寶鋼股改的受益者與受損者

不久前有朋友打來電話，說寶鋼的股改之后其股價一路下滑，跌到了歷史最低點，也跌破了凈資產值的大限，現在仍然頹勢未已。因為我在《財經》上發表過對寶鋼以送股的方式解決股權分置問題的不同意見(參見《財經》2005年第15期“我為什么投反對票”)，其中有言“送得越多，跌得越多”，事實證明我所言不虛，因此問我能否據此斷定寶鋼的股改是失敗的。

我以為不能。我不認為股權分置改革的成功與否應以股價一時的高低來衡量，股市的價格也不應是股權分置改革的目的。寶鋼的股改已經達到了其根本的目的，即從以前模糊的國有法人股“暫不流通”明確為三年之后逐步松綁。市場不喜歡不確定性，現在明確了；以前國有資產只能以未必真實的凈資產值入賬和評估，現在可以用市場價值來衡量了。這是成功，是巨大的進步。

我當初對寶鋼的股改方案提出意見，是希望減少股改的成本和副作用，從而促進股改。我贊成和支持股改，我所反對的僅僅是國有法人股東支付所謂“對價”。

雖然無關宏旨，但“對價” 這個提法本身就欠妥，起碼是用詞不當。因為在法律的概念中，交易雙方交換各自有價值的權益才被稱為對價。法人股的流通權不是流通股東的權益。不如直言不諱地用“補償”或“贖買”來得準確。

且不再論國有法人股向流通股東支付補償是否合理，提出補償的道理是基于兩層次的實際考慮。第一層是支持股價，認為送股是利好消息，因此會刺激需求而促使股價上升；第二層是補償流通股東，使其在股權分置的改革中獲得切實的利益。

寶鋼的股改經驗證明這些考慮雖然用心良苦，但卻不切實際，結果適得其反。送股的直接結果就是造成了股價的大幅度下跌，而對于至今仍然持股的流通股東，他們所持股的整體價值，包括送的股，低于送股前的價值，得不償失。送股的結果是國有法人股東和流通股東兩敗俱傷。

覆水難收。但寶鋼的經驗可為其它國有控股的上市公司的前車之鑒，有助于辨明一些道理，因而也有利于整個市場的股權分置的改革。

今年7月22日是寶鋼股改股權登記日。當時股價為每股5.14元。時至今日(2005年10月27日)，股價已經跌到每股3.89元，跌幅超過24%。

當然股價下跌可以是多種因素造成的，包括市場的波動、行業股的表現或公司自身的業績。只有排除了這些因素，才能判斷送股對股價的影響。

看市場，同期上證指數上揚近5%。顯然寶鋼股票的下挫并非“大勢所趨”。

再看行業，今年下半年鋼材市場價格因為生產能力過剩而下降，鋼鐵股受利潤下滑預期的影響而普遍疲軟。中國市場A股上市的鋼鐵企業共有22家，完成股改的只有寶鋼和廣東韶鋼松山兩家。除此之外，其它20家自7月22日至今平均下跌0.8%，其中10家的股價在同期上漲。顯然也不能用鋼鐵市場的走勢來解釋寶鋼股票的跌幅。

寶鋼的業績是否不佳呢？更不是。寶鋼從來都是中國管理最優秀、盈利能力最強的聯合鋼鐵企業。從其公布的財務報表看，今年上半年比去年同期每股盈利增長31.6%。寶鋼是高端板材市場的領袖，在市場疲軟時受影響最小。以寶鋼經營能力和業績，它的股價表現應在股價上漲的同行業企業之上，而不應在任何競爭者之下。

排除了市場、行業和業績的因素之后，很明顯，送股直接造成了寶鋼股票大幅度下跌。這并非重大發現，而是在意料之中的。送股在短期內增加流通量，對股價產生壓力；送股降低流通股東的平均持股成本，激勵脫手套利，對股價產生了負面影響；一次性送股，實際上提高后來者的相對購股成本，抑制需求，壓抑股價。送得越多，股價就跌得越多。寶鋼股的表現，不過證實了這個道理。

