激發(fā)增長(zhǎng)潛能的下一輪制度解禁

“從農(nóng)村勞動(dòng)力放開，經(jīng)過價(jià)格改革，進(jìn)出口逐步放開，到產(chǎn)權(quán)制度多元化、住房制度改革等，每一次制度性突破都激發(fā)出新的經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)點(diǎn)，下一個(gè)制度解禁帶動(dòng)的增長(zhǎng)點(diǎn)之一將來自目前正在進(jìn)行行的銀行和資本市場(chǎng)化等金融市場(chǎng)變革。

鮮有對(duì)媒體表述公開觀點(diǎn)的瑞士銀行全球資產(chǎn)管理大中華區(qū)副主席張寧1月20日在接受《新財(cái)富》專訪時(shí)發(fā)表了上述言論。這位以扎實(shí)的概率統(tǒng)計(jì)學(xué)入門，并最終在普林斯頓大學(xué)獲得經(jīng)濟(jì)學(xué)博士的經(jīng)濟(jì)學(xué)家，在分析中國(guó)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀和趨勢(shì)時(shí)，并沒有過分仰仗更有數(shù)理基礎(chǔ)的眾多計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型。這顯示出一種與目前國(guó)內(nèi)許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家大相徑庭的思維方式。張寧1997年自普林斯頓畢業(yè)后即進(jìn)入華爾街投行，先后服務(wù)于摩根士丹利和所羅門美邦；2002年8月始，出任中國(guó)證監(jiān)會(huì)規(guī)劃發(fā)展委員會(huì)委員；2003年11月，進(jìn)入博時(shí)基金管理有限公司，擔(dān)任首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家；2005年初，來到瑞銀。近十年來，對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)運(yùn)行的遠(yuǎn)距離觀察和近距離體悟，在張寧身上顯現(xiàn)為兩種看似相悖的思維邏輯：篤信自由市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)亦相信政府主導(dǎo)的政策變革的潛力。他這樣對(duì)《新財(cái)富》說，“分析經(jīng)濟(jì)問題最重要的是要有自由經(jīng)濟(jì)下市場(chǎng)力量的信念，但預(yù)測(cè)中國(guó)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)，博弈論可能會(huì)更為有效，重要的是要了解決策者政策制定的優(yōu)先考慮次序和看清各項(xiàng)政策彼此之間的互動(dòng)關(guān)系。”

2005年1月，張寧在《新財(cái)富》撰文預(yù)測(cè)中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)時(shí)提出，中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)超過了計(jì)劃手段能夠長(zhǎng)期束縛經(jīng)濟(jì)發(fā)展的臨界點(diǎn)，市場(chǎng)化的趨勢(shì)將更加深入，在這樣的背景下，人民幣將有限升值，國(guó)內(nèi)外民間資本介入加速中國(guó)企業(yè)重組。我們看到，這些論述在2005年的經(jīng)濟(jì)實(shí)踐中已逐步演化為現(xiàn)實(shí)。時(shí)隔一年，這位秉承獨(dú)特思維方式的經(jīng)濟(jì)學(xué)家將為我們描述一個(gè)怎樣的中國(guó)經(jīng)濟(jì)未來藍(lán)景。

能源價(jià)格進(jìn)入改革臨界點(diǎn)

《新財(cái)富》：利用計(jì)量模型分析也許是一種更有說服力的預(yù)測(cè)方式，就像大多數(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家們正在做的那樣，為什么您認(rèn)為博弈論對(duì)預(yù)測(cè)中國(guó)短期經(jīng)濟(jì)走勢(shì)更為有效呢?

