“盛大新浪夢”紀實

縱使沒有春節過后那種稍嫌寂寥的氣氛，始于2月18日圍繞新浪網的并購案，也會成為今年以來最具爆炸性的商業新聞。

事件的每一步都極富戲劇色彩：

——2月19日清晨8時，總部設在上海的盛大交互娛樂有限公司（納斯達克股票代碼SNDA，下稱盛大）在其網站和納斯達克同時發表聲明稱，截至2月10日，盛大與其控股股東已通過在二級市場交易，持有新浪公司總計19.5％的股份，并根據美國證券法的規定，向美國證券交易委員會（SEC）提交了受益股權聲明13-D文件。在這份文件中，盛大坦承購股的目的是戰略投資，并意欲控得實質性所有權（a substantial ownership position），進而獲得或影響對新浪的控制（acquire or influence control of the Issuer）。其購并意圖昭然。

——是日，新浪網整整一天未刊載相關消息。至當晚21時始發表聲明，表示此舉對公司“本身的業務及運營均無任何直接影響，新浪公司股東也無需對此采取任何行動。新浪董事會將依據其對股東的責任，研究審查該13-D備案文件，并一如既往地為公司股東、雇員及客戶的最高利益服務。”隨后，新浪CEO汪延發表了旨在安定公司人心的致員工公開信。

——2月22日晚10時，新浪宣布將采納股東購股權計劃，即所謂“毒丸”計劃，以保障公司所有股東的最大利益。據此，一旦盛大及其關聯方再收購新浪0.5％或以上的股權，或者某個人或團體獲得10％的新浪普通股，“毒丸”計劃就自動啟動；于股權確認日(預計為2005年3月7日)當日記錄在冊的每位股東，均將按其所持的每股普通股而獲得一份購股權。這一舉動被認為系屬針對“敵意收購”的反收購行動。

伴隨事件進展，分析、猜測、流言和“辟謠”聲明此起彼伏。直到本刊發稿（3月4日晚），此案尚無最終結果。

《財經》在大量研究有關文件數據的基礎上，對接近兩家公司的投資界人士和市場觀察家進行了大量采訪，試圖探析此次交易的真實背景與個中曲折，進而對這起經典的購并案例做出初步解讀。

今世前緣

“我覺得自己是一個務實的理想主義者，是個戰略上的冒進者和戰術上保守的偏執狂。”32歲的盛大創業人、董事長兼CEO陳天橋在發起收購新浪前兩個月，曾在接受《財經》專訪時有此流露。

作為中國最大的游戲網站，盛大2004年4月在美國納斯達克上市，因招股價并不高，算不得資本市場的奇跡。但其股價隨后的精彩表現以及公司相伴的一系列精彩收購和成功發行可轉換債，很快成就了盛大的資本市場輝煌。至去年底，盛大成為納斯達克市場表現最好的一只網絡股。就公司實力而言，收購新浪條件已經具備。

“戰術保守”的陳天橋當時并未向記者透露“冒進”的收購意向。“未來的盛大將在個人電腦、電視、手機，在電影、音樂、游戲，在廣告、預付費和電子商務這九個方面發展。”《財經》事后獲得的種種信息表明，早在此時，收購新浪的計劃已在這位年輕企業家心中悄然成形。

盛大與新浪此番并非一場遭遇戰。這是一場早有前緣的購并，只是到了今天，主動方與被動方已經易位。

據《財經》獲悉，最早將新浪與盛大的名字聯在一起的，是一個叫John李的人，時間在2001年10月。

John李原就職于一家名為Net Net Fund的互聯網投資基金。其時，Net Net Fund投資了韓國的網絡游戲開發商NCSoft，也購買了香港H股上市公司陽光文化網絡電視控股有限公司(307，HK）的股票，因此與307的CEO、時任新浪聯席董事長吳征熟識。

游戲與門戶網站的互補性從那時就提了出來。在李的牽線搭橋下，吳征夫婦飛赴韓國考察，并與另一家韓國游戲開發商ACTOZ談及資本合作。ACTOZ正是后來風靡中國的網絡游戲《傳奇》的開發商。盛大于2001年購買了這款游戲的經銷權，成為ACTOZ在中國的代理商。新浪仍主要是一家以新聞薈萃為主體的門戶網站，尚未發展在線游戲平臺。

