中航油還債陷入拉鋸

即使去年11月因石油衍生品期權交易欠下了5.3億美元巨債，中航油新加坡有限公司（下稱中航油）對投資者的誘惑仍然如晨星閃現。

今年3月中旬，來自彭博社的消息稱，德意志銀行正同幾家中航油的債權人接觸，試圖以0.39美元兌1美元購買他們手頭持有的中航油債權；同時，業內紛傳，國際知名投行美林證券也向中航油的債權人提出以0.32美元兌1美元的價格，購買其債權。

此前的1月24日，中航油提出一個分八年償付、最終償債比為41. 5％的債務重組方案。相關債權人將在6月10日的債權人大會上決定是否接受這一方案。

一場圍繞著價格的較量，已經明里暗里緊鑼密鼓地展開。

3月3日，債權人韓國SK能源亞洲私人有限公司（下稱SK能源），向新加坡高等法院申請對中航油實行司法管理（judicial management）。觀察家認為，這透露了SK能源對中航油管理層的不信任，希望借此強化中航油重組進程的透明度和公正性。

3月16日，中航油反戈一擊，將自己的債權人之一——也是期貨市場上的交易對手——J.Aron Company（下稱J.Aron公司）告上了法庭。在起訴狀中，中航油稱，因J.Aron公司的誤導而在期權交易中蒙受巨額損失，要求對方作出賠償。

在觀察家看來，中航油與債權人于司法層面展開的較量，都只是這場復雜博弈中的籌碼，最終仍是為了在債務重組過程中爭取利益最大化。

兩份協議

J. Aron公司隸屬于高盛集團，是高盛旗下專門負責商品交易服務的子公司，在新加坡紙貨市場擁有多個盤口。它在中航油巨虧事件中扮演了一個特殊的角色——既是中航油的第八大債權人，亦是中航油在石油期權中的第一個交易對家。業內更紛傳，中航油巨虧的消息正是由高盛率先報告給中國政府有關部門。因為當時中航油已無法支付保證金，而高盛擔心巨額虧損已超出中航油的承受能力。在2004年11月底高盛最終關閉與中航油交易的倉口時，中航油已欠下J. Aron公司765萬美元。

事實證明，高盛的擔心并非“自作多情”。2004年11月29日，上市公司中航油總裁陳久霖走進新加坡高等法院，遞交了破產保護申請；隨后，巨虧5.3億美元的中航油踏上了重組的漫漫征程。

2005年3月16日，中航油在新加坡正式起訴J. Aron公司，認為其2004年1月和6月與中航油簽署的兩份協議中，對石油期權未來市場預期表述不完整、不準確乃至誤導，建議原告擴大交易量并選擇更復雜的期權，這直接導致了中航油風險的放大。由此，中航油要求J. Aron公司廢除雙方這兩份協議，賠償因兩項協議招致的損失。

中航油一直強調，他們對期權產品相關的價值和風險評估缺少像被告那樣的專業知識，因此，他們曾完全相信被告告知他們的這兩份重組協議的種種好處。

據普華永道今年3月30日公布的最新調查報告，中航油在2003年四季度對國際油價作出下跌的預期，因此改變交易戰略，從做多轉入做空，開始賣出買權并買入賣權。

從2003年12月31日到2004年1月31日，中航油已虧損1100萬美元，主要就來源于在石油期權交易中輸給了交易對對手J.Aron。由于不希望讓“賬面虧損變成實際虧損”，中航油總裁陳久霖決定將盤位“后挪”。于是，2004年1月26日，中航油與交易對手J. Aron公司簽署了第一份重組協議，雙方同意結束前面的期權交易而重簽一份更大的合約。根據協議，中航油在平倉后，買進了更大的賣出期權。

但自去年1月簽署重組協議至當年6月，油價并未如中航油預期的下跌，反而一漲再漲。到二季度，根據陳久霖遞交法院的“自述書”，因期貨產生的虧損已高達3000萬美元。中航油再次選擇“后挪”，在6月28日同交易對手J. Aron 公司簽訂重組協議，風險成倍擴大。

一位中航油內部人士指出，按照國際慣例，要向交易對家分析市場、陳述交易風險，還要判斷交易對方內部操作的程序以及是否具有相應的財務能力。這些義務，J. Aron公司均未履行，甚至明知中航油貿易一部的交易員Gerard越權做投機交易，也沒有阻止。