張寧：自由經(jīng)濟(jì)的內(nèi)在動(dòng)力和大方向是經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的大勢(shì)，我們看到，即使在禁錮了幾十年后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)還是走上了市場(chǎng)的道路。但是，預(yù)測(cè)中國(guó)經(jīng)濟(jì)一定要注意的是把握中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的“中國(guó)特色”。比如，中國(guó)經(jīng)濟(jì)生活的一個(gè)重要特征來自于計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的慣性——政府在經(jīng)濟(jì)中具有超出貨幣與財(cái)政功能的重要行政干預(yù)手段。很多最基本的經(jīng)濟(jì)調(diào)整工具和指標(biāo)還被政府緊緊控制，如利率水平、許多商品價(jià)格、融資的資格和規(guī)模等，政府的行政手段在短期內(nèi)還能起到很大的作用。所以，一項(xiàng)并不完全優(yōu)化的制度可能會(huì)維持很久，直至各種壓力使這項(xiàng)政策改革的臨界點(diǎn)達(dá)到。匯率制度在去年的改革正是這種現(xiàn)象的一個(gè)很形象的例子，而2006年面臨改革臨界點(diǎn)的則可能是能源價(jià)格的逐步放開。

《新財(cái)富》：2005年政府對(duì)能源價(jià)格的嚴(yán)格管制，防止因高漲的能源價(jià)格引起的輸入型通脹應(yīng)該是重要的考量因素之一。

張寧：我們所面對(duì)的能源、原材料供給短缺局面可能是一個(gè)長(zhǎng)期的周期，固然中國(guó)的加工制造和消費(fèi)品行業(yè)似乎總有用不完的產(chǎn)能、極高的效率和極低的成本，但全球能源供不應(yīng)求的供給面沖擊影響滲透到物價(jià)系統(tǒng)，進(jìn)而導(dǎo)致通貨膨脹是不可避免的。國(guó)家用財(cái)政補(bǔ)貼的辦法壓制能源價(jià)格度過了2005年，然而財(cái)政補(bǔ)貼只是一時(shí)之計(jì)，不可能長(zhǎng)期持續(xù)，所以，2006年通脹問題會(huì)明顯顯現(xiàn)。

人民幣年底

前與港幣等值

《新財(cái)富》：繼2004年10月底加息之后，去年7月底政府又調(diào)整了人民幣匯率水平．應(yīng)對(duì)通脹的市場(chǎng)化調(diào)控手段現(xiàn)在都已經(jīng)用過了。

張寧：去年人民幣小幅升值更多是形式上突破了多年與美元掛鉤的固定匯率政策，而對(duì)減輕匯率政策失衡造成的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)矛盾，如通脹壓力，并沒有實(shí)質(zhì)性作用。但目前應(yīng)對(duì)通脹的惟一方法應(yīng)該還是經(jīng)濟(jì)和貨幣政策的調(diào)整。2006年，利率和匯率政策調(diào)整仍將扮演通脹減震器的作用，預(yù)計(jì)利率將有限度地上漲，人民幣升值相對(duì)于2005年將適當(dāng)加速，在年中以前應(yīng)該會(huì)達(dá)到1美元兌8元人民幣，在年底前將會(huì)出現(xiàn)人民幣與港幣等值。

對(duì)于中長(zhǎng)期匯率的判斷基于兩個(gè)認(rèn)識(shí)：首先，人民幣現(xiàn)在被低估；其次，央行對(duì)貨幣政策的制定會(huì)相對(duì)負(fù)責(zé)，不會(huì)基于刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展的短期行為損傷貨幣含金量，從而導(dǎo)致通貨膨脹。所以在這種情況下，人民幣將會(huì)持續(xù)增值，并隨著貨幣管制的放松最終形成可觀的幅度。假設(shè)5年后人民幣還處在向自由兌換的改革過程中，增值幅度也至少會(huì)在20％以上；而長(zhǎng)期，在人民幣可自由兌換后，則應(yīng)該可以兌美元翻倍。因?yàn)槲覀兗僭O(shè)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將會(huì)持續(xù)高于發(fā)達(dá)國(guó)家5％，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)融入世界，則不可交易產(chǎn)品如勞動(dòng)力和土地等價(jià)格將會(huì)繼續(xù)相對(duì)上漲，逐漸接近發(fā)達(dá)國(guó)家水平。通過匯率上升達(dá)到差距縮小要遠(yuǎn)比通過通貨膨脹實(shí)現(xiàn)健康得多。

