悄然興起的企業行為財務學

摘要：傳統的財務管理是以理性預期、風險規避、效用函數最大化和不斷改進決策方法為前提的。可是，大量的事實表明，在市場交易和企業經營中，人們經常發生缺少理性、冒險、只滿足情感需要而不考慮效用和效益的行為。于是，心理學、歷史學和社會學等知識開始被財務學所吸收，行為財務理論逐漸成為人們解決和解釋復雜經濟現象的重要依據之一。

關鍵詞：傳統財務管理，理性預期，非理性假設，行為財務學

一、引言

與我國資本市場的情況相反，從上世紀末至本世紀初，美國的股市出現了空前繁榮。但是，如同我國股市的長期低迷并不能說明我國經濟增長出現了嚴重問題一樣，美國的這種股市繁榮也并不體現美國經濟的增長速度和投資資本的增值幅度。當然，很多人還是很喜歡這種繁榮現象的，哪怕它是虛假的繁榮！

針對這種情況，美國著名經濟學家羅伯特·J·希勒（Robert J·Shiller）出版了《非理性繁榮（Irrational Exuberance）》（2000）一書。本書序言中提出，“鑒于目前對股市的看法有著根本性的分歧，并且這些分歧廣泛存在，因而出版此類書籍顯得十分迫切。”該書認為，人們在市場繁榮真假問題上的意見相左，在于人們只掌握了市場的局部情況。要解決和解釋當前市場的空前繁榮現象，需要我們從許多不同的方面甚至是與市場關系甚遠的領域搜集大量信息，再據此做出判斷。“這些領域包括經濟學、心理學、人口統計學、社會學和歷史學等。除了較傳統的財務分析方式外，我們還獲得了一些對當今問題的深刻有效的認識，其中許多事例是從新興的行為財務學中獲得的。隨著時間的推移，行為財務學似乎再也不是財務學的一個微不足道的分支，而漸漸成為嚴肅財務理論的中心支柱。”

該書的出版，立即引起了中外經濟學界的關注，2001年4月其中譯本出版。2002年7月，希勒教授應我國吳敬璉、謝平等專家和政府官員的邀請，出席在中國舉行的資本市場行為論壇。從此，企業行為財務學在我國實業界和學界得到了迅速的傳播。

上述的希勒和其他一些著名經濟學家Debondt和Tha-ler(1985）、Statman(1995)、Bemstein(1996)，在20年前就開辟了這一新的研究領域，并認為“企業行為財務學”取代主流的“企業數理財務學”的時代已經到來。那么，究竟行為財務學是怎樣的一種財務理論？它與現在占主流地位的企業數理財務學有何不同呢？

二、企業數理財務學

目前企業中的財務管理，主要以財務預測、計劃、財務控制和財務分析等財務方法，進行籌集資金、投資、成本管理、資本回收、資本分配和規劃等工作。其中，企業籌集資本的財務工作是通過預測資本成本、制定資本結構后完成的。企業投資是通過分析投資項目的預期收益（凈現值、內部收益率）和風險，進而制定和實施投資決策完成的。財務上的資本耗費稱為成本，企業對成本的補償和管理是通過制定各項財務計劃實現的。銷售收入、資本流入和回收，也是在財務預算的計劃管理和財務分析之后來完成的。資本分配和規劃經常是根據投資需求和企業發展戰略，通過財務增長模型（所有者權益增長模型）的計算來實現的。這些財務管理工作的共同假設是，（1）財務活動的各種決策是建立在理性預期（Rational Expectation）的基礎之上的，(2)投資者都傾向于風險規避（Risk Aversion），(3)財務管理的總目標是效用函數的最大化，以及（4）財務人員需要不斷更新決策知識。傳統財務管理的四個假設，都可以采用財務數學模型進行表述。財務管理工作的質量和效率，可由財務指標數據進行反映。一切靠數據說話。因此，傳統的企業財務管理的理論可稱為數理財務學。