當時接近相關交易的知情人回憶，ACTOZ主張新浪先入股盛大，再與韓國方面談資本合作。新浪負責與盛大談判的是當時的CEO茅道臨。談判最終沒有成果，據稱是新浪一方放棄了收購，且新浪內部存有爭議，有董事擔心，收購會影響新浪盡快達到收支平衡，況且對盛大的商業模式也看不甚清。

不過，緣分并未因此遠逝。

段永基寫信

2002年以后，盛大和它的《傳奇》風靡全國。那是網絡游戲財源滾滾令人垂涎的年月，也是中國網絡股在納斯達克飚升的歲月。到2003年，盛大總收入為7652.9萬美元，公司主打游戲《熱血傳奇》《傳奇世界》網上注冊用戶超過1000萬。其時新浪的總收入不過1.14億美元。經軟銀亞洲信息基礎投資基金總裁閻焱牽線，新浪開始與盛大多次接洽，再議姻緣。

那是一次相當實質性的談判。一位接近新浪董事會的投資界人士告訴《財經》，新浪以購并見長的CEO茅道臨已于2003年5月去職，新任總裁汪延初掌帥印，談判很大一部分則由段永基操刀。據稱，雙方最后初步確定，新浪以現金加股票收購盛大100％的股份，收購價折為6.7億美元。

《財經》未能從陳天橋處確認此次交易價格，但輾轉獲得了段永基于2003年7月8日寫給陳天橋的一封信，證實此次新浪與盛大結緣確已頗有眉目。

段永基在信中稱贊陳天橋的眼光、胸襟和管理上的獨到給他留下深刻印象，認為陳在年輕人中系“鳳毛麟角”，并以戰略家的口氣言道：“盛大單獨上市，國際市場充其量多了一個小型中國概念股。這樣的小盤股，既不能引起大型投資機構的興趣，也缺乏抵御股市風流的能力。若能完成與新浪的合并，你與汪延創造的就是一家價值50億美元左右的中型公司，而且是惟一帶有中國概念的最大規模的非國有企業，舉世矚目，萬民所向。”

信中甚至進一步坦承：“新浪的短處，在于營收模式中缺乏游戲這條；盛大的短處，在于營收過分依賴一款游戲；合并成功，你們在近期將腳踩三只船，游戲、廣告、短信；在中長期，你們將在擁有全中國乃至全世界最大用戶群的一個網絡上馳騁。屆時，電子商務三網合一等領域都可游刃有余，全面展開，前途不可限量！”

段氏亦在信中承認合并帶來的巨大挑戰，絕不可能“一帆風順，一蹴而就”；并稱“合并將是一個痛苦的過程，盛大將由一個私人公司變成一家公眾公司，有得有失。對某些人來說，要失去在公司享有的崇高地位，推動強有力的指揮權，推動決策中的參與機會。”他甚至反問道：“在這種時刻，天橋，你能否做到，著眼未來，著眼大局，堅持你原來的決策？你能否做到乾綱獨斷，說服他們，動員他們跟上你的決策？你的負擔沉重呵！”

信的結尾，時任新浪董事的段永基表示：“只要我們目標明確，態度堅定，方法得當，大家充分溝通協商，所有困難定會克服”；不過即使合并成功，今后如何發展也仍需“大家的大智大勇去面對，去解決”。可以想知，段永基的信，令比他年輕近30歲的陳天橋同樣激情澎湃。

然而，此次收購還是未能成功。至于流產原因，《財經》聽到兩種說法：一是當時新浪股價繼續上升，股份定價出現重大分歧，導致談判破裂；另一是說當時盛大與ACTOZ的知識產權官司勝負未決，新浪董事會深感擔憂，最終否決了交易。