A股市場(chǎng)吸引壟斷性央企回歸

《新財(cái)富》：我們看到，2005年除了匯率體制，國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的制度改革和產(chǎn)品創(chuàng)新也是近年來少有：股權(quán)分置改革解開了股市創(chuàng)立15年以來的死結(jié)；銀行業(yè)的制度和股權(quán)方面的改革也為2006年底解禁對(duì)外資的許多限制做了充分準(zhǔn)備；產(chǎn)品方面．央行和證監(jiān)會(huì)分別推出了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，十幾年來第一個(gè)金融衍生產(chǎn)品也成功出臺(tái)。2006年金融市場(chǎng)又會(huì)呈現(xiàn)怎么樣的趨勢(shì)呢?

張寧：金融市場(chǎng)的滯后正成為經(jīng)濟(jì)繼續(xù)健康發(fā)展的瓶頸。不論從民營(yíng)與外資渴望進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)的外力，還是多頭監(jiān)管相互競(jìng)爭(zhēng)的內(nèi)力，都會(huì)使中國(guó)金融市場(chǎng)追趕的速度明顯加快。簡(jiǎn)單說來，2006年在金融體制改革和金融產(chǎn)品創(chuàng)新方面將呈現(xiàn)這樣的態(tài)勢(shì)：股票市場(chǎng)進(jìn)入一個(gè)遠(yuǎn)比從前健康得多的階段，良性并購增多，已經(jīng)“邊緣化”的A股市場(chǎng)將會(huì)重新吸引優(yōu)秀的壟斷性央企回歸。當(dāng)然這種現(xiàn)象在2006年也許只是一個(gè)開始，其原因可能歸結(jié)于政治方面的壓力和考慮，國(guó)內(nèi)股市真正紅火起來將在兩、三年之后。在未來5年內(nèi)，資本市場(chǎng)更多市場(chǎng)化的趨勢(shì)或許使現(xiàn)有的發(fā)行審核制度最終被以投資者為中心的注冊(cè)制取代。債券方面，國(guó)家計(jì)劃壟斷的局面將出現(xiàn)大的改觀，市場(chǎng)的需求渴望和其它監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)發(fā)改委的競(jìng)爭(zhēng)會(huì)使公司債市場(chǎng)有突破性的發(fā)展，不論是發(fā)行主體還是公司債發(fā)行總量都將會(huì)出現(xiàn)質(zhì)的飛躍，同樣，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品也將會(huì)有類別和數(shù)量的大發(fā)展。

《新財(cái)富》：是什么因素導(dǎo)致這些變化?

張寧：導(dǎo)致制度與市場(chǎng)結(jié)構(gòu)快速發(fā)展的根本原因應(yīng)該是全方位的競(jìng)爭(zhēng)。民營(yíng)與國(guó)營(yíng)經(jīng)濟(jì)、中資與外資、不同的監(jiān)管機(jī)構(gòu)、海外市場(chǎng)(如香港)與本土市場(chǎng)(如上海)的競(jìng)爭(zhēng)在2006年都會(huì)更加明顯。

分業(yè)或會(huì)造成過度監(jiān)管

《新財(cái)富》：您剛才提到了不同監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間的競(jìng)爭(zhēng)。這種競(jìng)爭(zhēng)是否也會(huì)在一定程度上制約多頭管理的金融市場(chǎng)健康發(fā)展?