而且還有佐證。廣東韶鋼松山是寶鋼外另一家完成了股改的鋼鐵企業。它的送股方案比寶鋼更慷慨。寶鋼國有股占總股數78%左右，向每100流通股送22股。韶鋼的法人股東僅占總股數的56%，但向每100流通股送35股。韶鋼8月16日完成股改，至今已經跌了41.8%，跌幅為所有鋼鐵股之最。

一般來講，股改的方案一公告，股票就開始下跌了，只不過已經從證券市場的指數看不出來罷了。以寶鋼為例，今年6月20日停牌時每股4.89元，6月29日董事會公告送股方案后復牌時每股5.03元。看似漲了一些，實際因為每100股送22股，現在的一股已經是1.22股，5.03除以1.22實際每股是4.12元，比公告前跌了一大塊，如以每股4.12元計算，公司的整個市值跌了16%。

但因為股票指數的統計假設要送而尚未送的股不包含在內，這樣，雖然公司整體市值實際下降了，但股票指數不會因之下跌反而上漲，于是皆大歡喜。但是，今天的這個指數和昨天的指數已不可比。一個公司的市值實際下降了16%，而它對市場指數的貢獻卻是正的，這指數還真有點中國特色呢。

當然對于流通股的持股人，他的持股價值因為包含了將送的股而確實增加了。所以到公告日為止他還沒有吃虧。而且在所送的股進入交易之后，只要股價不低于每股4.12元，他持股的總價值就和公告前差不多。一旦低于這個價格，他就吃虧了，比不送股還要虧。這個每股4.12元是他是否從股改獲利的臨界點，恰巧也是寶鋼的凈資產值，所以也是國有股是否跌穿賬面值的臨界點。

如果一位股東在股改公告時擁有100股，股價每股5.03元，他持寶鋼股的總值為503元。股改之后，他的持股數增加到122股，其中22股是送的。如果股價跌到每股4.12元，4.12乘以122仍然是503，他不虧也不賺。一旦股價跌破4.12元，他就虧了。

如果其它一切條件不變的話，跌破臨界點幾乎是必然的。因為送股增加套現的激勵，而一旦股價因之下跌，又進一步促動了拋售保值的意愿，兩個動力疊加，股價跌的勢頭更大。市場行為學對市場的這種傾向稱之為“打過頭”(overshooting)。這是市場的邏輯和規律，屢試不爽。更何況許多基金的操作方法就像游擊隊一樣，打一槍換一個地方。一旦送的股拿到手，就拋售，再去狙擊另一只G股。這么說并無貶意，投資盈利是他們的職責所在，天經地義。我只是說，只要了解市場上的參與者的符合邏輯的行為，就可以明白為什么送股要造成股價下跌，為什么說希望用送股來托市結果只能是事與愿違。

寶鋼大股東拿出40億元人民幣托市當然緩沖了股價跌勢，但卻無法挽狂瀾于既倒，基金的拋售和市場“打過頭”的效應勢不可擋。而且大股東入市反而便利了其它股東尤其是基金的大額套現。因此大部分流通股東非但未從送股中得到好處，反而因股價跌穿臨界點而吃虧：手上持有的股數增加了，但整體價值反而下降了，得不償失。

如果流通股東在股價跌到臨界點之前就清倉而去，他就賺了。但一旦脫手，這些人就不再是寶鋼的股東。所以只有賣，才能得到送股的好處，而且跑得越快越好，落在后面的就要吃虧。送股獎勵退出。

有人可能會說，你的結論下得太早，焉知寶鋼下周、下月或下季不猛漲，一舉收復失地，使股東大發其財呢？作為寶鋼的董事，我不能評論寶鋼股價可能的走勢。但對于任何一個公司的股票，這種可能性是存在的，何況是一只優質股。但即便寶鋼的股價下周翻一番，也不能證明送股給至今仍持股的股東帶來了任何好處。

因為好和不好都是相對的。今天買了股票的新股東，平均持股成本較之舊股東還要低，股價漲了，新股東比舊股東賺得還多。新股東并非送股的受益人，反而比舊股東賺得多。所以送股沒有給舊股東帶來任何好處。