陳天橋把段永基的信保存至今，可見其“新浪情結”之深。

陳天橋動手

以新浪為主導的購并流產了。可以推知，縱使新浪在2003年購入盛大，也絕非簡單的“象吞蛇”。彼時新浪總市值不過15億美元上下，盛大一旦進入，便是大股東之一。這是一種名為收購實屬合并的交易——兩家公司或許在相當時間內仍獨立運營，陳天橋則必然進入新浪最高管理層。

2004年4月，盛大在納斯達克上市，其股價于當年9月超過新浪。此時的陳天橋已經有了繼續交易的主動權。他在11月下旬接受《財經》專訪時也曾說，“到美國上市相當于我們接好了一根金管子，它有水龍頭，需要錢的時候，龍頭一扭就來了。”顯得自信心十足。

這位當年復旦經濟系畢業的青年企業家還表示，“單純做一個游戲的運營商，盛大并不缺錢。如要做業界真正的領袖，那可能會花很多錢。”言談中已雄心勃勃。

不過，堅稱自己“戰術保守”的陳不會貿然行事。《財經》在采訪中確信，此次陳天橋在二級市場收購新浪股票，從一開始就是戰略性行動，也曾知會2003年9月以后出任新浪聯席董事長的段永基及新浪CEO汪延，并得到理解和支持。

2004年10月以后是新浪高層減持股票、套現期權的季節。其間，盛大通過二級市場收購新浪股票接近過5％，隨即在11月拋出。據高盛分析報告，盛大2004年四季度財報中計入了人民幣4100萬元的投資利潤，即可能來自盛大此前對新浪的購股行動。和訊網CEO謝文分析認為，“當時盛大應已著手為收購積攢籌碼，但其后新浪股價上升，陳天橋判斷收購時機已經錯過，因此在11月高點時又拋光了新浪股票。”

股市變化玄機莫測。2005年1月，盛大與新浪的股價出現此升彼降局面。陳天橋不再猶豫，先在1月6日至12日以每股30美元買進48萬股新浪股票；又緊接著購入30萬股股票，每股價格為29.97美元。《財經》通過采訪確信，這些直到2月18日向美國SEC報告的交易，事前都曾與段永基等新浪董事通過氣。

2月7日，新浪宣布業績。由于受政策影響，預測2005年一季度營收總額將在4300萬美元至4700萬美元，較2004年四季度營收5690萬美元大幅下降。公報一出，新浪股價隨即大跌。陳天橋遂于2月8日（農歷大年三十）發起閃電行動，通過直接控制的四家公司大舉吸納新浪股票，以每股23.17美元一把吞下728萬股，占新浪股份14％。

2月10日，盛大媒體有限公司再以每股22.97美元價格購入總計16萬股新浪股票。前后幾次收購，均力避觸及5％這個必須公布的臨界點。

一位接近段永基的消息人士告訴《財經》，陳天橋在8日至10日兩次購入新浪股票之前，也曾試圖知會段永基和汪延，以示善意。然而，當時汪已經赴法國度假，段則到汕頭打高爾夫。所以直至11日大年初三，陳才設法找到段永基，通報了這一消息。

“中國互聯網公司的購并潮開始了。”據說，段永基當時顯得相當興奮。認為中國互聯網遲早要走上并購之路，正是他一貫的看法。

“毒丸”出籠

陳天橋二級市場的收購，已使他拿到了總計19.5％的股份，比新浪董事會現有成員所持股份的總和（不到10％）還高出近一倍。至少在2月19日之前，段永基本人通過心算，也已明了這一事實。

然而，19.5％的股份使盛大成為新浪的第一大股東，還不足以促成兩公司合并，更不足以使陳天橋控制新浪董事會之權力中樞。新浪董事會有九名成員：北美的陳立武、張頌義；四通的段永基及陳曉濤；臺灣的姜豐年、曹德豐；CEO汪延、董事張懿宸和獨董陳丕宏。陳天橋如欲進入并控制董事會，必須通過召開股東大會獲準改組董事會，使自己及其一致行動人士的席位占到多數，也就是至少五席。以他目前19.5％的股份，很難做到這一點。