三、企業行為財務學的形成及其假設

Sharpe(1964)、Lintner(1965)等構建了一個著名的財務統計檢驗模型，即資本資產定價模型（CAPM）。這一模型表示，企業收益和市場價值之間的關系是投資者應注意的風險決定因素。1970年，Fama在《財務雜志》發表《有效資本市場：理論回顧和經驗工作》一文，重新定義他在早期關于有效資本市場的論述，使其有效市場假說與CAPM在概念上達到了一致。

但是，后來的很多研究發現，當相關信息沒有完全在市場價格中得到反映時，CAPM是不能夠解釋有效市場的假說或者說與有效市場假說是不一致的。這些研究如小企業效應(Banz，1981；Reinganum，1981；Lamoureux，Sanger，1989)、“星期一效應”（French，1980；Gibbons和Hess，1981）、規模效應(Basu，1983)、“反向投資策略”（Fama和French，1992）等等，都對有效市場假說和CAPM的結合產生懷疑。大量心理學證據顯示，投資者在不確定條件下的決策不會都是理性的。其實際決策往往偏離現代主流財務理論所設定的最優決策模式，而且這種偏離對資本資產價格的影響不會因經過統計平均后消除。于是，一些學者意識到，需要以某種新的方法或理論來解釋和預測投資者決策過程以及市場的實際情況。行為財務理論從而誕生了。

Kahneman和Tvensky發表《期望理論：風險下的決策分析》（1970），給出了解釋人們在不確定條件下進行決策行為的模型，并得出結論：（1）個人在不確定條件下的決策是以相對某個參考點的利得或損失為依據的，而不是傳統理論認為的是以期末財富為依據的。（2）模型的價值函數是S型的。模型面對損失時是凸函數，面對利得時是凹函數。這表明投資者每增加一單位損失，其失去的效用低于前一單位損失所降低的效用；每增加一個單位利得，其增加的效用也低于前一單位利得所增加的效用。（3）價值函數中損失的斜率比利得的斜率陡，損失一個單位帶來的效用降低要大于獲取一個單位利得所帶來的效用增加。因此，相對利得減少來說，個人更厭惡損失。（4）個人對極端的且概率很低的事件會過度重視，卻易忽略在常規條件下可能發生的事件。

1980年，Kahneman和Tvensky提出“參考點”概念。1992年，他們針對概率轉換問題又提出了累積期望理論（cumulative prospect theory）。此外，Thaler（1985）、Lopes（1987）、Shefrin（1988，2000）等對期望理論進行了補充和發展。與此同時，財務學家和心理學家們通過一系列實驗，證明人們面臨不確定條件的投資存在下列決策特征：（1）損失回避（loss aversion）。人們對利得和風險的態度是不一樣的。損失給人們帶來的影響是同樣大小利得的2.5倍。（2）意識賬戶（mental accounting）。對不同的股票，人們會以自身的情感賬戶記錄作出投資決策。（3)過度自信（overconfidence）。人們在投資決策中往往對自己的知識和能力過分自信。（4）確認偏差的傾向（prone to confirmation bias）。人們往往只是重視條件概率即所僅重視直觀現象，而忽視先驗概率（以往已經存在的知識）。這些研究成果解釋了主流財務理論所不能解釋或解釋不好的大量企業財務異常現象，推動了行為財務學的發展。

行為財務學認為，在一定的經濟環境中，人們不理性的行為要比理性的行為普遍得多。行為財務模型中過度自信的投資者就是這樣一類人，他們往往過高估計了自己所取得的價格信息的準確性。當大量的投資者過多考慮了個人擁有的一些信息，股票市場的股價就會對這些信息產生過度反應。行為財務學研究表明，過于自信的投資者對于公共信息是反應不足的。對個人信息的過度反應和對公眾信息反應不足，是許多股票市場上股價變化的原因。在一個投資者持續自信的環境中，市場會有一個過度反應，然后會是一個反向過程。在這一個過程中，無條件的價格變動自相關總是負的。因此，基礎的持續自信與短期的無條件沖動是不一致的。但是，在光滑的多時期的過度反應階段，短期的自相關是正的。自信心依賴結果而變動并導致拖后的過度反應。按心理學中的歸屬理論，當證明個人行為是合理的事件發生時，個人往往認為這證明自己的能力高；而當個人的行為與事件發生沖突時，人們往往將這歸因于外部的干擾。如果投資者隨后得到的公共信息與投資者個人先前得到的信息一致，即公共信息支持了這一投資交易，則投資者會變得更加自信。而當不認可投資者投資行為的公共信息導致投資者自信心下降時，下降是很有限的。當有兩個連續的支持投資利好消息的公共信息出現時，第二個利好消息會被增加的自信加強。當有兩個連續的壞消息時，第二個壞消息也會被加強。因此信心依賴于結果而產生的變動可帶來正面動力。在長時期內，當股價被公共信息拉回基礎水平時，這樣的動力會被翻轉。亦即，最終，過度反應將倒轉。行為財務學很多模型的目標是解釋市場無效率及其當時的價格異常情況。市場某一時期的這種錯誤定價，將使得一部分聰明的投資者從交易中獲利。最終，交易將主宰市場的價格。

