“架空”基金股東控制權(quán)

截至2005年5月31日，基金普華從2004年1月1日以來(lái)的累計(jì)凈值增長(zhǎng)率為-20．67％，不僅在54只封閉式基金中倒數(shù)第一，而且比倒數(shù)第二位的基金鴻飛相差了4個(gè)百分點(diǎn)。而在截至2004年12月31日的54只封閉式基金排名中，倒數(shù)第一的基金普華的累計(jì)凈值增長(zhǎng)率還只有-13．89％。這表明其頹勢(shì)不僅沒(méi)有在2005年得到扭轉(zhuǎn)，且表現(xiàn)出加速趨勢(shì)。

雖然上證綜指在2005年創(chuàng)出的8年新低可能是造成一些基金凈值增長(zhǎng)率持續(xù)下降的原因，但排名第一的基金科匯的凈值增長(zhǎng)率不降反升，說(shuō)明大勢(shì)并非主導(dǎo)基金凈值漲跌的絕對(duì)力量。以2004年一個(gè)完整年度去審視基金凈值的增長(zhǎng)情況，無(wú)疑更能說(shuō)明基金運(yùn)作能力的高低。

坐享牌照壟斷利潤(rùn)

在和訊網(wǎng)統(tǒng)計(jì)出來(lái)的《54只封閉式基金從2003年12月31日-2004年12月31日的凈值增長(zhǎng)率排名》中，鵬華基金公司旗下的普華、普豐、普惠、普潤(rùn)等，分別位居倒數(shù)第1、第4、第14和第18名。

與封閉式基金凈值增長(zhǎng)率的捉襟見(jiàn)肘異曲同工，鵬華基金公司旗下的開(kāi)放式基金也不如人意。從2003年12月31日到2004年12月31日，成立于2002年5月的鵬華行業(yè)成長(zhǎng)基金凈值增長(zhǎng)率為-9.08％。在同期所有運(yùn)作滿年的55只開(kāi)放式基金中，這一凈值增長(zhǎng)率位居倒數(shù)第二。在和訊網(wǎng)統(tǒng)計(jì)出來(lái)的《55只開(kāi)放式基金2003年12月31日-2004年12月31日凈值增長(zhǎng)率排名》中，鵬華基金公司旗下的鵬華普天債券和鵬華普天收益也分別位居倒數(shù)第5和第28。

既然旗下單只基金的表現(xiàn)不佳，全公司的業(yè)績(jī)自然不會(huì)好到哪里去。2004年，鵬華基金公司旗下基金四個(gè)季度實(shí)現(xiàn)-2822．6萬(wàn)元凈收益，是老十家基金公司中惟一。一家收益為負(fù)的。而且，這一數(shù)字比排名第9位的長(zhǎng)盛基金管理有限公司少了2，65億元，比排名第一的華夏基金管理有限公司要少約13億元(表1)。

2004年的位居末席，僅僅只是鵬華基金公司近年來(lái)總體狀況的一個(gè)縮影。從2001年到2004年，鵬華基金公司的業(yè)績(jī)總額為-18，65億元，是老十家基金公司中最少的，和位居第一的華夏基金公司相差了約31億元(表2)。

與此同時(shí)，自2001年8月28日上市至今，基金普華的分紅記錄為零。無(wú)獨(dú)有偶，鵬華基金公司旗下的基金普潤(rùn)也從未進(jìn)行過(guò)分紅。而WIND的統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，自1998-2004年的7年間，17家基金公司掌管的54只封閉式基金中，共有48只進(jìn)行了103次的分紅，分紅總額為267．26億元。在17家基金公司平均每家僅掌管3．18只封閉式基金的情況下，鵬華基金公司旗下就有2只從未進(jìn)行過(guò)分紅。

雖然某些基金公司股票投資管理能力遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后，但在現(xiàn)行的旱澇保收管理費(fèi)制度下，基金持有人和基金公司股東的‘腰包”，卻是呈現(xiàn)空癟和鼓囊強(qiáng)烈反差的(表3)。例如規(guī)模均為5億份的兩只小盤(pán)封閉式基金，自上市以來(lái)沒(méi)有給持有人帶來(lái)任何回報(bào)，但基金公司卻分別收取了約2092萬(wàn)元和2175萬(wàn)元管理費(fèi)。也就是說(shuō)，在顆粒無(wú)收的情況下，這兩只基金的持有人還被基金公司的股東拿走了4277萬(wàn)元，相關(guān)統(tǒng)計(jì)資料顯示，鵬華基金公司自1999年以來(lái)收取的管理費(fèi)接近6億元。從6億元管理費(fèi)收入中扣除各種支出，相對(duì)于僅僅0.8-1．5億元的注冊(cè)資本，估計(jì)還至少獲得了200％以上的增值空間。而鵬華基金公司2004年收取的管理費(fèi)仍達(dá)1．32億元。

