“陽光”隧道

利用底層上市公司斂財線路

資本市場從來不乏明星式的資本玩家，在頻繁曝光于公眾面前的“禮義和善”之后，他們以深諳市場“盤剝”之道的玩家的狡訐，“游戲”中小股民，聚攏私人財富。本刊研究員以楊瀾、吳征為案例，用翔實的財務數據縝密地勾畫出這些風光于香港、內地和新加坡等地資本市場的玩家“陽光”背后的真實一面。

楊瀾、吳征自2000年初控制“陽光文化”(0307.HK)以來，利用上市公司不斷配售新股，進行收購，通過種種“財技”的展示，使公司賬面資產風光一時。值得注意的是，“陽光文化”的收購幾乎完全以換股或配售新股方式進行，營業支出也主要來自配售新股所得。從2000年到2004年的5年間，“陽光文化”募集資金超過7億港元，而公司經營連年虧損，股價下跌了97%，累計超額收益率達-150%，令中小投資者權益不斷攤薄，損失慘重。與此同時，通過搭建對底層上市公司“金字塔”式的持股結構，“陽光文化”的母公司—由楊瀾、吳征私人持有的“陽光媒體投資控股”卻始終保持了資產的安全性和盈利性，并保留了底層上市公司收購的有盈利能力的項目和投資。利用對底層上市公司的控制權，用各種隱蔽的手段，如同“挖隧道”一樣，把由底層上市公司獲得的優質資產轉移到上層私人公司。 “陽光媒體投資控股”由2000年初始投入的3000多萬港元，5年時間總凈資產擴大到逾20億港元，其中“隧道效應”明顯。對于楊瀾、吳征來說，“陽光文化”顯然是他們頗感欣慰的一種成功模式，今天，我們正看到，這種模式在新的資本市場被再一次復制。

2000年1月17日，楊瀾得到高振順幫助，通過兩人共同控制的公司Global Frequent（GF，楊瀾和高振順分別占55%和45%），并聯合顏貴國、陸宇經，通過買殼上市的方式控制了香港上市公司“良記”（0307.HK），此后，注入有線電視網絡概念，更名為“陽光文化”。

高振順為兩家香港上市公司—“友利電訊”（0419.HK）和“天地數碼”（0500.HK）的董事局主席，是香港資本市場有名的殼買賣高手。顏貴國是高振順旗下一家從事外匯業務的公司合伙人，陸宇經是香港多家投資公司的董事兼股東。

溢價81%收購，“陽光文化”借殼上市

“陽光文化”的借殼過程采用了香港資本市場最常見的殼公司“削減面值＋定向配售”方式，借殼完成后GF占“良記”已發行普通股本的74.8%。如果全面兌換優先股，楊瀾、高振順、顏貴國、陸宇經四人合計占到80.9%。GF為本次收購支付6880萬港元，按楊瀾持有GF的55%計算，其出資額為3784萬港元（表1）。

值得注意的是，“陽光文化”的借殼過程與“天地數碼”非常相似。1999年1月，高振順和吳征通過日本東京東芝投資銀行香港支行的過橋貸款，以共同擁有的Fifth Dimension公司購入連年虧損、股價約0.1港元的殼公司“凱威國際”（0500.HK），并注入以視頻點播技術（VOD）為主的“機頂盒”概念，更名為“天地數碼”。此后，“天地數碼”的股價和市值在一年內上漲達百倍之多，并成為香港科技指數成分股。1999年6月，吳征以1.02億港元、每股約3.45港元的高價位將名下17.5%的“天地數碼”的權益轉讓給高振順另一家上市公司、“天地數碼”的母公司“友利電訊”。“天地數碼”在公告中指出，吳征用來持有Fifth Dimension股權的Blue World公司由他和妻子共同所有。

“良記”在收購公告中稱：“截至1999年12月31日，‘良記’的凈資產約1120萬港元，每股凈資產值約0.011港元，GF的認購價比每股凈資產值高出約81%”，但是“良記”財報顯示，1999年3月31日公司凈資產僅621.3萬港元，每股凈資產約0.008港元。以此計算，GF則是按“良記”上財年末凈資產的2.5倍溢價認購新股，價格明顯偏高。香港恒生成份股的市凈率不過1.95倍左右，滬深股市目前也不到2倍，況且“良記”持續虧損，資產盈利能力很差。一般來說，對于處于嚴重虧損階段而且資不抵債的企業，完全可以以零代價或者約定補償的方式取得控制權，這在國際投行業務中并不鮮見。

“良記”的凈資產在收購前迅速提高，主要源于兩次融資：1999年7月9日，向獨立第三方配售1.5億股所得約850萬港元；1999年12月29日，兌換已發行可換股票據所得約450萬港元。這兩筆融資雖然金額不大，但在短期內使“良記”每股凈資產提高一倍以上，也使GF的認購價看起來相對合理，這種做法對于“良記”的原股東無疑是有利的。

