２００７年后面臨持續通縮

法定利率的上升目前雖然只有27個基點，然而如果考慮到商業銀行為提高資本充足率而帶來的信貸擠壓的影響，實體經濟貸款利率和加息前的法定水平相比，已經上升了167個基點，并處在繼續上升的過程中。由于信貸擠壓替代了法定利率上升，起到了緊縮經濟的作用，目前的加息周期(以法定利率上升來代表)可能已經接近尾聲。在經濟周期即將轉入下降過程的同時，信貸擠壓的持續發展可能使得經濟在2007年以后進入持續時間比較長的通貨緊縮過程。

商業銀行資本約束使實體經濟活動緊縮

由于融資結構的持續變化，中國銀行體系的資產負債表自上世紀90年代初以來經歷了持續的調整。我們計算了中國商業銀行持有的包括國債、金融債、央行票據、法定和超額準備金在內的廣義準備率，并對數據序列取時間差分，結果顯示，在1996-1998的三年時間中，中國商業銀行的廣義準備率從0．5％持續上升到3．1％(圖1)，這種變化暗示這期間的實體經濟部門的融資條件經歷了明顯的惡化。

對于實體經濟部門來說，在信貸擠壓開始發展的條件下，企業保持必要的流動性變得越來越重要和困難，其后果必然是經營業績好的企業相對于經營業績差的企業來說，流動性狀況更好。換句話說，如果我們計算企業的現金占總資產的比例，并把好企業和差企業的比例相除，那么在信貸擠壓越來越嚴重的時候該比例應該越來越高，反之亦然。

遵循這樣的思路，我們計算了全部上市公司中非金融企業的總資產收益率和現金比例，并根據總資產收益率選取了最好的20％的企業和最差的20％的企業，然后計算了前者相對后者的現金持有比例，從圖2可以看到，我們所定義的比例(可以稱作融資條件，該比值越高代表實體經濟部門融資條件越差)在1996年時為1，1，隨后快速上升，到1999年時達到1．8的水平，顯示這段時期企業部門的融資條件在快速惡化。盡管個別企業的管理和創新、其所處的行業景氣狀況等因素會明顯影響其現金資產配置，但對于包括了所有行業(剔除金融業)上市公司的大樣本數據平均來說，這些微觀層面的差異可能已經被大體抹平了。

應當承認，對于該比例的變化可能存在其他方面的解釋，例如企業現金需求會因為周期波動而變化，但從圖3看，商業銀行廣義準備率變化與企業部門融資條件變化相當同步并保持穩定的領先關系，這暗示調整機制，可能是：銀行部門因為資本約束(或降低不良資產比例的要求)被迫緊縮信貸供給，經過一定的時間滯后，這一影響從金融部門波及到實體經濟部門，導致后者的融資條件迅速惡化，并帶來實體經濟活動的緊縮。

2004年中國商業銀行廣義準備率變化再次顯著上升，需要注意的是，即使考慮到國家對建設銀行、中國銀行和工商銀行的大規模外匯注資后，2004年底，商業銀行的資本充足率也只有4．6％(圖4)，因此上升可能將持續較長時間。在1992-2003年的11年中，中國非金融企業部門外部籌資中貸款的比重平均大約為92％，嚴重的信貸依賴暗示實體經濟部門開始感受到強烈的信貸擠壓只是個時間問題。

信貸擠壓替代法定利率上升167個基點

一般地說，實體經濟的外部融資成本由兩部分組成，即無風險利率風險溢價。中央銀行可以通過控制(至少是很大程度地影響)無風險利率的變化來影響實體經濟的融資條件，進而影響實體經濟的運行。然而，即使中央銀行控制的無風險利率沒有變化，如果金融部門遭受了沖擊(或者金融部門觀察到實體經濟的風險在增大)，那么風險溢價仍然可能明顯上升，并對實體經濟的運行產生影響。從風險溢價變化的角度來看，我們可以把資本約束看成金融部門遭受的一次沖擊，這一沖擊推動了風險溢價的上升并惡化了實體經濟的融資條件，在此意義上，金融部門的內部沖擊被傳導到實體經濟中。