作為被告方的高盛則顯得相當低調，拒絕回答有關訴訟的提問。高盛香港發言人Edward Naylor表示：“任何索賠都毫無價值，我們將積極抗辯。”

為什么起訴J. Aron

一位在香港從事期權交易15年的資深人士接受《財經》采訪時指出，中航油與J. Aron公司簽署的兩份協議應為“主人協議”（Master Agreement），而不是“客戶代理協議”（Client Agreement）；主人協議中，雙方地位平等，高盛沒有必要給對方作風險提示和研究，也沒有必要在風險擴大時逼中航油出場。只有客戶協議，根據美國規定才可以趕對家出場。

那么，中航油為什么要反訴債權人？這位業內人士認為，首先是負有領導責任的人意欲以“無知”來推脫責任；其次，這樣做對債務重組談判有幫助，因為只要起訴，總存在“告贏”的可能性。

彭博社援引位于紐約的Azura Capital Partners合伙人兼投資經理彼得（Peter Lupoff）的話稱，這樣的訴訟使得債務人可以“潛在地減少或是拒絕破產中出現的索賠要求”。這也許正是中航油反訴J. Aron公司最直接的理由。

根據中航油在新加坡高等法院規定的最后期限——2005年1月24日遞交的債務重組方案，中航油因炒期貨導致大約為5.3億美元的巨額虧損（不含股東貸款）。中航油提議償還2.2億美元，相當于每欠1美元償還債權人0.415美元。這意味著，如果債權人在今年6月10日的債權人大會上同意中航油方案，他們將放棄58.5％的債務。

為保證這一方案的實現，中航油及潛在新投資者——新加坡淡馬錫（私人）控股有限公司（Temasek Holdings Pte）將聯合注入最多1億美元新資金，一部分作為中航油的流動資金，另一部分支付給債權人；剩下的1.2億美元則將分成八年逐年償付。該款項主要來自公司營業收入現金流、投資收益或資產出售。中航油集團去年10月借給中航油的1.18億美元股東貸款，則轉換成中航油股權。

這一重組方案的出臺，被認為是債權人和債務人間較量的結果。據悉，中航油曾提出償還25％債務的重組方案，并要求將1.18億美元股東貸款視為普通債權，但遭到其他債權人強烈的反對。中航油非執行董事及新加坡危機處理和重組特別工作組組長顧炎飛表示：“我們已經考慮了債權人的反饋意見，并敦請其能夠面對現實，支持該方案。該方案提供的償付比其他方式具有顯著改善，我們與中航油進行了協商，最終決定將股東貸款轉換成股權，作為對債權人善意的表示。”

中航油希望新的重組方案通過后，繼續以前的盈利模式。根據規定，中航油必須讓每一類別（比如銀行、中小企業）超過50％的債權人同意他們的重組方案，而這些債權人手頭持有的中航油債務必須達到75％以上。但是，各相關債權人遲遲沒有明確表態支持。

正是在這樣的僵局下，中航油起訴了J. Aron公司。

中航油最大的債權人是由以Societe Generale為首的12家銀行團，中航油欠款1.52億美元。其他債權人包括Fortis Bank（3310萬美元）、Barclays Capital Plc（2650萬美元）、新加坡石油公司（1530萬美元）、Standard Bank London（1440萬美元）等。

觀察家認為，J. Aron公司作為排名第九的中型債權人，并不能對重組方案通過與否起到決定性作用；但如果通過訴訟拉來一票，也是令人滿意的結果。而且通過起訴，或可達到向其他債權人表明“中航油并非完全被動者”的效果。

此外，中航油也希望通過訴訟向其他債權人和投資者表明，中航油的失敗并不完全歸咎于公司自身，對家的誤導也是重要原因，以期穩定債權人和未來投資者對中航油管理層的信心，從而支持重組。

懷疑的種子

事實上，已經有債權人對中航油集團竭力推進的重組方案投了不信任票。

3月3日，韓國SK集團駐新加坡下屬公司SK能源亞洲私人有限公司（下稱SK能源），向新加坡高等法院申請對中航油實行司法管理。據其所言，此舉旨在使債權人和中航油之間的談判更透明和可信。后者欠SK能源1430萬美元債務。