但這種依靠攤薄股權提高凈資產的做法只能維持短期效果—2000年1月17日GF收購時，包括GF在內的三家公司通過認購新股和優先股一共為“良記”注入了8400萬港元，但到2000年3月末，“良記”凈資產降到8090.5萬港元，也就是說，從1999年7月到2000年3月的8個月間，“良記”“消耗”掉凈資產約2230.8萬港元（621.3＋850＋450＋8400－8090.5）。可以推斷，在楊瀾收購“良記”時，該公司已經處于“零資產”或者資不抵債的境地，到2000年3月末，她擁有的凈資產為8090.5×64.74%×55%＝2880.78萬港元，較她1月17日的出資額3784萬港元折價23.86%（圖1）。

通常情況下，即便以81%的溢價比例收購一家與自身主業毫不相關的負資產的虧損企業也不合算，但當時市場處于網絡熱潮中，“陽光文化”類的有線電視網絡概念股受到狂熱追捧。著名的案例如1999年5月李澤楷的“盈科數碼動力”借殼“德信佳”（1186.HK）上市，使該股在恢復交易后上漲12.5倍，由停牌前的單價0.136港元漲至1.83港元，市盈率高達1626.6倍（參見本刊2001年5月號封面文章《李澤楷的財務故事》）。“陽光文化”借殼后同樣受到市場青睞，股價從1999年12月的0.09港元左右上漲到2000年2月的0.70港元左右，自借殼上市日至2000年2月末的累計超額收益率達52.17%。

不費代價完成增持

2000年9月29日，“陽光文化”上市剛滿八個月，高振順開始退出“陽光文化”。“陽光文化”當日的公告稱：“楊瀾女士于GF之直接權益已由55%增至87.11%；及GF于本公司之直接權益已由3000000000股本公司普通股減至2328122572股本公司普通股，持股量下降671877428股普通股。根據本公布日期之本公司全部已發行普通股總數6024215989股計算，其權益分別由占本公司全部已發行普通股股本約49.80%減至約38.65%”，“該重組事項最終導致楊瀾女士于本公司已發行普通股股本之實際權益由約27.39%增加至約33.67%。”

表面上，這則公告透露出的信息是：由于GF減持而使楊瀾持有的“陽光文化”股份減少了671877428×55%＝ 369532585股，但她在GF的權益由55%增至87.11%又增加了2328122572×（87.11%-55%）＝747560158股，兩者的差額為378027573股，也就是說楊瀾出資增持了“陽光文化”378027573股的股份，高振順減持了671877428×45%=302344843股（圖2）。

事實上，由于公告中回避了價格因素，就存在另一種可能：楊瀾毫無代價地增持了“陽光文化”股份，也就是說，在GF減持后，楊瀾用分得的全部或部分資金購買了高振順手上的GF股份。比如：GF首先以0.29港元（根據“陽光文化”同期配售交易價格估計）的均價轉讓671877428股“陽光文化”股份，所得約1.95億港元，楊瀾分得其中55%即1.07億港元。隨后，她將這部分現金用以購買高振順手上的32.11%的GF股份，即747560158股“陽光文化”股份。如果這種做法成立，高振順是按每股0.143港元的價格轉讓“陽光文化”股份給楊瀾，短短8個月內，較其0.02港元的買價升值了7.2倍。高振順2000年初購買“陽光文化”普通股共出資30億股×0.02港元×45%＝2700萬港元，此時除獲得1.95億港元現金外，仍持有2328122572×12.89%＝300000572股“陽光文化”，獲利豐厚，而楊瀾則毫無代價地實現了增持。從公司上市之初的表現和楊瀾當時所處的形勢考慮，這種可能性很大。

第一次收購收益不佳

2000年6月，“陽光文化”進行了第一次收購—“收購STR Media (BVI)80%股權”（表2，“收購活動一覽表”第1項）。STR Media持有“上海新文化”60%的股權，后者持有電視節目制作牌照，在上海經營10個視聽產品分銷點，并在全國批發。

雖然“陽光文化”沒有單獨披露該項目的具體收益，但財報顯示：首先，自2000年3月末至2001年3月末，“陽光文化”所收購的子公司收益不佳，營業額和稅前虧損合計為740.5萬港元及1475.2萬港元；其次，到2001年3月，“陽光文化”由收購產生的商譽為6050.88萬港元（“商譽”詳見附文1），使當年攤銷額達605.09萬港元，這說明公司主要是以高于凈資產的溢價收購；第三，由收購帶來的主要是無形資產和折舊較快的固定資產。與另一家從事衛星電視轉播和節目制作的“鳳凰衛視”（8002.HK）相比，“陽光文化”由收購業務引起的現金流出較大，商譽和無形資產比例較高，各項財務指標均顯遜色（表3）。