從圖5可以看到，從2004年1季度到2005年1季度，一年期貸款加權利率從5．7％連續上升到6．98％，上升了128個基點，并且看起來還會繼續上升；而銀行間市場的一年期國債利率在2004年經歷了50個基點左右的上升，并在2005年1季度顯著下降。從風險溢價的角度看，2004年1季度的水平大約在316個基點，而2005年1季度該水平已經上升到447個基點，并可能繼續上升。這就是說，在過去1年多的時間中，風險溢價大約上升了131個基點。

我們在《新財富》2004年11月號的“前沿”文章中曾經推算，從實體經濟的角度看，本次加息過程需要的法定利率累計加息幅度大約在150—300個基點之間。目前具有象征意義的法定利率的上升只有27個基點，然而如果考慮到資本信貸擠壓的影響，實體經濟貸款利率和加息前的法定水平相比，已經上升了167個基點，并處在繼續上升的過程中。在此意義上，目前的緊縮力度即使不是足夠大，也應該很接近了。換句話說，由于信貸擠壓替代了法定利率上升，起到了緊縮經濟的作用，目前的加息周期(以法定利率上升來代表)可能已經接近尾聲。

雖然2004年1季度以來貸款風險溢價的上升可能有許多原因，如貸款利率管制的放松、宏觀調控的發展、貸款投放的季度波動以及資本約束造成的信貸擠壓等，但對數據的仔細評估顯示，前三個方面因素的影響盡管無法排除，但可以確定不是目前風險溢價高企的主導因素。實際的情況可能是，2004年下半年貸款利率和貸款風險溢價的顯著上升包含了宏觀調控的明顯影響，但在2005年初前后這種影響開始被資本約束和信貸擠壓的影響所替代。

2007年后將長期持續通縮

從今年以來披露的一系列經濟數據看，由于勞動力市場逐步繃緊，進口大宗原材料價格大幅度上漲，信貸成本上升，供給能力開始釋放以及全球經濟增長有所放緩等因素的影響，企業利潤增長率開始顯著放慢，顯示經濟擴張已經進入最后階段，最終轉入下降過程即使目前尚未開始，也應該為時不遠。

考慮到目前產出缺口仍然明顯大于0，以及由此形成的核心通貨膨脹壓力的積累和釋放，經濟需要一個減速過程來恢復總量平衡，結合微觀層面的證據和我們對產出缺口的大致估計看，這可能在2006年底前后實現。在經濟周期即將轉入下降過程的同時，信貸擠壓的持續發展可能使得經濟在2007年以后進入持續時間比較長的通貨緊縮過程。

具體來說，考查2004年中國商業銀行體系的盈利能力，其凈資產收益率大約在15％左右，然而這一數據受到兩方面因素的限制：一來商業銀行體系的資本充足率比較低，這暗示在更正常的條件下其凈資產收益率會明顯低于此水平；二來2004年經濟周期處在高點，企業盈利能力比較強，壞賬率比較低，這暗示在周期平均的條件下銀行凈資產收益率會明顯低于2004年的水平。考慮到這些因素的影響，并對比國外銀行的收益能力看，中國商業銀行體系可維持的凈資產收益率不大可能高于15％，這意味著在沒有外部注資的條件下要維持資本充足率的穩定，商業銀行風險資產的增長率不可能高于15％。

進一步考慮到提高資本充足率的需要，其信貸供給的增長率將更低，觀察2005年以來的情況看，甚至會低于13％的水平。在銀行主導的金融體系中，長期的信貸低增長必然導致貨幣供給的低增長。

然而，考察上世紀90年代以來的信貸增長情況看，在剔除周期波動的條件下信貸的趨勢增長率明顯高于經濟的趨勢增長率，結果表現為信貸余額占名義GDP的比例(可以稱做信貸滲透率)穩定上升(圖6)。

考慮到目前中國經濟的趨勢增長率不大可能低于8．5％，而GDP的平減指數的平均增長應該在2-3％之間，我們大體知道經濟的名義趨勢增長率應該11％以上。從圖6的結果看，如果以過去10年信貸滲透率的平均變化為基礎進行外推，那么所要求的信貸趨勢增長率至少應該在15—16％之間。

這就是說，未來幾年的信貸增長率可能低于長期趨勢水平至少2個百分點。如此持續的信貸擠壓必然導致經濟的過度收縮和持續的通貨緊縮，其中經濟的增長率在2007年以后可能再次回到7—8％之間的較低水平。