“寬貨幣、緊信貸”促發直接融資

銀行“慎貸”、“惜貸”傾向明顯，銀行間市場資金充裕，利率處于較低水平的狀況，為加快發展直接融資市場，降低企業對銀行貸款的過度依賴提供了好時機。

中國人民銀行近日公布的2005年第3季度金融統計數據顯示，2005年9月末，廣義貨幣供應量(M2)余額為28．7萬億元，同比增長17．9％；狹義貨幣供應量(M1)余額為10．1萬億元，同比增長11．6％；全部金融機構人民幣各項貸款余額為19．1萬億元，同比增長13．8％。消除季節因素后，9月末全部金融機構人民幣各項貸款月環比折年率為15．2％，比上月末高2．9個百分點。央行表示，M2增長速度明顯加快，增長幅度高于預期目標，而各項貸款增長總體上控制在合理區間。整體經濟運行再次呈現“寬貨幣、緊信貸”格局。

中期看，突破“寬貨幣、緊信貸”格局有賴于直接融資的發展

“寬貨幣”的原因沒什么好講的，在于外匯占款投放過多。

“緊信貸”則源于國內商業銀行順周期的偏好、資本充足率的硬性約束以及當下銀行缺乏有效手段對信用風險進行甄別以及對貸款進行合理定價。

一般而言，商業銀行信貸行為具有順經濟周期的偏好。即在經濟周期的繁榮階段，商業銀行預期樂觀，信貸投放沖動較強。在經濟發展的低谷期，商業銀行預期悲觀，轉而采取謹慎貸款行為，企圖以減少信貸投入規避風險。近年來，我國商業銀行改革力度不斷加大，某種程度強化了銀行順經濟周期的偏好。

2004年2月，銀監會頒布《商業銀行資本充足率管理辦法》，明確了資本充足率的計算，并規定商業銀行資本充足率最后達標期限為2007年1月1日。據有關估計，國內商業銀行的資本充足率要達標的話，需要補充1．7萬億元的資本金。商業銀行彌補資本金缺口，可采取五種調整辦法：上市發行股票、發行具有資本性質的債券、通過銀行利潤補充、發展表外業務、調整資產結構。這五種方法中，前兩種方式需要經過嚴格的審批，操作復雜；而目前銀行的利潤率普遍不高，通過利潤補充只能是杯水車薪。發展表外業務，對于目前以存貸差為主要利潤來源的商業銀行而言，也非一日之功。所以，目前調整資產結構，控制風險資產的規模，是保證資本充足率盡快達標的一個最容易操作的辦法。2004年的宏觀調控使今年經濟景氣度有所降低，2003年超常投放的貸款風險也開始顯露，商業銀行放貸趨向謹慎。而對資本充足率的硬性約束，將使商業銀行慎貸行為進一步加劇。現實中，調整資產結構，控制信貸規模，也確實成為多數銀行提高資本充足率的選擇。可見，當前的信貸收縮具有商業銀行經營機制變化帶來的內生性。

最后，當下商業銀行普遍缺乏自主定價的能力，很難有效管理其資產負債，也是重要因素之一。當然，這與現行體制性因素密切相關，金融體系在軟預算約束、管制利率的情況下，商業銀行不會考慮定價技能，或者根本不用考慮定價問題。此外，從技術上講，商業銀行要具備自主定價能力，必須要有足夠長時間的這方面的經驗和系統性、周期性的數據積累，包括分類的企業違約狀況及其產生原因的數據。即便是長時期的數據累積，數據分析的結論也還必須經歷過經濟周期波動的檢驗，否則很難據此判斷風險定價的合理性。簡單橫向借用和移植國際銀行風險管理的經驗和模式，是沒有用的。我們估計這個過程不會很短。

簡言之，從中期(五年)看，我們認為“寬貨幣、緊信貸”格局可能會持續相當長一段時期。格局的打破，取決于匯改的進程和效果、直接融資市場的發展、金融生態環境改善(包括法治、社會誠信環境的改善、政府職能的轉變等種種有利于金融債權保全的因素的出現)、以及銀行自身風險管理水平的提升。