盛大欲收購新浪消息一出，兩家股票應聲上揚，顯示華爾街對這一購并案普遍看好。市場觀察家紛紛指出，新浪強大的門戶網站能顯著擴大盛大的用戶；新浪目前50％的收入來自無線，但可能下降很快，若與盛大合并，則降低了對此的依賴。合并后將造就中國最大的占據市場統治地位的互聯網、媒體娛樂公司。高盛預測，盛大與新浪的聯合體將會在2005年產生4.7億美元的收入。

同是在2月19日晨公布收購進展后，陳天橋曾與段永基通電話，重提后者2003年夏天的那封信，表達合并的誠意。他對于未來實現戰略目標充滿信心。

然而，陳天橋絕未想到，這次與新浪重續前緣，竟遭對方董事會嚴厲的反收購阻擊。這就是22日晚新浪董事會公布的“毒丸”計劃。按該計劃，新浪每位股東均將按其所持的每股普通股而獲得一份購股權。一旦盛大及其某些關聯方再收購新浪0.5％或以上的股權，購股權的持有人（收購人除外）將有權以半價購買新浪公司的普通股。這足以令盛大的收購計劃功敗垂成。至少，陳天橋本人對“毒丸”并無思想準備，也無法處之泰然。

《財經》獲悉，“毒丸”計劃由新浪公司CFO曹國偉提出建議，著名投行摩根士丹利拿出具體方案，新浪董事會22日上午就“毒丸”計劃正式拍板。當天下午，段永基和汪延曾與陳天橋通過長時間電話，但并未提及此事。當晚陳天橋正式獲知“毒丸”出籠，深感震驚和憤怒。

2月23日正月十五，陳天橋專赴北京，與段永基、汪延會面。元宵佳節，段、汪、陳在位于北京魏公村的中關村科技地下餐廳共進晚餐，吃湯圓，會談了整整五個小時，氣氛似乎相當友好。據接近陳天橋的消息人士透露，段永基席間向陳解釋稱，拋出“毒丸”是為了保護小股東的利益，防止人家告董事會。段、汪繼續表達歡迎合并意愿，段則直接建議陳以高價購入新浪股份，具體辦法是由新浪發一部分新股，再出讓一部分老股。

此次會談中是否涉及收購價？報價又是多少？《財經》聽到一種“過去52周最高價”的說法，據此，當在每股45.6美元。但這一牽涉交易本身的極為敏感的話題尚難以確認。

可以確知的是，2月23日上午，由段永基擔任董事會主席的四通控股有限公司即在香港聯交所宣布，將全部出售所持有的新浪4.96％股權。當晚段、陳會談后，陳并未對此明確表態，僅表示將回去協商。

據高盛公司此前的分析報告，盛大在收購新浪近兩成股份后，所剩現金余額為1.2億美元，頂多能再買7％的新浪股票，因此，下一步應以換股實現增持。高盛認為，如盛大與新浪按0.9：1的比例換股，對新浪比較合適。

真“毒丸”？假“毒丸”？

對于新浪染指“毒丸”之利弊，分析家議論紛紛，可謂仁智互見。

熟悉資本市場運作的并購專家們指出，在收購戰中祭出“毒丸”，作用一般有三：一是加大敵對收購方的成本，二是加大敵對收購方進入董事會的難度，三是加強現有董事會和收購方談判的籌碼——或將敵對方趕走，或逼對方談一個理想條件。

接近新浪董事會的消息人士告訴《財經》，新浪此番意在推高股價，并在談判中保持主導權，以最大程度保證新進入者能與現有董事會和管理層協調合作。

“現在董事會（態度）高度一致。”該消息人士稱。

市場上的分析家對此次“毒丸戰”的看法大致可分為兩派：一曰“真毒丸派”，一曰“假毒丸派”。

持后一種觀點的人認為，新浪董事會對此次盛大進入是歡迎、認同的，拋出“毒丸”旨在阻止新的收購者進入，或言“項莊舞劍，意在沛公”；同時也為了適當抬高股價——既然董事會有意讓收購成功，絕不會不切實際地要價，最后使收購流產。