張寧：從政府制定和執(zhí)行金融政策的角度，現(xiàn)有的監(jiān)管體制是從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)部門發(fā)展而來的包括央行、銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)在內(nèi)的多頭金融管理體系。不可否認(rèn)在金融分業(yè)經(jīng)營(yíng)和體制建設(shè)階段，這種設(shè)置具有很多優(yōu)勢(shì)，包括相對(duì)獨(dú)立的貨幣政策、相對(duì)隔絕各個(gè)金融子行業(yè)之間的利益沖突空間等等。更值得強(qiáng)調(diào)的是，在特定歷史階段監(jiān)管分離會(huì)促進(jìn)金融體制改革和金融創(chuàng)新，不同監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間存在的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)監(jiān)管環(huán)境的改善也大有益處，這在未來的幾年會(huì)非常明顯。

然而也應(yīng)該看到的是，當(dāng)今世界金融混業(yè)經(jīng)營(yíng)是大趨勢(shì)。在對(duì)外開放的金融市場(chǎng)內(nèi)，即使不允許國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)混業(yè)，外資金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入多個(gè)領(lǐng)域事實(shí)混業(yè)也難以避免，當(dāng)國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)向外發(fā)展時(shí)也會(huì)覺得分業(yè)的阻礙。另外，當(dāng)市場(chǎng)發(fā)展到一定程度時(shí)，分業(yè)還會(huì)造成過度的監(jiān)管。金融市場(chǎng)變革激發(fā)經(jīng)濟(jì)提速

《新財(cái)富》：盡管中國(guó)經(jīng)濟(jì)已持續(xù)保持近30年的高速增長(zhǎng)，而這種增長(zhǎng)是在投融資渠道嚴(yán)重阻塞的環(huán)境下產(chǎn)生的。從金融市場(chǎng)改革的角度看，未來中國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)因此而有一個(gè)飛躍嗎?

張寧：中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的一大特征是時(shí)常會(huì)由于一項(xiàng)制度改革而突然增速并持續(xù)若干年。這種現(xiàn)象從農(nóng)村勞動(dòng)力放開開始，經(jīng)過了價(jià)格改革、進(jìn)出口逐步放開、產(chǎn)權(quán)制度多元化、住房制度改革等多次制度性突破。在這個(gè)漸進(jìn)改革的過程中，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)依靠屢次制度解禁所釋放的能量保持了相當(dāng)高的速度。目前制造業(yè)和一般消費(fèi)品業(yè)的市場(chǎng)化程度已經(jīng)相當(dāng)高，相對(duì)滯后的領(lǐng)域則是政府還在嚴(yán)格控制的金融、能源等行業(yè)，這些領(lǐng)域未來幾年內(nèi)市場(chǎng)化程度也將加速提高，也許，下一個(gè)制度改革帶動(dòng)的增長(zhǎng)點(diǎn)之一正是來自銀行和資本市場(chǎng)化等金融市場(chǎng)變革。

以銀行業(yè)為例，從2007年開始，金融市場(chǎng)進(jìn)一步開放，銀行業(yè)作為在整個(gè)金融市場(chǎng)幾乎擁有絕對(duì)占有率的行業(yè)將正式適用巴塞爾協(xié)議。在這種日程的逼近下，四大國(guó)有銀行正在進(jìn)行改制、引入戰(zhàn)略投資者、上市、改組；其它銀行也紛紛引入先進(jìn)的管理、技術(shù)、產(chǎn)品、尋找外國(guó)投資者。新的業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)，會(huì)在本來不存在的市場(chǎng)帶來非常多的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)：本來類似官僚體系的社會(huì)資源配置將迅速提高效率，會(huì)給不論是生產(chǎn)、流通還是服務(wù)領(lǐng)域的企業(yè)帶來動(dòng)力；本來經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡的靠出口和投資帶動(dòng)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)也會(huì)由于消費(fèi)融資業(yè)務(wù)而向消費(fèi)帶動(dòng)增長(zhǎng)等更健康的模式轉(zhuǎn)變。