鵬華基金公司成立于1998年12月22日，由國(guó)信證券有限公司、方正證券有限責(zé)任公司(原浙江證券有限公司)、安信信托投資股份有限公司(原鞍山市信托投資股份有限公司)、安徽國(guó)元信托投資有限責(zé)任公司(原安徽省國(guó)際信托投資公司)組成(圖1)。原來(lái)的注冊(cè)資本為0．8億元，后于2001年9月增資擴(kuò)股至1．5億元o 2005年1月4日，安信信托將其股權(quán)轉(zhuǎn)讓給了上海中靜實(shí)業(yè)(集團(tuán))有限公司，鵬華基金公司股權(quán)由此發(fā)生了第一次變化。此次每股3；6元的2502萬(wàn)股轉(zhuǎn)讓中，安信信托獲得的投資收益高達(dá)6505萬(wàn)元，并借此扭轉(zhuǎn)了虧損局面。由此可以從側(cè)面說(shuō)明，基金公司的牌照魅力之大。

中國(guó)社會(huì)科學(xué)院經(jīng)濟(jì)學(xué)博士黃平說(shuō)，中國(guó)對(duì)基金的發(fā)起設(shè)立實(shí)行審批制，使得基金行業(yè)總體上呈現(xiàn)出“政府發(fā)牌、壟斷經(jīng)營(yíng)”的特點(diǎn)。壟斷供給造成了市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)不足，形成壟斷價(jià)格和壟斷利潤(rùn)。而低效率的基金管理人甚至是道德風(fēng)險(xiǎn)行為，就有了生存的空間，因?yàn)榈退降墓芾砗偷赖嘛L(fēng)險(xiǎn)行為，無(wú)非是吃掉了一部分由基金管理權(quán)本身產(chǎn)生的壟斷利潤(rùn)而已。

2005年5月21日，鵬華基金公司公告更換基金普華的經(jīng)理。而在三個(gè)月之前的2月26日：鵬華基金公司同樣以“因內(nèi)部工作崗位調(diào)整”為由，讓基金普潤(rùn)經(jīng)理?xiàng)罱▌捉犹鏃钜闫綋?dān)任鵬華行業(yè)成長(zhǎng)基金的經(jīng)理。然而，這種更換基金經(jīng)理的做法，是否就能讓鵬華行業(yè)成長(zhǎng)基金絕地反擊呢?鵬華基金公司旗下基金凈值增長(zhǎng)率排名大面積位居倒數(shù)，表明這應(yīng)該不是單個(gè)基金經(jīng)理的思維作祟，而應(yīng)該是公司層面可能存在著制掣全局的宏觀問(wèn)題。

股東和高管結(jié)成掘金同盟

對(duì)基金持有人來(lái)說(shuō)，基金僅僅能跑贏大盤(pán)而不能為自己帶來(lái)真金白銀的危害還是次要的，高管和股東形成的掘金同盟，對(duì)他們的利益沖擊要大的多。

2000年，大成基金公司旗下的景宏和景福兩只基金業(yè)績(jī)坐了一次瘋狂的過(guò)山車。由于與大股東——中國(guó)經(jīng)濟(jì)開(kāi)發(fā)信托投資公司一起重倉(cāng)盛極一時(shí)的大牛股銀廣夏，兩只基金的業(yè)績(jī)堪謂風(fēng)光無(wú)限。然而曇花一現(xiàn)的輝煌之后，基金景宏和景福就因重倉(cāng)持股而深陷“銀廣夏陷阱”。在銀廣夏停牌前，這兩只基金分別持有銀廣夏672萬(wàn)股與485.64萬(wàn)股。由于同樣的原因，大成基金公司旗下多只基金此后又踩上了數(shù)碼測(cè)繪、國(guó)電電力、億陽(yáng)信通等“地雷”股。不過(guò)，大成基金管理公司投資部副總監(jiān)劉明說(shuō)，隨著股權(quán)轉(zhuǎn)讓后的新管理層到位，公司在投資理念和投資制度上的風(fēng)險(xiǎn)控制意識(shí)得到了前所未有的強(qiáng)化。