“假毒丸派”認為，新浪董事會對于新投資人的進入和董事會改組其實早有戒備，因為董事會現有成員通過減持，目前持股尚不足10％。據此，無法說董事會是為了保住既有權力，不愿意讓盛大進入。

“真毒丸派”的看法則較為負面，直指新浪董事會主要為了保住管理層的利益，且新浪股價之所以能在市場上保持較高價位，主要原因在于其是比較理想的收購目標。而“毒丸”祭出，實際上使新浪失去戰略收購的可能，長期而言勢必打壓股價。

持前一觀點的人還提出，目前新浪董事會看似一致，其實有明顯的不同利益訴求。段永基固然一心想出售股份，但對抬高股價又心意過切，期盼過高；其他一些持股極少的董事及高管人員，主要是擔心陳天橋的進入將使自己喪失既得利益和權利。“現在他們是哄著老段啟動毒丸，將來肯定會找理由不撤消毒丸，這樣就會讓收購陷入僵局。”

雅虎來了？

新浪“毒丸”啟動后，有消息說，前往購并談判的公司多達九家，多數意在求得一個合作者的地位。至2月28日，一位接近陳天橋的投資界人士明確地告知《財經》：“新浪已經啟動另一個盤——與雅虎的談判。雅虎方面由楊致遠親自在談，有可能以2億多美元收購新浪10％左右的股票。”

“雅虎如若進場，盛大增持的路就斷了。”他稱，但這并不意味著盛大在這場新浪控制權的爭奪中已經落敗；相反，“陳天橋拿定了。因為雅虎是戰略投資人，進來后也可以與盛大聯合。雅虎入場短期內對新浪股價會形成支撐；但從長期看，新浪股價要跌，屆時，以前沉默的機構投資者就會出來發言，成為推動新浪董事會改組的力量。”

雅虎究竟會在收購中扮演什么角色？目前尚不得而知。但各界普遍認為，雅虎取代盛大直接吞下新浪的可能性甚微。主要原因是“在目前的中國新聞體制下，很難想象新浪這樣一個龐大的新聞出口渠道會讓外資控制”。

2月26日下午，雅虎北亞區總裁關重遠在美國伯克利大學哈斯商學院參加了一個名為亞洲商業會議(Asia Business Conference)的主題研討會。關重遠在演講中強調：雅虎在中國的重點仍放在搜索和電子商務方面；從長遠看，雅虎在大中華區的主要對手是Google 和Ebay。

他認為，在中國，短信（SMS）的黃金時代已經過去；而在無線增值業務中，電信運營商可能會不斷提高要價，預計他們的分成比例會從2005年的17％增長到2006年的25％。他相信未來一兩年，新浪仍將是中國網絡廣告的老大，盛大也仍將在網絡游戲中保持領先地位。這或可視為雅虎在新浪未來作用的一個注腳——如果它真的在此次收購戰中進入新浪。

服務于Pacific Growth Equities的Jason D. Brueschk是一位長期跟蹤新浪的分析師。他告訴《財經》，在美國，很多投資新浪的人認為盛大最后將收購新浪，過程可能長達六個月——但盛大最終將達到目的。

和訊CEO謝文也支持“盛大長線贏”的論斷，他的依據是公司基本面。2005年，新移動增值服務市場的運營環境將更趨艱難。新浪已預計，其一季度營收總額將在4300萬美元至4700萬美元，比2004年第四季減少近1000萬元；而盛大不會受到沖擊，業績繼續看好。

謝甚至估計到2005年4月盛大與新浪公布一季度財報之后，雙方股價將發生反向移動。盛大股價可能會在32、33美元之間，新浪可能跌至20美元。雙方的談判地位又變成2換1。屆時，原本保持沉默的機構投資者很可能站到盛大一邊，支持對新浪董事會進行改組。

然而，短線的情況仍富于挑戰。截至《財經》發稿時的3月4日，新浪股價已升至34.12美元，基本追平盛大的股價34.64美元。一位接近陳天橋的投資界人士向《財經》透露，陳2月27日結束北京之行返回上海后一直在猶豫中；但在現在這種形勢下，很可能馬上要出招，估計出價將在35美元－40美元之間，以1：1的換股比例實現與新浪的全面合并，這與目前雙方的股價也大致吻合。

