提高上市公司信息披露質(zhì)量從自由現(xiàn)金流量入手

隨著現(xiàn)金流量日益取代利潤指標成為評價上市公司股票價值的一個重要標準，自由現(xiàn)金流量在美國、歐洲的價值評估和資產(chǎn)管理領域得到了廣泛的應用，大量的投資銀行、財務咨詢、信用評級等機構(gòu)十分關(guān)注公司的自由現(xiàn)金流量，美國上市公司的年報中也常常披露自由現(xiàn)金流量。很可惜，中國上市公司年報沒有這一要求。

凈利潤和自由現(xiàn)金流量的本質(zhì)區(qū)別在于：是否扣除資本支出和折舊對現(xiàn)金的影響。長期資本性支出，是影響自由現(xiàn)金流量的頭號因素，只有那些以少量的資本性支出獲得巨大自由現(xiàn)金流量的公司，才是投資者追捧的對象。僅僅是通過資本性支出提高產(chǎn)量，使會計利潤獲得增長，并沒有太大的意義，因為通過大量資本性投資換取的產(chǎn)量和會計利潤的增長僅僅是粗放型經(jīng)濟增長，為了未來企業(yè)生存的需要（產(chǎn)量的增長），會計利潤不得不再次用于資本性支出。這是一個永無休止的循環(huán)，投資者無法從企業(yè)的經(jīng)營成果中獲得高于社會平均水平的收益。披露上市公司自由現(xiàn)金流量，不僅可以讓普通投資者更容易地直接判斷企業(yè)的真實價值，也將促使企業(yè)減少大量的資本性支出，更重視提高品牌價值，實現(xiàn)經(jīng)濟的粗放型增長向集約型增長轉(zhuǎn)變。

以“五糧液”（000858）為例進行計算可以發(fā)現(xiàn)，其股票收益率與自由現(xiàn)金流量的相關(guān)性系數(shù)為61%，與會計利潤的相關(guān)性系數(shù)為56.81%，可見自由現(xiàn)金流量比會計利潤對股價有更強大的影響力。

從“五糧液”1998-2004年會計利潤走勢則可以看到，2001年以前，“五糧液”的股價走勢和會計利潤很相似，但是，在2001年其會計利潤繼續(xù)上升時，股價反而大幅下跌。這是什么原因造成的？

從其自由現(xiàn)金流量走勢中，我們不難發(fā)現(xiàn)，2001年以前，自由現(xiàn)金流量走勢與股價走勢驚人地相似，并且，自由現(xiàn)金流量在2001年大幅下滑的信息也充分體現(xiàn)在股票價格走勢上。

從“五糧液”的分析中，我們可以感到，中國證券市場是有效率的，不但體現(xiàn)會計利潤，而且更能深入反映自由現(xiàn)金流量，即企業(yè)的真實價值。鑒于企業(yè)的自由現(xiàn)金流量對股價更有影響力，市場更需要上市公司主動披露自由現(xiàn)金流量指標，并以此作為主要財務指標。高自由現(xiàn)金流量的上市公司將受到市場的追捧，低自由現(xiàn)金流量的上市公司將被市場所拋棄。

廣州羊城稅務師事務所孔祥康

空調(diào)行業(yè)盈利水平有望提升一倍

漲價是2005年空調(diào)行業(yè)最熱的字眼。成本的上升，價格的持續(xù)走低，已使整個行業(yè)處于虧損的邊緣，從行業(yè)良性發(fā)展的角度看，空調(diào)確實應該漲價，事實上，作為一個博弈過程的漲價已經(jīng)開始。

由于空調(diào)價格的持續(xù)走低和原材料的漲價，空調(diào)行業(yè)幾乎就是一個根本不賺錢的行業(yè)。以“格力電器”為例，該公司的銷售凈利潤率為3.5%，但這些利潤主要來源于它占用的上下游的資金而節(jié)約的財務費用。據(jù)我們統(tǒng)計，制造業(yè)上市公司的財務費用占主營業(yè)務收入的比重為3.6605%，按照這個水準計算，正常情況下“格力電器”需要支付的財務費用達5億元，而其凈利潤只有4.2億元，也就是說，如果“格力電器”沒有占用上下游資金而節(jié)約財務費用的優(yōu)勢，它實際上是虧損的，空調(diào)業(yè)務根本沒有給它帶來任何盈利。