由于楊瀾在“陽光文化”的持股比例高達33.67%，無疑個人需承擔因收購和經營而產生的巨大風險，而在“陽光文化”之上再搭建一家新的控股公司成為一種理想的選擇，這樣既可以分享“陽光文化”經營成功的成果，又可以隔離經營失敗的風險。作為同業的翹楚，全球最有影響力的華人網絡媒體之一—“新浪網”自然成為其最佳目標之一。

進入“新浪”，搭建“金字塔”持股結構控制底層上市公司

2001年9月，楊瀾開始淡出“陽光文化”，但采取的是隱蔽的操作，也就是著名的“新浪入主陽光”事件。楊瀾和“新浪網”達成的具體操作方案是：

第一步，2001年9月12日，GF將持有的全部“陽光文化”的股份2328122572股以實物方式分派給GF的兩位股東，楊瀾分得2028122000股，占“陽光文化”總股本的27.6%，高振順分得其余300000572股。

第二步，楊瀾把全部“陽光文化”股份賣給“新浪網”。“新浪網”向楊瀾支付以下三項：

（1）7900000美元（61620000港元）；

（2）發行“新浪網”新股4592944股給楊瀾（占“新浪網”普通股本10%）；

（3）于2001年10月1日至2003年3月31日，分三批發行及配發“新浪網”的新股最多2480190股（約占“新浪網”普通股本的6%），但“陽光文化”必須達到以下凈收入目標（表4）：

第三步，楊瀾以三年定期貸款的方式，向“新浪網”提供貸款3120萬港元，隨后“新浪網”向“陽光文化”提供貸款3120萬港元。

“新浪網”2001年9月的平均收市價為1.31美元（約10.22港元），如果“陽光文化”達成凈收入目標，楊瀾持有的“新浪網”市值和現金總值為（4592944＋2480190）×1.31+7900000=17165805.54美元（133893283.21港元），相當于楊瀾以每股0.066港元轉讓“陽光文化”給“新浪網”，比其借殼上市的買價增值了3.3倍。

從“新浪網”的角度，這筆交易相當失敗。首先，“新浪網”要求“陽光文化”實現的凈收入目標很低，且沒有盈利要求，但付出的股份代價巨大，交易完成后楊瀾將擁有“新浪網”16%股權，成為“新浪網”第一大股東，仍間接控制“陽光文化”；其次，從財務狀況分析，在不計后續配發股份的條件下，“新浪網”就需要先期支付約1372.9萬美元（4592944×1.31＋7900000＝13916756.64美元，再扣除相關交易費用），相當于以1.54倍的溢價（1372.9÷893.5）收購“陽光文化”股份，價格明顯偏高（表5）；再次，雖然“新浪網”可以把“陽光文化”作為短期投資在適當時機轉讓，但考慮到眾所周知的楊瀾對“陽光文化”的影響力，如果轉讓得不到楊瀾支持，“陽光文化”的售價及買家是否還感興趣都成問題。

從楊瀾的角度，這筆交易相當成功。首先，她成為“新浪網”第一大股東，又通過“新浪網”保持著對“陽光文化”的控股權，仍然擔任“陽光文化”董事局主席。其次，“新浪網”賬面尚有1億美元現金，而“陽光文化”2001年9月30日的現金及等價物僅1637.77萬港元，2001年上半年的現金凈流出就達4963.63萬港元，還有一部分貸款需要在一年內償還，通過該筆交易，楊瀾不僅解決了“陽光文化”的融資問題，還以連環貸款的方式將“陽光文化”的還貸風險轉嫁給“新浪網”。再次，楊瀾至少有3042萬港元現金（61620000-31200000）落袋，回籠了初始投資資金。

本次交易后，楊瀾將持有的全部“新浪網”股份注入她和吳征的私人公司“陽光媒體投資控股”（Sun Investment Holdings Limited，楊瀾吳征各占50%），這家公司成為二人資本運作的核心。

此后另一件引起市場關注的事件是“四通陽光”成立。2001年11月，“陽光媒體投資控股”與“四通電子”分別以所持有的10%（另有6%的未來權益）和10.6%的“新浪網”股份出資，在香港共同成立了“陽光四通”，“四通電子”和“陽光媒體投資控股”各占“陽光四通”51%和49%。但這一事件對楊瀾和“陽光文化”并不產生權益變化和直接影響，只是“四通電子”取代楊瀾擁有了對“新浪網”的最大控制權。

底層上市公司頻繁收購，為大股東謀利

在搭建好“金字塔”式的持股結構以后，“陽光文化”開始了頻繁收購。從收購時間看，以持股結構搭建完備的2002年最為集中；當年重大收購共有6次（表2，“收購活動一覽表”第2-8項）；從收購代價看，基本都以股權為支付條件，11次收購中“以股換股”3.74億港元，現金代價1.18億港元，以其他資產換股1.45億港元；從收購對象看，所收購資產業務龐雜，行業多元化，涉及電視節目制作、視聽產品分銷、報刊雜志、體育媒體、文化教育等領域；從收購效果看，很少有成功的、能為公司提供持續穩定收入和現金流的項目，11次收購中有8次帶來的累計超額收益率為負值（見圖3，累計超額收益率，以收購公告日的前30個交易日和后90個交易日為時間窗）。