盛大與新浪的“價格推手”正進入關鍵時期。但無論結局如何，最終形式都將是換股而非現金收購。因此，未來幾天或更長時間的股價具有決定意義。

回首迄今市場烽煙，同時持有盛大和新浪的機構投資者一直表現活躍。據和訊研究報告，從2004年12月31日（收購前）到2005年2月18日（收購后），除新浪第一大機構股東Capital Researchand Management Company減持0.62％股份，新浪原第三大股東Axa在盛大收購新浪過程中增持股份1.75％－5.84％，摩根士丹利也由原非十大機構股東躍升為新浪的第八大股東，增持后的持股比例為2.18％。

截至2月18日，摩根士丹利、Capital ResearchandandManagement Company、Axa、AXA Premier Vip Aggressive EquityPortfolio這四家雙方共同的機構投資者合計擁有新浪18.59％的股票。

“盛大新浪夢”至今尚無結局，但也許不會等上數月或是數年。截至《財經》發稿前，雅虎或其他可能的“白衣騎士行動”仍無實質性進展。

本刊特約記者盧靜嫻、特約研究員康理誠對此文亦有貢獻

資料

盛大收購記錄

2003年1月 收購國內移動領域和棋牌領域的知名企業——深圳風林火山電腦技術有限公司

2003年2月 收購全國性移動應用服務供應商——上海數龍科技有限公司

2003年9月 收購全國最大的網吧管理軟件公司——成都吉勝科技有限責任公司

2004年1月 收購全球領先網絡游戲引擎核心技術開發企業——美國ZONA公司

2004年7月 收購中國領先的棋牌休閑游戲開發運營商——杭州邊鋒軟件技術有限公司

2004年9月 收購國內領先的移動設備游戲開發商——北京數位紅軟件應用技術有限公司

2004年10月 收購中國領先原創娛樂文學門戶網站——起點中文網

2004年11月 以9170萬美元的現金向韓國網絡游戲開發、運營以及發行商Actoz Soft公司的股東收購約29％的控股權

名詞解釋

“毒丸”計劃（Poison Pill）

“毒丸”計劃是美國著名并購律師馬丁利普頓（MartinLipton）1982年發明的，全稱“股東構股權計劃”。此計劃通常在目標公司面臨收購威脅時，經董事會投票決定啟動，主要是通過股本結構重組，降低收購方的持股比例或表決權比例，或增加收購成本以減低公司對收購人的吸引力，達到反收購的效果。

“毒丸”計劃于1985年在美國特拉華(Delawance Chancery)法院被判決合法化。

“毒丸”計劃一般有“折價購己方公司新發股票”（flip-in pill）和“折價購對方公司新發股票”（flip-over pill）兩種形式。前者指，一旦未經認可的一方收購了目標公司一大筆股份（一般是10％至20％的股份）時，“毒丸”計劃就會啟動，導致新股充斥市場；一旦被觸發，其他所有股東都有機會以低價買進新股。這樣就大大地稀釋了收購方的股權，使收購代價變得高昂，從而達到抵制收購的目的。后一種形式一般在對方用部分或全部股票進行收購時，被收購公司股東有權以折價反向收購主動收購公司的股票。

“毒丸”一經采用，至少會產生兩個效果：其一，對惡意收購方產生威懾作用；其二，對該公司有興趣的收購方會減少。

有許多研究認為，“毒丸”這一反收購工具往往用于抬高主動收購方的價碼，而非真正阻礙交易的達成。上世紀80年代，美國經濟發生重大變化，公司易手率高，公司股權控制變化極大。“毒丸”計劃是一種被廣泛采用的反收購手段。但在公司治理越來越受重視的今天，“毒丸”計劃的采用率已大幅下降。公司董事會不愿給外界造成層層防護的印象。公司治理評估機構也往往會給那些有“毒丸”計劃的公司較低的評級。一般情況下，投資者也不愿看到董事會人為設立一道阻礙資本自由流通的障礙。