“寬貨幣、緊信貸”環境——直接融資發展的機遇

從當下的情形分析，央行的貨幣政策操作取向似乎在有意無意地放任銀行間市場的這種低利率現狀，并未出臺明顯的緊縮政策，甚至在未來有可能進一步降低超額準備金利率。

從無意上講，“寬貨幣”的格局中期(五年)內是否出現改變，實際上取決于當前央行的基礎貨幣的投放方式，這與人民幣匯率形成機制的改革密切相關，隨著匯改的逐步推進，央行是否依然有相當大的把握對沖外匯流人的壓力。變數較多，很難預知。

從有意上講，“寬貨幣、緊信貸”格局使得大量資金流人債券市場。央行連續出臺了一系列政策加快銀行間債券市場的發展，比如推出《全國銀行間債券市場金融債券發行管理辦法》使企業集團財務公司獲準在銀行間發行金融債券、推動商業銀行設立基金管理公司、推動國際開發機構在境內發行人民幣債券等。在今后相當長一段時期內(上一周期結束到下一周期重啟)，利用銀行“惜貸”的傾向，保持銀行間市場資金充裕，利率處于較低水平，這對于著力發展直接融資市場，降低企業對銀行貸款的過度依賴提供了很好的時機。

首先，直接融資市場的發展是利率市場化的必要前提，特別是短期融資市場的發展將為存、貸款利率的徹底市場化和金融結構轉向以直接融資為主鋪平道路。事實上，美國利率市場化進程之所以在上世紀80年代初之后有了飛速發展，其中的一個關鍵因素就在于商業票據、貨幣市場基金的相互促進效應，從而對商業銀行的傳統業務經營模式產生了巨大的挑戰：一方面，居民的短期資金越來越多地直接流向貨幣市場；另一方面，優質企業的流動性資金需求也越來越多地依靠在貨幣市場發行商業票據。為此，存款、儲蓄機構不得不被迫改變一味地被動負債方式，通過金融創新來規避Q法則存款利率管制，尋求主動負債渠道，大量發行CD、金融債、次級債、各種形式的現金管理賬戶等等，以適度調和資產負債的期限缺口，緩和或避免極端的流動性壓力。如此，直接融資的發展極大地促進了美國存、貸款利率的市場化和金融體系的結構性調整。顯然，我國債券市場的發展乃至利率市場化進程和金融結構的調整也必然要經歷這一過程。

其次，直接融資市場的發展對于理順貨幣政策的利率傳導渠道非常必要。可以看到，在我國的金融市場體系中，銀行間市場因其涵蓋了眾多金融、非金融機構，業已成為利率決定的主導性市場。但是，央行的貨幣政策操作依然難以有效影響到實體經濟，形成所謂貨幣市場和實體經濟“兩張皮”現象，實體經濟信貸緊縮的同時往往銀行間市場資金非常寬裕，利率低企，大量資金在銀行體系內循環。未來直接融資(債券市場)的發展將金融機構、企業、居民乃至政府都納入到同一個市場中，如此，央行對貨幣市場利率的調控將能夠立刻影響到各個經濟主體的投融資行為，將有助于理順貨幣政策的利率傳導渠道。

最后，直接融資的發展有利于改變銀行順周期的行為特征。從中國銀行體系不良資產積累的時間序列看，中國的不良資產主要集中形成于經濟周期向下的轉折時期，這是由于中國過度依賴銀行體系的融資模式，導致系統性風險在銀行體系累積。

故此，從未來金融改革的政策取向看，支持直接融資發展的措施和力度在中短期內可能會有一個質的變化。銀行主動性負債(大額可轉讓存單CD、理財賬戶、金融債、次級債等等)的渠道會較大程度的拓展，銀行信貸的證券化改革的步伐將加快，更為前瞻地看，當局可能考慮修改有關法律，讓有條件的地方政府發行市政債券，這是防止地方政府爭用金融資源、轉變政府職能的重要舉措。

(作者單位：中國人民銀行研究生部)

責任編輯：陶艷艷

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