在諸多收購中，對市場影響最大的是“成報傳媒”（8010.HK）收購案例，這次收購讓我們看到了私人控股公司“空手”套得底層上市公司的清晰一幕。

2002年12月，“陽光文化”宣布從“中策集團”（0235.HK）、“錦興國際”（2307.HK）、“東方魅力”（0198.HK）手中收購“成報傳媒” 258066950股股份，占“成報傳媒”已發行普通股約55.09%，支付方式為按1：6的比例發行1548401700股“陽光文化”股份給三位賣方（表2，“收購活動一覽表”第7項）。隨后，“陽光文化”全面收購“成報傳媒”，持有467583794股，占99.82%，再通過配售恢復作為上市公司的最低公眾持股量（25%）。“成報傳媒”此后更名“現代旌旗”。

1：6的基準是按雙方股價計算的：收購前“陽光文化”股價為0.06港元，“成報傳媒”為0.35港元。但僅參照股價并不合理，“成報傳媒”的盈利狀況非常糟糕：2002年度虧損凈額為1.489億港元，2001年度為虧損1.743億港元，截至2002年9月末的中報披露“成報傳媒”虧損7230萬港元。其資產狀況也不佳：2002年9月末的每股凈資產為0.609港元，但主要是無形資產，每股有形凈資產僅0.184港元。與其它幾家類似主業（中文報紙雜志發行）的香港上市公司相比，市凈率偏高，股價明顯高估（表6）。

從“陽光文化”的財務狀況看，雖然收購將令“陽光文化”的凈資產增加2.56億港元即提高83.07%，但僅使賬面現金增加2416萬港元即提高36.58%，卻使總負債上升1.9億港元即提高280.29%；從雙方的市場狀況看，主業都難望在短期內扭轉劣勢；從現金流量看，到2002年9月末，“陽光文化”現金余額已減至1820萬港元，雖然公司10月又通過配售籌集資金5470萬港元（見表7，“融資活動一覽表”），但以其業務表現和費用水平看，這些現金也僅夠其維持半年運營。

在完成收購不久，2003年9月26日，“陽光文化”宣布，以特別中期股息的方式向全體股東分派所持有的全部351257794股“現代旌旗”股份，占“現代旌旗”已發行股本約63.7%，即每1萬股“陽光文化”獲分派約255股“現代旌旗”股份。這樣，“成報傳媒”的股權結構就變得與“陽光文化”非常類似。

楊瀾和吳征雖然控股“陽光文化”，但主要是通過“陽光媒體投資控股—四通陽光—新浪網—陽光文化”的間接持股方式控制，如果想直接收購“成報傳媒”，就必須從“中策集團”、“錦興國際”、“東方魅力”手中購買“成報傳媒”普通股的55.09%，需支付約9290萬港元現金，這還不包括引發全面收購后所需支付的代價逾7500萬港元，所需資金和操作風險很大。相反，通過“陽光文化”收購“成報傳媒”，再向股東分派“成報傳媒”股權的方式，楊瀾和吳征就可以將“陽光文化”的股權結構復制到“成報傳媒”身上，幾乎毫無代價地實現控股（圖4）。

就在“陽光文化”收購“成報傳媒”前夕，2002年9月13日，由楊瀾持有80%股權的英屬維爾京群島Excel Asia按每股0.10港元的價格認購“陽光文化”3億股新股，占發行后股本的3%（表8，“主要資本活動表”第4項），這是楊瀾從“新浪入主陽光”后首次買入“陽光文化”股份。這樣，連同“陽光媒體投資控股”間接持有的權益，楊瀾一共持有“陽光文化”股本的24.25%。2002年10月，市場開始傳聞“陽光文化”有意收購“成報傳媒”，“陽光文化”為此做了澄清公告。因此，不能排除楊瀾在收購前已經開始為直接控股“成報傳媒”作準備的可能。

理論上，“A公司配售新股全面收購B公司—向公眾配售25%—派發B公司股份”的做法并不對B公司的資產、盈利和股價產生影響，而A公司的股價會根據配售比例除權。A公司原股東的股權比例在配售后會降低，但只要在配售后不喪失對A公司的控制權，則在完成派發B公司股份后同樣可以獲得對B公司的控制權。之所以強調“先全面收購再向公眾配售”的做法，是為了清除B公司的隱藏投資者，保證派發后A公司大股東在B公司的最大股東地位（圖5）。

從市場操作角度考慮，通過“配售收購—派發股份”的方式實現直接控股，對大股東而言是一種合算的操作，但對于上市公司“陽光文化”而言，不僅需要為收購籌集資金，承擔收購失敗的風險，而且需要支付收購的相關費用和派發股份的相關稅金。

