當前鐵路投資的三大誤區

自去年鐵路運力緊張以來，鐵路投資成為近期市場的熱點話題。各種跡象表明，鐵路系統對外開放的改革即將邁出實質性的一步。對比鐵路交通建設起步早、發展完善的美國市場，當前的鐵路投資方式和運營體制存在著顯而易見的三大誤區。

根據鐵道部的發展規劃，2005年將是中國大規模建設鐵路的第一年，用于擴展鐵路基礎設施的花費將由原來的約500億元驟增至1000億元。2005年3月，國務院下發的《關于鼓勵、支持和引導個體私營等非公有制經濟發展的若干意見》明確指出：電力、電信、鐵路、民航、石油等壟斷行業的大門將向民營資本敞開；今年“兩會”的政府工作報告也強調要推進郵政、鐵路行業和城市公用事業改革，放寬市場準入，使得借外力促進鐵路建設的思路有了清晰的政策支持。

與此同時，合資鐵路新建項目已紛紛涌現：被稱為“民資參建”模式的浙江衢常鐵路（衢州－常山）、“東北第一條合資鐵路”—吉林長雙煙鐵路（長春－雙陽－煙筒山）即將開工；總投資達980億元的干線鐵路—武廣鐵路（武漢－廣州）客運專線正式對國內外招商。

然而，在這場轟轟烈烈的鐵路建設熱潮背后，存在著三大投資誤區。

以民間投資為主還是外商投資為主？

從本輪鐵路建設的投資熱潮看，鐵道部選擇的合作對象主要為地方政府、大宗貨運業務相關單位以及有志參與鐵路建設的民營企業。如衢常鐵路中民間資本和當地政府各出資32.5%，長雙煙鐵路除鐵道部外主要為吉林省政府出資。雖然根據中國的入世承諾，外資可于2004年起在鐵路貨運服務中占控股地位、2007年開始全面進入客運服務業務領域，但迄今為止，無論是在鐵路運輸還是鐵路基建方面，都沒有外方參與的記錄。2003年全國31個省市平均財政收入為700億元（不考慮財政支出），同年民營企業銷售前10強企業平均收入約為196億元，而鐵路建設自2005年起年均資金需求量約為1000億元，僅靠地方財政和民間資本來解決大規模建設所需資金缺口仍然很大。而從鐵路交通發達的美國來看，主要借助外資實現的鐵路通車里程激增，從19世紀中葉到20世紀初，帶領美國進入第一次經濟大發展時期。

19世紀美國鐵路大發展前期，美國經濟每年的產出只有130億美元左右，而美國鐵路的總投資就高達100億美元。聯邦政府為了籌措資金，采取了多項措施吸引私人資本和境外資本。美國私人資本在修建鐵路項目上創造的財富效應很快就吸引了大量歐洲資本的流入，歐洲追逐利潤的剩余資本成為推動美國鐵路建設的主要力量。從1850年到1873年20多年間，美國修筑鐵路所需資金中，約有25-30%是州和地方政府的投資，境外資金的投資額占到50%。這使美國鐵路的通車里程從1830年前的37公里激增到1920年的406872公里，年均增長高達11%（附圖）。

以股權投資為主還是上市融資為主？

除了“廣深鐵路”（0525.HK）在香港上市外，目前的鐵路建設方式主要是鐵道部和其他投資方以股權投資的方式進行合作。鐵道部的合作慣例是授權下屬的中國鐵路建設投資公司或鐵路局代表鐵道部出資，地方政府以土地拆遷補償費用作價入股，民間企業多以現金及其等價物出資認股，組建項目公司。這種運作模式是，項目建設所需資金大多按照項目規劃一次性投入，基本上沒有拿該項目去做再融資的財務安排。鐵路建設存在的規模經濟效應和一次性投入的資金壓力，使得這種沒有后續資金來源的合作方式打壓了地方政府及民間資本的投資興趣。雖然鐵道部正在研究起草鐵道投融資體制改革的草案，并初步計劃將3家鐵路相關公司到境外上市，但以股權合作方式新建鐵路項目仍然是目前市場操作的主流。

一個可能被人們遺忘的事實是，世界上第一個建立現代企業制度的就是美國的鐵路公司。也正是為了解決美國鐵路建設所需的巨額資金，才在紐約誕生了真正意義上的全國股票債券市場、第一批經營債券業務的銀團和第一批現代投資銀行。美國的鐵路公司以股份制的組織形式，通過發行上市或發行鐵路建設債券在金融市場從全美各地和歐洲各國籌集到建設急需的巨額資金。這種方式既滿足了鐵路公司滾動發展的資金需求，也有效地聚集了國內乃至境外的剩余資本，緩解了政府投資的現金壓力，為20世紀美國經濟的騰飛奠定了基礎。

運營體制是自下而上的探索還是自上而下的改革？

民間或者境外資本進入鐵路建設領域取決于投資主體的理性選擇。傳統鐵路經營管理體制使得市場進入者面臨至少2個方面的障礙：1、鐵路定價和利潤分配問題，它直接決定了投資的盈利能力。鐵路系統現行的中央政府周期性審批的定價機制和跨線運營所引致的收入清算分配機制，使得投資方參與公共產品定價和獲取合理回報方面缺乏制度保障。2、公平待遇及話語權問題，它決定了投資者意志的表達程度。浙江金溫鐵路（金華－溫州）在路網的使用權和通路權面臨的困境，以及規模經濟障礙導致的管理權和話語權的喪失，已經成為阻礙投資者進入該市場的最大疑慮。這兩大障礙都是對當前鐵路傳統運行體制的嚴峻挑戰。但目前我們看到最多的是來自微觀層面的項目建設方式上的探索，而整個鐵路管理及運營體制的改革尚未見微瀾。這種自下而上的探索方式能緩解市場所面臨的階段性供給瓶頸嗎？

美國的鐵路產業雖然在市場經濟背景下起步，但也經歷了一段強調公益性質，嚴格管制的階段，鐵路系統于上世紀40年代開始陷入困境，鐵路行業整體效益大幅下降，不少III級鐵路公司虧損。美國政府放松管制、幫助鐵路公司擺脫困境的方式是以市場為導向，賦予鐵路以其他行業相同的靈活經營的外部環境。1976年開始美國通過《鐵路復興和規章改革法》和《斯塔格斯鐵路法》放松政府管制，主要表現在：一是放松了鐵路公司資產重組的管制，不再要求鐵路公司繼續經營虧損的線路；二是放松了價格管制，擴大了鐵路公司的定價范圍；三是將破產的鐵路組建聯合鐵路公司（conrail）等，通過資產重組上市籌資，實現私有化。在放松對公益性事業的管制中，美國政府首先采取的是法律政策的支持、然后給予參與者應有的市場主體權利、最后針對性的扶持部分企業的作法，對于我們在平衡政府管制和發揮市場機制，選擇何種鐵路改革次序方面具有借鑒意義。

作者為長江巴黎百富勤研究部經理