說到這里，我又要說一說誰是寶鋼送股的最大受益者。寶鋼最大的流通股東是國外的基金(QFII) 。實際上，前四名最大的流通股東，三名是國外的基金。國外基金在寶鋼股改公告之前持股量為2.12億股。到了股改登記日他們的持股量激增了一番，達到4.23億股。國外基金本來進入中國股市的時間就短，在公告日和登記日之間增持的部分持股期更短，新增的部分明擺著是沖送股來的。

市場上廣為接受的一個理論就是流通股東苦大仇深，因此需要補償。國外基金何苦之有？公告之后，國外基金下山摘桃，用國有資產補償國外基金，尤其是在公布送股方案后才剛剛入市的國外基金，還有比這個更不公平，更沒道理的嗎？

當然國外基金是按規矩辦事，其行為無可指摘。但補償的不合理性，不值得我們的證券監管和國資管理部門思量一下嗎？

一般說，國外基金深諳寶鋼的內在價值。因為他們不但將寶鋼與國內企業相比較，也熟悉國外同行的參照值。雖然他們必然會通過賣高買低降低持股成本，但數據顯示，他們更傾向于趁低吸納，并不減持。而國內基金的操作則更偏向見好就收。

長期持股的寶鋼流通股東是送股的受益者，在股改中沒有得到好處。送股的國有法人股東的代價又實在不菲。送出去近40億元人民幣的資產姑且不論，當40億元托市的資金告罄時，由于回購的價格低于送股的價值，大股東恐怕非但沒有減持，反而增持了。于時，送出去的已不是股，而是現金。由于股價已跌破凈資產值，如果以市值計算持股的價值的話，國有法人股東的損失遠遠超過這個數。

股市低迷的原因之一據說是國有股所占比例過高，而減持的不確定性，壓抑了股價。不料送股托市之后，國有股可能不減反增，對市場的潛在壓力更大。減持的不確定性減少了嗎？并沒有。因為無法預測國有股是否減持，何時減持，減持多少。惟一的區別就是國有股三年之后可以流通是明確了。這個區別本來一紙流通權可以行使的時間表公告就可以解決問題，送股、托市，結果鬧得國有股東和流通股東兩敗俱傷，又是何苦來哉。

三年后的流通股東與今天的流通股東肯定是面目全非的另一個群體了。中國股市的平均周轉率每年三次，也就是從理論上來講三年當中就換了九撥股東了。今天的股東不必為未來的股東擔憂。而未來的股東確實也大可不必擔憂國有股可能減持的影響。因為作為國有股東的寶鋼集團公司管理優良，又有為國有資產保值增值的責任，絕不會蠢到“蝕本斬倉”，損害市場和自己的利益。這個所謂的減持陰影，是被大大夸大了的。這就是為什么國有股在H股市場上隨時都可以減持，但H股東處之泰然，也沒有要求補償。但國有控股公司一向以低于市價的資產注入或資產租賃等方式支持上市公司，今天國有控股公司因送股和送現金在財務上削弱了，對H股上市公司的支持能力降低了，H股東是否有權要求補償呢？

寶鋼股改是成功的。其代價也是巨大的，卻是沒有必要的。為后來者計，股改最佳的方案仍然是我在早先就建議的：法人股東承諾在若干年內保持持股比例，也可以承諾在若干年后如果通過證券市場減持以不低于某一合理市場價格為條件。

我重復這個建議，自知又會成為眾矢之的。還會有人質疑我自討麻煩的動機。其實這都大可不必。還是心平氣和，就事論事的好。這樣容易把道理想清楚。

作者為寶鋼的獨立董事，但本文為個人觀點，不代表作者所屬機構

編輯后記：本刊于2005年第16期“爭鳴”欄目發表單偉建文章“我為什么投反對票”，并同時刊登一組爭議文章，引起市場關注。目前單偉建就寶鋼股改之事件發展又有續作，特刊于此，以期繼續爭鳴。

（本文刊于10月31日出版的《財經》2005年第22期）