虛增資產、美化報表、借機募資，盤剝小股東

“陽光文化”的收購鮮有成功，公司的經營業績卻連年巨額虧損（表9），為了維持公司正常運轉，在2000-2004年間，“陽光文化”通過股市進行了至少13次融資，募集資金6.75億港元，主要用于公司的一般營運支出（表7）。而為了完成融資和吸引投資，“陽光文化”通過虛增收購資產、出售資產、子公司資產和銷售收入等方式高估約5.9億港元資產。

利用海外上市公司股價，虛增出售資產價值和銷售收入

2001年9月，“陽光文化”收購Capital Channel（表2，“收購活動一覽表”第2項）。2002年10月，“陽光文化”以轉讓Capital Channel及另一家全資子公司—STCT為代價，換取了Asia Premium的3億股新股（表2，“收購活動一覽表”第5項）。

Capital Channel本身并無任何資產，是一家專門為BCC提供管理服務的公司（BCC是由STCT持有53.2%的一家提供數字多媒體節目內容的公司），自成立后沒有賺取任何收入，至轉讓前虧損4282港元；STCT是一家專門用于持有BCC股份的殼公司，自成立起至轉讓前累計虧損99.55萬港元。

表面上看，“陽光文化”買入Capital Channel時的價格是6000萬港元，而2002年10月Capital Channel連同STCT的轉讓價格是1.45億港元，“陽光文化”取得了巨大的投資收益。但是，“陽光文化”獲得的并非現金，而是3億股Asia Premium新股，占Asia Premium總股本的36.94%（圖6）。

Asia Premium是一家從事電視廣播家居購物及一般內容供應業務的公司，在NASDAQ的OTCBB市場交易，經營虧損，每股面值和每股凈資產僅約0.001美元，簽訂協議時的股價卻高達0.050美元。因為Asia Premium的已發行股本僅812萬美元，成交清淡，機構投資者少有參與，股價很容易受到操縱，很難代表股份真實價值，但“陽光文化”的收購價0.062美元（1.45億港元÷3億股）比這一市價尚溢價約24%。

事實上，像Capital Channel這樣的不良資產很難出售，通過按高價交換海外上市公司的股權，“陽光文化”不但剝離了不良資產，而且不論以轉讓價還是以所換取股權的市價記賬，都可以增加賬面資產。

Asia Premium的前身是GTM公司（GTM Holdings， Inc），該公司在2001年11月曾與“陽光文化”達成總值400萬美元的購買協議（表8，“主要資本事件表”第2項）。根據協議，GTM從“陽光文化”購買節目內容的特許使用權，代價是GTM向“陽光文化”發行可換股票據，共可兌換每股面值20美元的GTM“新股”20萬股，占GTM股本23.53%。這項協議被“陽光文化”董事會在收購公告中稱為“將為本公司提供持續之收入來源。”

GTM 2000年綜合溢利只有4000多美元，2001年6月12日的有形資產凈值僅312萬美元，雖然股價達0.21美元，但全部股票市值僅357萬美元，也就是說，該公司的全部市值仍不足支付該項購買協議。GTM“新股”是指將GTM現有股份進行20合1的合并后股份，其理論股價應為0.21×20＝4.2美元，與協議配發價20美元差額很大，“陽光文化”和GTM為此作了一條補充規定：如果“陽光文化”出售這20萬股股份的價格達不到20美元，GTM必須再按差額補發股份給“陽光”。理論上，并股本身并不應產生總市值變化，所以即使GTM的股價屬合理水平，雙方將交易價格按20美元計算也有4.76倍的溢價。對GTM的股東而言，履行這項協議只能寄希望于GTM股票會在短期內受到市場追捧，否則他們就將向“陽光文化”轉讓GTM控制權。對“陽光文化”而言，雖然實現了較高的營業收入，但所獲得的按市價記賬的資產顯然有很大“泡沫”。

虛增收購資產

2002年9月，“陽光文化”公告宣布：將其所持的TV Viagens（澳門衛視旅游臺）全數權益（51%）連同TV Viagens所欠1945萬港元債項售予“澳門傳媒控股”，出售價格為8960萬港元。“澳門傳媒控股”將以每股2.67美元發行代價股份支付，該批股份占“澳門傳媒控股”擴大后股本約6.1%。“澳門傳媒控股”還保證，其股份將于2004年7月前在香港交易所主板或創業板掛牌，一旦未能如期落實上市，將額外向“陽光文化”發行5%股權以作補償（表8，“主要資本活動表”第3項）。

TV Viagens 2001年虧損1129萬港元，截至2002年8月末凈負債1844萬港元。“陽光文化”2000年8月收購其51%股權時的買價為3500萬港元，時隔一年能夠以8960萬港元將該資產出售，看上去投資回報非常可觀。