雖然，大成基金公司痛定思痛了，但進(jìn)行利益輸送的基金并不乏后來(lái)者。

2004年5月和7月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)先后兩次派出專項(xiàng)檢查組，對(duì)長(zhǎng)盛基金公司進(jìn)行現(xiàn)場(chǎng)撿查。隨后，中國(guó)證監(jiān)會(huì)下發(fā)了一份名為《關(guān)于責(zé)令長(zhǎng)盛基金管理公司整改的情況通報(bào)》的文件。文件指出，長(zhǎng)盛基金公司存在四個(gè)方面的問(wèn)題：公司內(nèi)部控制制度不完善，執(zhí)行不力，特別是在投資決策權(quán)限和程序上顯得混亂，隨意性較強(qiáng)；防范不當(dāng)關(guān)聯(lián)交易的制度和措施不到位；重要崗位人員的內(nèi)部控制與防范風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)不強(qiáng)；投資管瑣人員職責(zé)不夠明確，相互監(jiān)督不力。

相關(guān)的公開(kāi)信息顯示，長(zhǎng)盛基金公司旗下基金在海螺型材和云大科技兩只個(gè)股的操作上存在明顯的疑問(wèn)。海螺型材2002年的半年報(bào)顯示，長(zhǎng)盛基金公司股東之一的國(guó)元證券持有169，66萬(wàn)股海螺型材，為第二大流通股東(圖2)。到2002年的三季度，國(guó)元證券從其十大流通股東名單中消失，而長(zhǎng)盛基金公司旗下的基金同盛悄然現(xiàn)身，以650．96萬(wàn)持股量成為第一大流通股東。國(guó)元證券是在安徽省國(guó)際信托投資公司、安徽省信托投資公司基礎(chǔ)上組建的；2003年7月，基金同盛與天津北方國(guó)際信托投資公司這個(gè)股東同時(shí)現(xiàn)身云大科技十大股東名單。其中，北方國(guó)投持有159．68萬(wàn)股，基金同盛持有119萬(wàn)股。2003年12月19日的數(shù)據(jù)顯示，基金同盛增持云大科技至423．96萬(wàn)股，北方國(guó)投增持至201萬(wàn)股。但到2003年12月31日時(shí)，基金同盛和北方國(guó)投雙雙從云大科技十大股東名單中消失。

嘉實(shí)基金公司旗下嘉實(shí)增長(zhǎng)開(kāi)放式基金與大股東中誠(chéng)信托投資有限責(zé)任公司在張?jiān)上結(jié)成的掘金同盟，也引起了中國(guó)證監(jiān)會(huì)的高度重視。張?jiān)2004年的半年報(bào)顯示，嘉實(shí)增長(zhǎng)開(kāi)放式基金持有的329.69萬(wàn)股占到其流通A股的6．6％，為第一大流通股股東。然而，此前從沒(méi)有深度介入過(guò)張?jiān)的嘉實(shí)增長(zhǎng)開(kāi)放式基金，此次重倉(cāng)進(jìn)出過(guò)程的操作，卻與張?jiān)的重組進(jìn)程緊密聯(lián)動(dòng)。雖然張?jiān)的股價(jià)變化表明嘉實(shí)增長(zhǎng)開(kāi)放式基金可能獲得了一定的差價(jià)收入，但問(wèn)題在于其間還有無(wú)損害基金持有人的操作尚未暴露。因?yàn)殚g接持有張?jiān)10．9％股份的中誠(chéng)信托投資有限責(zé)任公司，不僅是重組活動(dòng)的重要參與者，而且還是持有嘉實(shí)基金公司48．4082％股權(quán)的第一大股東。正是因?yàn)榧螌?shí)增長(zhǎng)開(kāi)放式基金的這種關(guān)聯(lián)交易式的操作，引起了中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)它的高度關(guān)注(圖3)。

華寶興業(yè)基金公司旗下基金和公司控股股東華寶信托在對(duì)廣州控股的操作中，不僅結(jié)成了共同操作的同盟，而且還在高位為股東接盤(pán)(圖4)。在廣州控股2004年8月11日公布的十大流通股名單中，華寶信托持有的流通股數(shù)量為4726萬(wàn)股，占流通股比例高達(dá)8．9％。此后，華寶興業(yè)基金公司旗下基金陸續(xù)大舉買(mǎi)入廣州控股。從三季報(bào)開(kāi)始，華寶興業(yè)多策略增長(zhǎng)基金、寶康消費(fèi)品基金陸續(xù)出現(xiàn)在十大流通股名單中，到2004年12月31日時(shí)持股達(dá)到了近1300萬(wàn)股。而在此之前，華寶信托的寶吉有價(jià)證券組合投資信托已經(jīng)在拋售；到2005年3月31日時(shí)，華寶信托減持了518萬(wàn)股，而寶康消費(fèi)晶基金繼續(xù)增持313萬(wàn)股不說(shuō)，新晉的寶康靈活配置基金還以330萬(wàn)股的持股成為第七大流通股股東。