除了商業(yè)銀行，資本市場(chǎng)環(huán)境的改善同樣也會(huì)給未來增長(zhǎng)增加動(dòng)力。2005年開始的股改在2006年會(huì)大多數(shù)完成，新的股市結(jié)構(gòu)也會(huì)在2006年漸趨穩(wěn)定，股市融資雖一時(shí)達(dá)不到完全市場(chǎng)化，但也會(huì)向這個(gè)方向發(fā)展。2006年啟動(dòng)的公司債類產(chǎn)品會(huì)在2007年后真正壯大并成為資本市場(chǎng)的主要產(chǎn)品之一。同時(shí)從投資的角度看，更多的投資機(jī)構(gòu)也會(huì)逐漸被引入市場(chǎng)。這幾股力量合在一起會(huì)將整個(gè)經(jīng)濟(jì)范圍內(nèi)的產(chǎn)業(yè)重組帶入一個(gè)新的階段，政府集中的行政重組將會(huì)被機(jī)構(gòu)投資者主導(dǎo)的商業(yè)化重組所取代。同時(shí)各類衍生產(chǎn)品和證券化產(chǎn)品也會(huì)成為投資機(jī)構(gòu)(如銀行和保險(xiǎn)公司等)重要的投資產(chǎn)品和風(fēng)險(xiǎn)控制工具。

所以說，2006年將會(huì)是中國(guó)經(jīng)濟(jì)從低成本、勞動(dòng)力密集、依靠出口和外商投資、同時(shí)金融效率低下的發(fā)展模式，向消費(fèi)與投資、進(jìn)出口、內(nèi)外資金流動(dòng)趨于平衡、國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)向能為經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供充分投融資服務(wù)的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)實(shí)體方向發(fā)展的重要一年。在大的宏觀背景幫助經(jīng)濟(jì)更加健康平衡發(fā)展，而短期發(fā)展速度超出能源瓶頸的狀況下，預(yù)計(jì)2006年GDP增長(zhǎng)率不會(huì)高于2005年，但也不會(huì)出現(xiàn)明顯的問題，應(yīng)維持在9-9．5％。金融改革的效果還不會(huì)在2006年完全體現(xiàn)出來，這個(gè)新的推動(dòng)力將從2007年開始在中期內(nèi)使整體經(jīng)濟(jì)保持9．5％以上的速度增長(zhǎng)，并使中國(guó)經(jīng)濟(jì)在至少未來10年內(nèi)，平均每年都保持在一個(gè)較高的增長(zhǎng)水平上。

立足于本土才能防范金融風(fēng)險(xiǎn)

《新財(cái)富》：對(duì)待未來這樣一個(gè)自由的金融市場(chǎng)，我們是不是太樂觀了?

張寧：當(dāng)然自由的金融市場(chǎng)也時(shí)常會(huì)給經(jīng)濟(jì)帶來負(fù)面作用。由于市場(chǎng)是由很多個(gè)體參與者單獨(dú)決策而最終供需集合共同產(chǎn)生的結(jié)果，個(gè)體的非理性傾向使市場(chǎng)最多是在動(dòng)態(tài)中穩(wěn)定。在中國(guó)未來開放特別是外匯自由兌換開始之后，這種不穩(wěn)定也將隨時(shí)伴隨市場(chǎng)。一種可能性是在世界習(xí)慣于人民幣多年不斷升值之后，可能產(chǎn)生國(guó)內(nèi)企業(yè)可以相對(duì)廉價(jià)舉外債的機(jī)會(huì)。當(dāng)這種企業(yè)個(gè)體行為集合成為過度的整體力量之后就極其容易產(chǎn)生金融危機(jī)。為了防范這種風(fēng)險(xiǎn)，作為一個(gè)大國(guó)，發(fā)展金融市場(chǎng)一定要立足于本土，讓國(guó)內(nèi)外投資者，尤其是國(guó)外投資者自己承擔(dān)匯率風(fēng)險(xiǎn)。假如建立以人民幣為基礎(chǔ)的金融市場(chǎng)遲遲跟不上，可能會(huì)造成中國(guó)最大的潛在金融危機(jī)。