交易冷清之謎

由于市場(chǎng)已消化了人民幣在一年內(nèi)小升值的預(yù)期，而央行容忍人民幣在短期大升的可能性幾乎為零，因此，人民幣NDF交易遠(yuǎn)沒(méi)有很多人想像的那么活躍

據(jù)媒體報(bào)道，中國(guó)遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)自從今年8月中旬問(wèn)世后，最大一筆交易的金額僅為500萬(wàn)美元（交易的雙方，為一家加拿大銀行和中國(guó)工商銀行）。

這條報(bào)道頗令人深思，其描述恰恰反映了人民幣衍生產(chǎn)品缺乏的現(xiàn)狀。為什么幾乎所有人都認(rèn)定人民幣的升值不可避免，企業(yè)和銀行卻如此不愿涉足匯率的避險(xiǎn)甚至套利呢？

遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)交易不活躍的原因很多。比如說(shuō)，國(guó)內(nèi)企業(yè)不熟悉外匯遠(yuǎn)期；國(guó)內(nèi)企業(yè)及銀行吃不透政策走向，擔(dān)心央行過(guò)度干涉遠(yuǎn)期市場(chǎng)；大多數(shù)企業(yè)認(rèn)為在中短期，人民幣即期匯率與遠(yuǎn)期的差別不大，換言之，認(rèn)為人民幣在今后數(shù)月中會(huì)維持穩(wěn)定；等等。

此外，一個(gè)很重要的因素是，中國(guó)企業(yè)不必一定非要通過(guò)在國(guó)內(nèi)的遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。事實(shí)上，境外的不可交割遠(yuǎn)期交易（NDF）相對(duì)活躍，交易成本也比較低，對(duì)不少已在海外經(jīng)營(yíng)的中國(guó)企業(yè)有較大的吸引力，從而削弱了境內(nèi)遠(yuǎn)期市場(chǎng)的魅力。

NDF的原理相當(dāng)簡(jiǎn)單。當(dāng)一國(guó)的貨幣在資本項(xiàng)目下不可轉(zhuǎn)換，境外投資者在有需要對(duì)匯率變化避險(xiǎn)（或投機(jī)）時(shí)，以美元作為結(jié)算貨幣的遠(yuǎn)期合同自然就出現(xiàn)了。

所以，NDF與一般的外匯遠(yuǎn)期交易沒(méi)什么太大區(qū)別。一國(guó)貨幣NDF的交易狀況，主要取決于國(guó)外投資者對(duì)該國(guó)的投資興趣，該國(guó)央行對(duì)資本項(xiàng)目的管制程度，以及境內(nèi)外投資者對(duì)該國(guó)匯率走勢(shì)看法的差異程度。

但即便是人民幣NDF，也僅僅是“相對(duì)活躍”而已，絕對(duì)而言交易仍是相當(dāng)冷清。根據(jù)我對(duì)外資銀行的非正式調(diào)查，人民幣NDF的日交易量只在5000萬(wàn)到1億美元之間；而且，主要用NDF避險(xiǎn)的是在中國(guó)經(jīng)營(yíng)的跨國(guó)公司。

當(dāng)然，從交易量、產(chǎn)品種類(lèi)等來(lái)看，人民幣NDF市場(chǎng)這些年都已有了相當(dāng)發(fā)展。比如，數(shù)年前人民幣NDF的日交易額只有一兩千萬(wàn)美元。但不容爭(zhēng)辯的事實(shí)是，中國(guó)企業(yè)在匯率避險(xiǎn)上的意識(shí)和水平與中國(guó)如此大的外貿(mào)規(guī)模實(shí)在太不相稱(chēng)了。

很明顯的一條是，中國(guó)今年外貿(mào)金額預(yù)計(jì)將突破1.3萬(wàn)億美元，即使保守估計(jì)，亦是人民幣遠(yuǎn)期市場(chǎng)和NDF年交易量的幾十倍。

而且，今年7月21日人民幣匯率調(diào)整的主要目的，是邁出建立良性匯率機(jī)制的重要一步。良性匯率機(jī)制的一環(huán)正是發(fā)展人民幣的避險(xiǎn)和風(fēng)險(xiǎn)管理產(chǎn)品，從而使企業(yè)在走出去的過(guò)程中，可以更主動(dòng)地應(yīng)付匯率變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。但7月21日以后，人民幣NDF的交易量并沒(méi)有發(fā)生明顯變化。

以上種種，原因到底何在呢？拿中國(guó)與周邊國(guó)家和地區(qū)相比，國(guó)外投資者對(duì)中國(guó)極度看好，中國(guó)資本管制也嚴(yán)得多；就人民幣走勢(shì)而言，海內(nèi)外的看法也常常不一致，但為什么人民幣NDF的交易量會(huì)如此之小呢？

其實(shí)，通過(guò)NDF來(lái)搏人民幣升值，遠(yuǎn)非想像的那么簡(jiǎn)單。境外市場(chǎng)從2003年起就開(kāi)始消化人民幣升值的預(yù)期。在過(guò)去兩年多，人民幣對(duì)美元一直處于貼水（境外人民幣的利息低于美元利息）狀態(tài)；假如某家公司不但相信人民幣會(huì)在短期內(nèi)升值，而且一直采取相應(yīng)的避險(xiǎn)措施（每隔三個(gè)月買(mǎi)一個(gè)人民幣NDF合同），這種避險(xiǎn)的回報(bào)率是多少呢？由于人民幣對(duì)美元在NDF的長(zhǎng)期貼水，持有這種短期合同要在兩年中承受負(fù)利差（negative carry）。今年7月21日之前，這個(gè)積極避險(xiǎn)的回報(bào)率大約為-12％！

正是由于市場(chǎng)已消化了人民幣在一年內(nèi)小升值的預(yù)期，而央行容忍人民幣在短期內(nèi)大升的可能性幾乎為零，因此，人民幣NDF交易遠(yuǎn)沒(méi)有很多人想像的那么活躍。

需要澄清的一點(diǎn)是，企業(yè)通過(guò)人民幣NDF對(duì)其進(jìn)行匯率風(fēng)險(xiǎn)管理是正常的，絕非某些報(bào)章所形容的“沖擊國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的熱錢(qián)”。目前人民幣 NDF的價(jià)格也表明，境外投資者對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的看法是比較理智的（在亞洲金融風(fēng)暴期間，NDF曾一度消化人民幣貶值10％的預(yù)期）。

但我們也必須正視，由于NDF境外交易及以美元交割的性質(zhì)，它基本上不受監(jiān)管。NDF的存在，凸顯出國(guó)內(nèi)遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)的某些劣勢(shì)。因此，中國(guó)要在形成外匯機(jī)制上更上一層樓，使國(guó)內(nèi)外匯遠(yuǎn)期市場(chǎng)真正活躍起來(lái)，切實(shí)而可行的措施有兩個(gè)：第一，盡量簡(jiǎn)化企業(yè)和銀行交易遠(yuǎn)期的規(guī)定；第二，加大逐步解除結(jié)匯制度的進(jìn)度。

作者為英國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)人集團(tuán)經(jīng)濟(jì)學(xué)人信息部中國(guó)咨詢(xún)總監(jiān)，曾在多家外資銀行擔(dān)任經(jīng)濟(jì)學(xué)家和貨幣策略師