目前，基金公司利用封閉式基金為自己和股東掘金的情況最為嚴(yán)重。基金在2004年的大發(fā)展，主要得益于券商銷售渠道的有力推動(dòng)。而為了回饋券商的銷售貢獻(xiàn)，基金公司通過(guò)封閉式基金來(lái)為券商做大交易量，借以產(chǎn)生弱市中的券商最需要的經(jīng)紀(jì)收入。在153只公布2004年報(bào)的基金中，有144只股票型、配置型和債券型基金存在傭金成本，它們?yōu)槿特暙I(xiàn)的傭金總額是42757萬(wàn)元，比2003年底上升了56％。雖然有基金數(shù)量和資產(chǎn)規(guī)模增加的因素造成了交易傭金的增加，但如此的高速飆升還是顯得有些異常。更加難以置信的是，新基金的加盟并不必然帶動(dòng)交易傭金的大幅增長(zhǎng)。

2003年上半年，17只開(kāi)放式基金和54只封閉式基金產(chǎn)生的交易傭金約為1．46億元。而在下半年新增了33只開(kāi)放式基金后，104只基金產(chǎn)生的全部交易傭金僅比上半年增加了1．27億元。其實(shí)，新基金不斷加盟導(dǎo)致交易傭金高速增長(zhǎng)的假設(shè)，是不能成立的。在公布2004年年報(bào)的153只基金中，54只封閉式基金的數(shù)量和資產(chǎn)規(guī)模是相對(duì)固定在800億元左右的，而恰恰是封閉式基金在創(chuàng)造交易傭金方面貢獻(xiàn)最大。統(tǒng)計(jì)顯示，54只封閉式基金在2004年產(chǎn)生的交易傭金為18035萬(wàn)元，平均每只封閉式基金支付了334萬(wàn)元的傭金；而90只開(kāi)放式基金支付的傭金總量為24722萬(wàn)元，平均每只開(kāi)放式基金支付275萬(wàn)元的傭金。顯然，封閉式基金的傭金量明顯高于開(kāi)放式。然而，90只開(kāi)放式基金2004年12月31日時(shí)的資產(chǎn)凈值總和為1852億元，但54只封閉式基金的810億元只有其的43．74％(圖5、圖6)。

對(duì)基金傭金分配量的構(gòu)成細(xì)化后發(fā)現(xiàn)，有股權(quán)關(guān)系的基金管理公司向股東方分配較高傭金的跡象比較明顯。廣發(fā)證券2004年共從基金公司獲得了約1141萬(wàn)元的傭金，其中來(lái)自于有股權(quán)關(guān)系的基金分傭高達(dá)約625萬(wàn)元，占全部比例的44％；長(zhǎng)城證券2004年共從基金公司獲得了約1594萬(wàn)元的傭金，其中來(lái)自于有股權(quán)關(guān)系的基金分傭?yàn)?47萬(wàn)元，占全部比例的28％。另外，這種占比量超過(guò)15％的證券公司，還有華泰證券、海通證券、國(guó)泰君安。

股權(quán)關(guān)系對(duì)基金傭金分倉(cāng)影響之大，在廣發(fā)聚富基金身上表現(xiàn)得最為明顯。廣發(fā)聚富基金2004年股票交易金額分配表顯示，廣發(fā)證券獲得41，60％的交易量，廣發(fā)華福證券有限責(zé)任公司獲得13．49％的交易量，廣發(fā)北方證券經(jīng)紀(jì)有限公司獲得1．7％的交易量。三者累計(jì)的交易量達(dá)到56．79％。公開(kāi)資料顯示，廣發(fā)證券持有廣發(fā)基金公司48％股權(quán)，而廣發(fā)北方、廣發(fā)華福均是廣發(fā)證券的控股公司。

此外，用“犧牲”封閉式基金宋推高開(kāi)放式基金業(yè)績(jī)，也是基金業(yè)操作中暴露出來(lái)的新掘金同盟現(xiàn)象。2004年，31只有完整年度運(yùn)作績(jī)效記錄的開(kāi)放式偏股型基金平均凈值增長(zhǎng)率為—0．14％，而全部為偏股型的54只封閉式基金的平均凈值增長(zhǎng)率是—2，96％，整體表現(xiàn)不如開(kāi)放式偏股型基金。開(kāi)放式基金的績(jī)效全體好于封閉式基金，僅僅是巧合嗎?如果封閉式基金的基金經(jīng)理能力有限，為什么不作調(diào)整?