中航油立即表示強烈反對。在3月7日向新加坡證交所提交的聲明中，中航油稱，如對公司實行司法管理，債權人得到的賠償與重組相比會低得多，股東將會從清盤中一無所獲；并稱，公司的債務重組方案對債權人和股東各方都是最佳選擇。

3月22日，SK能源也發表聲明表示，該公司致力于中航油的長期生存以及繼續他們飛機燃油采購的核心業務；司法管理員的任命，將會給中航油的重組方案提供亟需的透明度、獨立性、可信度和公正性。

同時，中航油的另一家大債權人——日本三井住友銀行（Sumitomo Mitsui Banking Corp.）也請求高等法院繼續對中航油的法律訴訟。中航油欠有三井住友2620萬美元。

據新加坡公司法，設立獨立司法管理員的初衷是幫助陷入困境的公司復蘇，或使公司財產得到更有利的實現。法律條文中未顯示司法管理會導致破產清盤。

顯然，對于中航油集團寄予厚望的重組方案，以三井住友銀行和SK能源為代表的債權人并不買賬。中航油巨虧事件的前科在債權人中埋下了懷疑的種子。普華永道在3月30日公布的調查報告中稱，中航油錯誤評估原油期權價格，忽視內部風險控制，也未能向股東準確匯報公司狀況。更有甚者，沒有任何證據表明董事會曾正式批準公司進行期權交易。彭博社引用一位債權人機構的分析稱，由于中航油超過一半的債務要分八年還清，考慮到通貨膨脹等因素，他們最終獲得的償付額將從41.5％降至35％。

每個債權人都希望100％地收回其債權，或者至少看到現在可以收回多少，而不必擔心未來八年可能發生的事情。這是橫亙在中航油和其債權人之間的主要難題。如果中航油的重組方案最后未能通過，那么只有一條路可以選擇，就是破產。

中航油的價值

仔細盤點中航油目前的資產不難發現，債權人之所以態度強硬，在于破產清算的結果亦未必會低于現在的償債率。

中航油停牌前最后一次提交的2004年三季度報告顯示，中航油的凈收益為1138萬新元（約合665美元），而截至9月30日的2004年凈收益為2623.1萬新元（約合1534美元）。普華永道最新的報告顯示，在公布三季度稅前利潤1138萬新元的時候，中航油實際應已虧損3.146億新元。無庸置疑，這些虧損主要來自中航油在國際石油期權交易損失。

中航油上市后，除繼續壟斷中國進口航油的采購，還將觸角伸向國際石油期權交易和石油實業投資。中航油目前擁有西班牙最大的石油設施公司CLH公司5％股權，按目前股價，市值已達1.39億美元。中航油還收購了上海浦東國際機場航空油料有限責任公司33％的股權。據悉，僅后者目前市值估計有2億－3億美元。

而中航油財務報告稱，2004年三季度，公司的凈資產約為2.062億新元（約合1.206億美元），來自新加坡公司的實業投資回報已占公司總利潤的六成以上。進口航油采購業務是中航油主要業務平臺，過去數年給其帶來了穩定可觀的收益。

但《財經》從中航油獲悉，去年11月巨虧丑聞曝出后，為保證國內航油供應，中國航空油料供應由“危機特別工作小組”接管，現在業務模式改成只做代理，幫客戶下訂單，供油方直接同客戶簽訂供油合同，而此前中航油分別與供油方和客戶簽合同。中航油希望重組方案通過后恢復到原來的模式。

針對SK能源要求司法管理的申請，中航油在最新的申訴書中強調：沒有集團公司支持，公司在中國航油進口采購的壟斷將被打破，這是公司最賺錢的一塊資產，公司進入司法管理后，破產是必然的。

據最新消息，SK能源已經拒絕德意志銀行以0.39美元兌1美元收購中航油債權的提議。德意志銀行去年10月曾負責中航油股票的發售，對其情況相當熟悉。另外，美林證券也提出了標準略低的收購債權提議。

對沖基金公司Conrad Ottess副總裁Kurt Wee接受彭博社采訪時認為：“投資銀行介入，或者是看到通過重組，中航油可以出現轉機；或者認為市場對中航油的前景還不過于悲觀，中航油資產實際有更高的價值。”