但是“陽光文化”另有公告：就上述交易，“澳門傳媒控股”的控股股東CCG向“陽光文化”作出擔保，保證在“澳門傳媒控股”上市首個交易日，“陽光文化”持有的6.1%股權的市值不低于3000萬港元，若不足此數，CCG將以現金補償差價。

因此，公告所稱的8960萬港元出售價格并無意義，這宗交易的實際代價只不過是3000萬港元而已，比“陽光”的購入價還低500萬港元。還需要考慮的是，“澳門傳媒控股”業績極差，截至2002年7月末的凈資產及虧損額分別為1544萬港元和1221萬港元，即使上市成功，在其度過首個交易日后，“陽光文化”所持有的股份很有可能因為股價下跌而產生特殊虧損。

劣質資產高估入資

2002年9月30日，“陽光文化”與香港澳柯瑪簽訂協議，為“大力拓展多媒體分銷和影音產品零售業務”，共同出資成立East Hastings（表8，“主要資本活動表”第5項）。香港澳柯瑪占40%，出資9800萬港元，以向East Hastings轉讓自己與青島澳柯瑪的協議權利的方式支付—East Hastings可以與青島澳柯瑪組成中外合資公司，透過無線數據傳輸網絡提供各類型的資訊內容收費服務；“陽光文化”占60%，出資1.47億港元，以向East Hastings注入子公司“華網媒體”全部股權和持有的Asia Premium的可換股票據（兌換后占Asia Premium股本的3.08%）的方式支付。

這樣，East Hastings投資總額為2.5億港元，卻幾乎沒有盈利性資產：“華網媒體”提供有關寬頻增值服務的管理業務，但連年虧損，2001年3月末的凈資產僅有9.65萬港元，到2002年8月末的虧損卻達152萬港元；Asia Premium的股票是“紙上富貴”，只會虛增賬面資產（如前文分析）；香港澳柯瑪完全以無形資產出資，9800萬港元的估值難以確認。因此，East Hastings股東雙方均以低廉的資產入股，卻可以將East Hastings的賬面資產值大幅提升。

出售協議暗含“水分”

2003年5月23日，“陽光文化”將旗下一直虧損的核心資產—陽光衛視70%股權出售給覃輝旗下的SMI（表8，“主要資本活動表”第6項），公告稱：“陽光文化”向SMI轉讓陽光衛視和陽光文化網絡70%權益，“陽光文化”未來三年為SMI制作電視節目，總代價為人民幣8000萬元（7470萬港元）。同時，SMI做出“盈利保證”：陽光衛視未來三年的凈利潤總和不少于3000萬港元，未來五年每年的廣告營業額不少于3000萬港元，否則SMI將向“陽光文化”做出補償。

表面上，這一協議對“陽光文化”股東非常有利。首先，可以將持續虧損的陽光衛視售出，并由SMI保證業績，“陽光文化”可以從剩余的30%股權獲利；其次，可以獲得人民幣8000萬元緩解資金壓力。但仔細分析股東通函發現，這其中有很大“水分”。首先，總代價8000萬元中有1500萬元并非現金，而是SMI授予“陽光文化”在寬帶播放SMI節目的特許權；其次，有3500萬元已被記作“向SMI提供節目的制作費用”，具體投向未作披露，因此，“陽光文化”實際獲得的現金最多不超過3000萬元，而2002年9月30日的陽光衛視和陽光文化網絡凈資產為2020萬港元。

此外，SMI的“盈利保證”只是一種形式，因為協議規定，如果陽光衛視達不到保證水平，SMI只需支付“虧損與擔保純利總和10%之款項”作為補償，也就是說，如果陽光衛視未來三年只能實現盈虧平衡，SMI只需支付“陽光文化”300萬港元，而“廣告營業額保證”更沒有任何補償規定，這就使“盈利保證”和“收入保證”名存實亡。

優質盈利資產置入上層私人公司

“陽光文化”資本活動頻繁，但經營業績持續虧損，2000年4月1日—2004年9月30日間，累計虧損額達8.36億港元，現金及現金等價物由7467萬港元降至817萬港元，股價由0.41港元跌至0.01港元。

據計算，如果投資者于2000年1月25日，即楊瀾控股“陽光文化”后第一個交易日以收盤價0.28港元購入股份，到2004年9月末，股價跌至0.01港元，累計超額收益率為-226.07%，每股凈資產也由0.018港元跌至0.006港元。而在此期間，“陽光文化”已發行總股本由53億股擴張到近200億股，股東權益被大幅攤薄。