中國(guó)銀河證券基金研究中心王群航研究員研究發(fā)現(xiàn)，在管理有封閉式基金資產(chǎn)的17家基金管理公司里，有10家基金管理公司可能存在著對(duì)于封閉式基金資產(chǎn)或明或暗的“犧牲”行為，它們的業(yè)績(jī)被“調(diào)控”給了開(kāi)放式基金。在現(xiàn)行的制度下，開(kāi)放式基金的規(guī)模可以變動(dòng)，相關(guān)基金管理公司的收入高低也將隨之變動(dòng)。在利益驅(qū)動(dòng)之下，部分基金公司當(dāng)然會(huì)“放棄”對(duì)封閉式基金的盡心管理，利用制度的缺陷通過(guò)動(dòng)用封閉式基金的資源來(lái)提高開(kāi)放式基金的收益水平，進(jìn)而穩(wěn)定和擴(kuò)大開(kāi)放式基金的規(guī)模，以提高從開(kāi)放式基金上面獲取的管理費(fèi)收入。

高管和股東內(nèi)斗

2004年12月21日，華安基金公司的4家券商股東撤出，取而代之的是4家實(shí)業(yè)企業(yè)。更為市場(chǎng)人士關(guān)注的是，5家股東所持股權(quán)比例均為20％。股東之間、股東和高管之間的糾葛，一直是華安基金公司發(fā)展中的障礙。5家股東均分的新局，意味著這個(gè)障礙得到了破除。華安基金公司人士認(rèn)為，在股東均衡持股的情況下，股東對(duì)公司的控制力比較弱，既可以避免大股東操縱、干預(yù)公司經(jīng)營(yíng)或利益輸送等情況的發(fā)生，又有利于保持公司管理層的穩(wěn)定，不會(huì)出現(xiàn)大股東動(dòng)輒就更換公司管理層的情況。

華安基金公司成立于1998年6月4日，由上海際信托投資公司、申銀萬(wàn)國(guó)證券股份有限公司和山東證券有限責(zé)任公司3家發(fā)起設(shè)立。在2002年上半年之前，華安基金公司通過(guò)重倉(cāng)持有東方電子、環(huán)保股份等大牛股，取得了驕人的業(yè)績(jī)。當(dāng)時(shí)，華安基金公司的投資總監(jiān)王國(guó)衛(wèi)被評(píng)為國(guó)內(nèi)十大明星基金經(jīng)理人之一，總經(jīng)理韓方河則和中國(guó)基金業(yè)的多項(xiàng)“第一”捆在了一起：中國(guó)基金市場(chǎng)上第一家基金公司、第一家管理多只基金的基金公司、發(fā)行第一只開(kāi)放式基金……其實(shí)，華安基金公司還可以獲得一個(gè)很多基金公司最為向往的“第一”——合資基金管理公司牌照。早在2001年7月，畢安基金公司就與JP摩根富林明簽署了合資備忘錄。但是，讓華安基金公司最終沒(méi)能實(shí)現(xiàn)這一期望的是股東之間的糾葛。正是因?yàn)楣蓹?quán)糾葛，華安基金公司出現(xiàn)了大面積的人事變動(dòng)(圖7)。公司在2003年9月發(fā)布公告，稱旗下四名基金經(jīng)理被免職。之后，又有數(shù)名高管和多名業(yè)務(wù)人員離開(kāi)。

就在華安基金公司期盼成為第一家合資基金公司的同時(shí)，老十家基金公司當(dāng)時(shí)普遍掀起了“洋務(wù)運(yùn)動(dòng)”。除博時(shí)基金公司采用“項(xiàng)目合作，股權(quán)不合作”的強(qiáng)硬策略外，其他無(wú)一例外地都將外方技術(shù)合作伙伴作為了“夢(mèng)中情人”。在與長(zhǎng)盛基金公司的談判正式終止后，荷銀資產(chǎn)管理公司很快敲定了入駐湘財(cái)合豐基金公司。此外，較快“調(diào)頭”成功的還有美國(guó)景順集團(tuán)。在與鵬華基金公司低調(diào)結(jié)束技術(shù)合作之后，美國(guó)景順集團(tuán)很快改弦易轍地選定了長(zhǎng)城證券、開(kāi)灤(集團(tuán))有限責(zé)任公司、大連實(shí)德集團(tuán)有限公司，并最終成為首批成立并發(fā)行基金的中外合資基金公司。雖然美國(guó)景順集團(tuán)在景順長(zhǎng)城基金公司中的持股比例只有17％，但持股比例最多的單一股東也只有33％。而股東之間容易形成的相互制衡，正是美國(guó)景順集團(tuán)需要的。國(guó)泰君安的一份報(bào)告指出，鵬華等老十家基金公司股權(quán)多為“一山不容二虎”的現(xiàn)實(shí)，加上高管本身的利益需求，從本質(zhì)上約束了富國(guó)基金公司合資模式的復(fù)制。