經濟學上有很多成熟的資產定價模型，其中著名的定價模型有資本資產定價模型（CAPM）、套利定價理論（APT）、期權定價模型（OPM）和行為資產定價模型（BAPM）等。在BAPM產生之前，多數人認為CAPM是最好用的資產定價模型。在CAPM中，所有投資者均被假設為是理性的投資者，他們根據投資收益和投資組合的協方差(風險)以及收益和風險的均衡，確定收益的折現率。但行為財務學認為，投資者的價值觀、社會地位、生活方式與其情緒波動等，都可能會影響資產的定價。根據行為財務理論，Sheen和Stmman在1994年提出了BAPM ( behavioral asset pricing model )。

BAPM將投資者分為信息交易者(inbrmmion tradem)和噪聲交易者(noise traders)兩種類型。信息交易者即CAPM條件下的投資者，其假設條件是投資者從不犯認知錯誤，而且不同個體參數之間表現有良好的統計均方差性；噪聲交易者則是那些處于CAPM框架之外的投資者，他們時常犯認知錯誤，不同個體參數之間具有顯著的異方差性。BAPM將信息交易者和噪聲交易者以及兩者在市場上的交互作用同時納入資產定價框架之下。

在BAPM中，資產的預期收益決定于其“行為貝塔(behavioral betas)”系數，即正切均方差效應(tangent mean—variance—efficient)資產組合的一個系數。由于存在噪聲交易者對證券市場價格的影響，正切均方差效應的資產組合并非市場組合(market portfolio)。而CAPM中的資產預期收益則決定于市場組合(market portfolio)的收益分布。

四、啟示

研究表明，企業行為財務理論及其假設具有重要的實踐意義，它告訴我們：

（1）有效市場假說和傳統財務管理假設并非無懈可擊。有效市場假說不能完全解釋市場價格在某一階段隨機游走的一些異常現象，某一時期的市場價格上揚和走低只是對市場價格的一種偶然偏離。價格的過度反應和遠期回調是市場交易價格變化趨勢中的一種波動。

（2）人們在經濟活動中的非理性行為是普遍存在的。資產評估、投資項目的財務評價與對股市的判斷等，都應注意行為財務學方面的理論。

（3）任何一個資產定價模型都僅僅是一個財務模型，它不一定能夠完全準確地描述投資者的期望收益；即使是存在一個能夠完全描述投資者期望收益的資產定價模型，模型所選擇的樣本也可能會使財務模型的預測結果產生偏差。由于人們行為的變化有時是難以準確描述的，因此，即使資本資產定價模型CAPM將來被行為資產定價模型BAPM所取代，BAPM也只是一個在某一時期相對準確的財務模型。

參考文獻

[1] 羅伯特·J·希勒. 非理性繁榮. 廖理、施紅敏譯. 中國人民大學出版社，2001.

[2] 羅福凱.財務理論專題. 經濟管理出版社，2003.

[3]N.Barberis， A.Shleifer and R.Vishny. A model of investor sentiment. Journal of Financial Economics，1998，(49)，307-343.

[4] 羅福凱. 試論制定產權轉讓價格的有關方法. 價格理論與實踐，1989，(6)

（作者單位：中國海洋大學管理學院青島大學醫學院）