值得關注的是，諸多收購中，“中國體育傳媒”等收購價格相對合理，然而這些資產被大股東不用現金放進了私人公司囊中。

2004年5月21日，“陽光文化”以代價4200萬港元收購“中國體育傳媒”全部已發行股本（表2，“收購活動一覽表”第9項）。賣方李漢生保證“中國體育傳媒”2004年、2005年每年的稅后溢利不少于人民幣1000萬元。按此計算，市盈率為4.2倍，可謂相當合理。如果達不到該目標，李漢生保證將以現金補足差額，這與此前收購時“陽光文化”獲得的“收入（利潤）保證”缺乏足夠的補償措施存在本質不同。

在收購“中國體育傳媒”的同時，“陽光文化”還以5000萬港元從Francis Tjia和馬漢華處購買方程式賽車發展控股有限公司60%股權（表2，“收購活動一覽表”第10項）。賣方保證年利潤不低于900萬港元，市盈率為5.6倍，同樣保證將以現金補足差額。兩項收購完成后，“陽光文化”宣布主業轉換為體育媒體。

2004年12月22日，“陽光媒體投資控股”以4620萬港元代價從“陽光文化”購買“中國體育傳媒”全部已發行股本。“陽光媒體投資控股”可以不支付現金，而用其持有的所有在公開市場（包括香港、紐約、納斯達克、新加坡等交易所）上市的股份支付，李漢生的盈利保證依然有效。“陽光媒體投資控股”由此獲得了上市公司資產中盈利性最強的部分。對“陽光文化”而言，出售價比買入價稍高，但所獲得的“公開市場上市的股份”的公平價值有待確認，公司主業在此次出售后將再次改變。而根據公開報道，此前不久“方程式賽車”和“北京京文教育”（“北京京文文化”旗下子公司，控股“京文文化”詳見附文2）已經被“陽光媒體投資控股”控制，由于公司并未對這些關聯交易進行公告，我們無法了解這些交易價格的合理性和公正性。

綜合以上統計，楊瀾和吳征以6784萬港元的代價，直接獲得了6162萬港元現金、“新浪網”10%股權、“陽光文化”3%股權、“成報傳媒”3.4%股權，而通過低價購買“陽光文化”資產、行使“購股權計劃”等收益尚未統計在內（表10）。

轉換資本市場，復制“陽光”模式

“陽光文化”股價一路走低，已逐漸喪失融資功能，迫使楊瀾和吳征在香港以外的資本市場尋找新的殼公司。2004年4月，通過認購配售新股，“陽光媒體投資控股”成為新加坡證券交易所創業板上市公司“萬國傳媒”（PANPAC MEDIA GROUP LIMITED）的主要股東，經2005年1月26日再次增持后，控股16.536%。“萬國傳媒”主要從事消費和商務雜志出版業務，此后更名為“陽光商務網絡”（SUN BUSINESS NETWORK LTD）。2004年末，“泰德時代控股”以認購“陽光文化”新股方式借殼，超過“新浪網”成為第一大股東，吳征辭去在“陽光文化”的職務，出任“陽光商務網絡”執行主席。

“陽光商務網絡”延續了“陽光文化”的資本路線，在短期內展開一系列收購，包括香港報紙《Community Star》、雜志《Wide Angle》，北京的周報《China Business Post》等，還包括收購光纖網絡運營商ANT20.5%的股權（“陽光媒體投資控股”持有其27%股份），同時通過發行可換股票據獲得了1000萬新元的融資。“陽光商務網絡”控股82.79%的子公司“奧斯汀國際”也是一家新加坡上市公司，目前也計劃通過配售新股的方式進行收購。

令人驚訝的是，2004年報顯示，“陽光商務網絡”當年扭虧為盈，實現凈利潤高達7348.5萬新元（約3.46億港元）。但該公司收入和利潤構成表明，其收入和盈利主要來自出售ANT股權帶來的負商譽：2005年3月，一家OTCBB上市公司SEGB同意以發行股票為代價收購ANT全部股權，“陽光商務網絡”分得的SEGB股份按當時市價計算，價值為3.15億美元（約5.12億新元）（表11）。

事實上，如果扣除由出售ANT股權帶來的負商譽，“陽光商務網絡”當年將虧損837萬新元，而且該公司當年采用了新的會計準則，少計了當期的攤銷和折舊費用。

更值得注意的是，SEGB的全部股本不過1750萬股，如果該項收購完成，“陽光媒體投資控股”將獲得SEGB的控制權（圖7），這也使“陽光商務網絡”ANT股權交易價格的公正性和合理性更加可疑。而且從這一事件身上，我們也看到了與“陽光文化－Asia Premium（GTM）”交易類似的模式。