截至2005年4月底，已經(jīng)有基金設(shè)立或正在發(fā)行基金的基金公司數(shù)量為40家。其中，18家基金公司的股權(quán)出現(xiàn)或宣布了變更。股權(quán)變更形成的沖擊，首當(dāng)其中需要承受的是基金公司的高管們。原中融基金公司總經(jīng)理劉光燦，是中國(guó)第一位被解聘的基金公司總經(jīng)理；李克難，原湘財(cái)合豐總經(jīng)理，被架空后去了漢唐澳銀基金公司；譚向東和劉京湘，原分別為寶盈基金公司的董事長(zhǎng)和總經(jīng)理，這對(duì)大學(xué)同學(xué)因代表各自股東利益而數(shù)度鬧僵，后因衡平信托入主寶盈基金公司而雙雙離職；在中泰信托公開(kāi)了收購(gòu)野心后，原大成基金公司總經(jīng)理龍小波曾經(jīng)有過(guò)狙擊動(dòng)作，但最終被迫離開(kāi)……

由于股東和管理層的變動(dòng)導(dǎo)致基金經(jīng)理的更換，就顯得更加家常便飯了。2004年12月24日，在新的大股東國(guó)元證券入主后，長(zhǎng)盛基金管理公司更換了多名基金經(jīng)理，比女口原公司副總經(jīng)理兼基金同盛經(jīng)理鄧瑞祥亦一并去職。來(lái)自美國(guó)晨星公司的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，在2004年更換經(jīng)理的基金有62只。這一數(shù)據(jù)，比2003年增加了54．3％。據(jù)業(yè)內(nèi)人士分析，導(dǎo)致基金頻繁換將的原因，主要就是薪酬、權(quán)力和人事關(guān)系。

中國(guó)基金業(yè)用與國(guó)際接軌的先進(jìn)投資理念為基金持有人創(chuàng)造更好的投資回報(bào)，眼下是很多有識(shí)之士的共識(shí)。然而，穩(wěn)定的管理團(tuán)隊(duì)才能培育出優(yōu)秀的基金經(jīng)理，這一同樣屬于國(guó)際基金界的“行規(guī)”，卻似乎離中國(guó)基金業(yè)越來(lái)越遙遠(yuǎn)。銀河證券基金評(píng)價(jià)中心的杜書(shū)明博士通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，1999-2004年度，中國(guó)基金經(jīng)理的平均更換率接近50％，任基金經(jīng)理?yè)?dān)任1只基金經(jīng)理的平均時(shí)間只有18個(gè)月，任職不到1年就被更換的基金經(jīng)理占到更換基金經(jīng)理總…數(shù)的35．2％，而2004年最短的竟然只有15天——他是湘財(cái)荷銀行業(yè)精選基金經(jīng)理曾昭雄。雖然基金經(jīng)理被更換的原因很多，但很重要的一個(gè)原因就是基金公司股東的變更。

美國(guó)晨星基金評(píng)級(jí)公司2002年年初公布的調(diào)查結(jié)果顯示，基金經(jīng)理變動(dòng)后，基金年平均報(bào)酬率為19．6％，而更換前的年報(bào)酬率為14．92％。但對(duì)2004年曾經(jīng)更換過(guò)基金經(jīng)理的基金統(tǒng)計(jì)卻發(fā)現(xiàn)，在更換前三個(gè)月的平均回報(bào)率為1．35％，而更換后三個(gè)月的平均回報(bào)率竟然為－2．09％。強(qiáng)調(diào)長(zhǎng)期投資，幾乎是中國(guó)基金業(yè)的口頭禪，但核心決策者的頻繁更換，必然會(huì)影響基金的投資理念、風(fēng)格和行為，從而對(duì)基金業(yè)績(jī)產(chǎn)生諸多不確定的影響。在證券市場(chǎng)中，不確定因素的另一個(gè)代名詞叫做“風(fēng)險(xiǎn)”。對(duì)于基金經(jīng)理來(lái)說(shuō)，任期普遍偏短，必然會(huì)在一定程度上降低基金經(jīng)理的責(zé)任心，導(dǎo)致基金經(jīng)理的短期投資行為，加大基金組合的風(fēng)險(xiǎn)；對(duì)于基金持有人來(lái)說(shuō)，這導(dǎo)致他們很難將基金經(jīng)理與所管理基金的業(yè)績(jī)進(jìn)行“標(biāo)簽”式的聯(lián)系，也很難通過(guò)對(duì)基金經(jīng)理的認(rèn)識(shí)而預(yù)測(cè)基金的操作風(fēng)格。因此，在成熟資本市場(chǎng)，基金經(jīng)理的更換，往往被市場(chǎng)和投資者視作負(fù)面消息。一些權(quán)威基金評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)甚至嚴(yán)格規(guī)定，凡是有過(guò)此類行為的基金，不得參與當(dāng)年最佳基金經(jīng)理團(tuán)隊(duì)的評(píng)選。

