家已經非常成熟，而中國還是一片空白，海外強勢零售商——家樂福、歐倍德等公司進入中國市場快速擴張，同時把自己的運行標準引入中國。事實上，到目前為止，這個市場的運行規則仍是按照外資超市的標準在運行，這使得中國相關公司自誕生之日就處于模仿別人的不利地位，他們的增長僅僅是分享了行業替代增長中的一小部分價值。以上海市場為例，據上海連鎖經營協會統計，到2005年11月底，外資大賣場在上海以53％的門店占比，擁有銷售額76％的市場份額。

與超市不同，連鎖家電業態并沒有受到外資的沖擊，從美國第一大家電零售商百思買(Bestbuy)的成長歷程看，當中國家電行業蓬勃發展時，百思買正忙于美國國內市場的擴張，根本無暇進入中國。事實上，在眾多零售業態中，連鎖家電行業是為數不多的，由中國企業自己制定行業運營規則的業態，由于沒有受到外資沖擊，連鎖家電行業充分分享了整個行業的替代增長。

第二，零售行業屬于外延式成長行業，規模效益對于零售公司的盈利競爭能力具有決定性作用，這種規模效益也決定了連鎖家電具有更強的盈利增長能力(圖3)。

零售行業的規模效益來源于兩方面：采購和費用控制。從采購方面看，連鎖家電在全國區域內銷售的商品最多，更容易通過統一采購提高綜合毛利率，進而提高綜合盈利能力；此外，家電零售行業需要進行配送服務，而超市、百貨則不需要進行售后的配送、安裝等服務，這樣，家電零售行業的“后臺”費用占比相對非常大，隨著店面的擴張，這一業態的費用規模效益也會逐步體現出來。規模效益強意味著替代競爭能力強，超強的替代能力奠定了連鎖家電賣場最優的成長性(圖4)。