“陽光文化”的收購和投資策略并不成功，但是，對“陽光文化”大股東而言，其通過“陽光文化”進行的資本運作卻獲益匪淺。楊瀾、吳征夫婦的實業經營幾乎從未盈利，而通過資本運作，他們的私人財富從2000年的3000多萬港元急劇膨脹。“陽光媒體投資控股”的財務狀況并不被外界了解，有限的公開信息顯示，目前持有著“陽光文化”、“現代旌旗”、“陽光商務網絡”、“奧斯汀國際”、SEGB等多家上市公司股份（表12）。據公開報道，“陽光媒體投資控股”已成為“容納多種傳媒結構、總凈資產逾25億元且負債為零的傳媒投資組合”，其業務涉及電視、新媒體、出版、教育、廣告和運動6個領域，直接擁有11家、間接擁有30多家媒體資訊公司的股權，控制著9個國家的60多個媒體品牌。吳征曾公開表示，“陽光媒體投資控股”2004年度上半年實現凈利潤2700萬港元，總資產與去年同期相比增長了280%，對外負債為零。

附文1

商譽

楊瀾、吳征控制“陽光文化”后，自2000年3月末至2001年3月末，由收購產生的商譽為6050.88萬港元。商譽是指企業在其有形資產上能獲得高于正常投資收益率能力所形成的價值。它是由于企業所處地理位置優越，或生產經營出色、商品質量優異、技術先進、生產效率高，或歷史悠久、信譽卓著等綜合因素，使生產經營特別興旺，與同行業其他企業比較，可獲得超額利潤而形成的價值。

商譽是企業無形資產的一種。按照現行財務制度的規定，除企業合并、改制外，商譽不得作價入賬。國際會計準則委員會在1995年制定的“國際會計準則”第22號規定，購買成本超過購買方在交易日對所購買的可辨認資產和負債的公允價值中權益的部分，應作為商譽，并確認為一項資產，商譽應該按照直線法進行攤銷，除非其他方法更加合適。但最長的攤銷時間不得超過從購買日開始的20年。

1998年國際會計準則委員會又對第22號國際會計準則進行了修訂。修訂后的該準則規定：商譽期限應反映對未來經濟利益流入企業的期間的最好估計，商譽的使用年限從其初始確認起不超過20年。如果其有效期限超過20年，商譽還應實施減值測試。當有跡象表明商譽可能已發生減值時，必須確定商譽所屬現金產出單元的可收回金額，并將此價值與該現金產出單元的賬目金額相比較，以判斷商譽是否發生減值損失。

現金產出單元是指從持續使用中產生的現金流入，基本上獨立于其他資產或資產組合所產生的現金流入，并且是能認定的最小資產組合；判斷現金產出單元的主要標準為能否產生獨立的現金流。可收回金額是指資產的銷售凈價與使用價值兩者中的較高者，如果銷售凈價高于使用價值，可收回金額則為銷售凈價；反之則相反。

商譽的評估值，一般按企業預期超額利潤的資本化加以確定。由于目前中國的價格體系還沒有理順，各行業之間企業的盈利水平相差較大，在評估時可考慮以行業平均資金利潤率作為計算年利潤額的基數，然后計算企業年超額利潤，并加以資本化。其計算公式見上。

附文2

曲線控股“京文唱片”

2002年5月，“陽光文化”收購主營音像分銷的“北京京文唱片”100%股權（表1“收購活動一覽表”第4項）。“北京京文唱片”擁有全國音像制品經營許可證、全國音像制品復制經營許可證、全國音像制品批發經營許可證及全國出版物發行許可證，原由許鐘民和北京傳隆投資有限公司分別持有75%和25%，這兩家都是中資身份。按照中國法律規定，音像內容制作領域外資持股比例不能超過50%，“陽光文化”通過一系列資本運作規避了政策障礙，實現了100%控股。

第一步，2002年2月，許鐘民和北京傳隆投資有限公司在英屬維爾京群島注冊成立一家公司——MPL（Media Pioneer Limited），注冊資本4美元，按雙方在“北京京文唱片”的股權比例出資：許鐘民出資3美元（占75%），北京傳隆投資有限公司出資1美元（占25%）。MPL完全是一家“殼”公司，并不從事任何業務活動。

第二步，2002年3月，MPL與“北京京文唱片”訂立協議，由MPL支付象征式代價而擁有“北京京文唱片”業務的全面管理權。從法律角度看，“北京京文唱片”產權并未變動，企業仍屬中資，只是交由外資管理。

第三步，2002年4月，“陽光文化”指定兩位中國籍身份的人士作為持股代理人，這兩人以象征性代價分別從許鐘民和北京傳隆投資有限公司收購“北京京文唱片”的75%和25%股權。

第四步，持股代理人簽訂以“陽光文化”作為受益人的承諾契約，兩人承諾一旦中國法規許可，立即以象征性代價向“陽光文化”出售他們在“北京京文唱片”的全部股權。此外，兩人還將他們持有的“北京京文唱片”抵押給“陽光文化”，直到完成出售股權為止。

第五步，“陽光文化”收購MPL的全部股份。

這樣“陽光文化”就通過MPL擁有了“北京京文唱片”及其附屬公司“北京京文教育”的全面管理權及控制權。根據香港公司條例，“北京京文唱片”由“陽光文化”全權控制，可以作為“陽光文化”的附屬公司合并報表。