中融基金管理有限公司吳鋒說(shuō)，基金公司股權(quán)的頻繁變動(dòng)、管理層變動(dòng)和基金經(jīng)理變動(dòng)，使基金持有人難以對(duì)所投資的基金和管理基金的基金公司產(chǎn)生忠誠(chéng)度和信任感，而且也不符合基金業(yè)運(yùn)行相對(duì)穩(wěn)定性這一內(nèi)在要求。中國(guó)證監(jiān)會(huì)首任主席劉鴻儒也不無(wú)憂慮地指出，股權(quán)頻繁變動(dòng)帶來(lái)的高管隊(duì)伍不穩(wěn)定問(wèn)題，是目前中國(guó)基金公司在治理結(jié)構(gòu)方面比較突出的問(wèn)題。

三種表象背后的股權(quán)因素

上述基金公司股東和高管之間形成的三種極端關(guān)系，無(wú)不與基金公司的股權(quán)密切相關(guān)。

截至2005年5月底，已經(jīng)開(kāi)業(yè)的基金公司數(shù)量為46家，其中很多基金公司的運(yùn)作時(shí)間不長(zhǎng)，還很難對(duì)它們的資產(chǎn)管理能力進(jìn)行整體剖析。相反，博時(shí)、長(zhǎng)盛、大成；富國(guó)、國(guó)泰、華安、華夏、南方、嘉實(shí)和鵬華等老十家基金公司則頗能說(shuō)明問(wèn)題。在對(duì)老十家基金公司從2001年以來(lái)的股票投資管理綜合評(píng)價(jià)研究后，中國(guó)銀河證券基金評(píng)價(jià)中心胡立峰博士發(fā)現(xiàn)，只有鵬華基金公司的股票投資管理綜合業(yè)績(jī)一直沒(méi)有進(jìn)步。其中，除2001年位居第5名外，2002年和2003年都是第9名，而2004年則進(jìn)一步下降到了最后一名。與此相反，其它老十家基金公司在末位的時(shí)間都很短，即表現(xiàn)不振僅僅是暫時(shí)現(xiàn)象(表4)。

研究發(fā)現(xiàn)，2005年之前，老十家基金公司中除鵬華以外的9家都進(jìn)行過(guò)了股權(quán)重組。其中，2005年3月9日宣布與德意志銀行合資的嘉實(shí)基金公司等已經(jīng)是第三輪重組了。值得注意的是，這9家基金公司的業(yè)績(jī)都自重組時(shí)日起出現(xiàn)了回升，有的甚至出現(xiàn)了“新舊兩重天”的景象。雖然鵬華基金也在2005年1月發(fā)生了股權(quán)轉(zhuǎn)讓，但由于僅僅涉及—家小股東的16．68％股權(quán)變動(dòng)，暫時(shí)不會(huì)對(duì)基金公司的日常運(yùn)作帶來(lái)實(shí)質(zhì)影響。

富國(guó)基金公司堪為2004年進(jìn)步最快的基金公司。2002年12月31日時(shí)，在所有的54只封閉式基金凈值增長(zhǎng)率排名中，富國(guó)基金公司旗下4只封閉式基金排名最末。《老十家基金管理公司股票投資管理綜合評(píng)價(jià)三年半排名的變化》顯示，富國(guó)基金公司2002年還是老十家基金公司小的最末一名，但到2004年，其旗下基金2004年四個(gè)季度的凈收益總和約6．27億元，位列老十家基金公司的第6位。

自1994年4月成立后，富國(guó)基金公司已經(jīng)在2003年和2004年發(fā)生了兩輪股權(quán)重組(圖8)。業(yè)內(nèi)分析人士認(rèn)為，加拿大蒙特利爾銀行在第一輪重組時(shí)的進(jìn)入，是讓富國(guó)基金公司業(yè)績(jī)得以扭轉(zhuǎn)的主要力量。事實(shí)上，華夏、南方等基金公司也發(fā)生了相同路徑的變革(圖9、圖10)，而且隨著股權(quán)的變動(dòng)公司業(yè)績(jī)都有相應(yīng)的提升。在所有的基金公司中，華夏給基金持有人創(chuàng)造的收益最多；2005年2月，南方基金管理公司管理的資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到630億元，成為中國(guó)管理資產(chǎn)規(guī)模最大的基金公司……