空調(diào)行業(yè)其他企業(yè)也基本如此。空調(diào)業(yè)的良性發(fā)展，必須建立在合理的利潤基礎上。從這個角度看，空調(diào)應該漲價。由于漲價需要得到消費者的認同，所以漲價是個讓消費者逐步認可的博弈過程。目前，這個過程已經(jīng)開始，其標志是蘇寧公開宣稱2005年空調(diào)應該漲價10%以上，這意味著廠家和商家已經(jīng)達成一致。

連續(xù)12年名列全國空調(diào)銷售之首的蘇寧電器認為，幾大因素將導致今年空調(diào)價格上漲。一是高標準。3月1日起，能效比在2.6以下的空調(diào)全面停產(chǎn)；9月1日起，這些空調(diào)全面停售。新的能效標準其實是提高了行業(yè)進入門檻，低質(zhì)、低價空調(diào)將被逐出市場。二是高成本。與去年10月相比，空調(diào)制造企業(yè)近期的鋼材采購價漲了70%，塑材漲了73.9%，鍍鋅板漲了39%，銅每噸上漲1600元。這些占空調(diào)整機成本三分之一的原料價格變動，使空調(diào)整機的制造成本預計上漲20%。由于蘇寧等家電零售商靠低價起家，空調(diào)價格能持續(xù)走低，應該說它們功不可沒，因此它們也一直是漲價的反對者，如今在這個問題上和廠家達成一致，表明它們已經(jīng)是漲價的推動者。

空調(diào)行業(yè)的漲價能否成功實現(xiàn)雖然尚待觀察，但我們認為，隨著行業(yè)秩序的凈化，那些市場占有率高、品牌知名度高的龍頭企業(yè)價值有望獲得來自兩個方面的提升：一是空調(diào)行業(yè)回歸社會平均投資報酬率的價值，一是消費者支付的品牌溢價。

我們統(tǒng)計，目前制造業(yè)類上市公司的平均銷售凈利潤率在5%以上，如果以此作為社會平均的投資回報率，則空調(diào)行業(yè)的盈利水平有望在目前的水平上提升一倍；目前制造業(yè)類知名上市公司的平均銷售凈利潤率在10%左右， 如果以此作為品牌企業(yè)平均的投資回報率（含品牌溢價），則空調(diào)行業(yè)品牌企業(yè)的盈利水平有望在目前的基礎上提升兩倍。當然，這個過程可能會比較漫長。

華泰證券張洪道

從“500富人榜”閱讀富人們的滄海桑田

白駒過隙，新一年的“新財富500富人榜”又新鮮出爐了。自從此榜公布以來，每到春夏交替的時候都在盼著它的張榜公示：不知道新的一年又會有什么樣的變化？這種變化又昭示著什么？對于個體的我們它又提供了怎樣的參考價值？

每次讀榜上富人們的故事，總是又驚嘆又感慨，但喜歡讀的原因并不單單在此。隨著第二份、第三份“富人榜”的出爐，一個更令人產(chǎn)生閱讀欲望的點出現(xiàn)了，那就是榜單上的名字變化，入局、出局、上升、下降、落跑、仙逝，幾千年亙古不變的自然規(guī)律和人世滄桑盡顯其中，怎一個無視便能放下！

有變化才會有期待。我們在閱讀富人們滄海桑田的故事的同時，也感受到了報道模式的改變，體味著創(chuàng)作者們的處心積慮和用心良苦。《融入宏觀》、《調(diào)控下的富人生存》，大背景下的分析報道讓人豁然開朗；行業(yè)分布中的版式設計重點突出、清晰流暢，下一年的期盼和等待已然開始。

北京虞星草