進(jìn)一步對(duì)老十家基金公司1999年一2004年的基金收益進(jìn)行來(lái)源分解后(表5)，海通證券研究所基金研究員袁克博士發(fā)現(xiàn)，因?yàn)楦粐?guó)基金公司過(guò)去缺少挖掘優(yōu)秀上市公司的能力，使得它在老十家基金公司中近幾年總的選券能力排名倒數(shù)第一。由于所持股票和債券品種是影響基金業(yè)績(jī)的最大權(quán)重因素，選券能力的孱弱，自然無(wú)法支撐起基金公司的整個(gè)業(yè)績(jī)狀況。而富國(guó)基金公司旗下基金2004年的凈收益之所以突飛猛進(jìn)，恰恰是得益于選券能力的根本改善。從富國(guó)和鵬華基金公司旗下封閉式基金所持重倉(cāng)股對(duì)2004年各度的業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)度對(duì)比中可以看出，兩者間存在一定的差距(表6)。

用市場(chǎng)“架空”基金股東

在深滬股市2004年具有可比性的97只股票型基金中，只有39％的基金全年回報(bào)率為正值，這意味著只有不到四成的基金給持有人帶去了實(shí)實(shí)在在的回報(bào)。而在2004年成立的55只開(kāi)放式基金中，單位凈值到2004年12月31日時(shí)能夠站在面值以上的只有10只，單位凈值的平均虧損率高達(dá)％，即多數(shù)新基金在2004年給持有人帶去了實(shí)際虧損。雖然如此，但幾乎所有的基金公司都還標(biāo)榜自己跑贏了大盤(pán)。而對(duì)于任何一個(gè)理性的基金持有人來(lái)說(shuō)，自己投資的基金能否有真金白銀入賬，才是他們最為關(guān)注的問(wèn)題。

如何保護(hù)投資者權(quán)益，樹(shù)立投資者對(duì)基金的信心，是基金業(yè)發(fā)展的核心問(wèn)題。美國(guó)基金業(yè)發(fā)展之所以取得巨大的成功，最重要的原因就是有一個(gè)良好的基金治理結(jié)構(gòu)。如果說(shuō)公司治理結(jié)構(gòu)是現(xiàn)代資本市場(chǎng)基礎(chǔ)的話，那么基金治理結(jié)構(gòu)則是基金業(yè)賴以生存和發(fā)展的基礎(chǔ)。與有效的公司治理結(jié)構(gòu)一樣，有效的基金治理結(jié)構(gòu)能在最低的成本下實(shí)現(xiàn)投資者利益最大化。而有效的基金治理結(jié)構(gòu)，就是通過(guò)對(duì)基金有關(guān)當(dāng)事人的行為進(jìn)行必要的激勵(lì)和約束，使基金能以最小的成本獲取相應(yīng)的投資回報(bào)，或者說(shuō)在一定的成本下為投資者獲取最大化的回報(bào)。

中融基金管理公司吳鋒說(shuō)，當(dāng)前，中國(guó)基金業(yè)的股東、高管和持有人之間的焦點(diǎn)矛盾，表現(xiàn)為基金持有人的利益代表缺位，他們的利益得不到有效保護(hù)。中國(guó)的基金都是按照信托原理設(shè)計(jì)的契約型基金，基金公司和基金持有人之間的關(guān)系表現(xiàn)為委托代理關(guān)系。因此，基金真正的主人既不是基金公司股東，也不是基金管理人，而應(yīng)該是基金持有人。但基金在中國(guó)出現(xiàn)以來(lái)的運(yùn)作實(shí)踐表明，在基金股東、基金公司和基金持有人三者利益最大化的矛盾沖突中，基金持有人一直處于弱勢(shì)地位。這種弱勢(shì)地位主要表現(xiàn)為三種情況：一是基金持有人在基金公司和基金的治理結(jié)構(gòu)中缺乏自身利益的代表；二是基金股東對(duì)基金公司的干預(yù)很大，部分基金公司在投資運(yùn)作、基金交易中存在著嚴(yán)重的利益輸送問(wèn)題，極大地?fù)p害了基金持有人的利益；三是由于基金公司高管產(chǎn)生與任免的決定權(quán)在股東手中，他們也難以充當(dāng)基金持有人利益的代表。

自從基金在中國(guó)誕生以來(lái)，實(shí)行的就是發(fā)起人設(shè)立的基金由發(fā)起人自己管理的制度。也就是說(shuō)，基金發(fā)起人與基金管理人是縱向一體化的。在基金市場(chǎng)充分競(jìng)爭(zhēng)的條件下，基金發(fā)起人不會(huì)照顧與自己有關(guān)聯(lián)關(guān)系的低效率的基金管理人，但是，如果基金市場(chǎng)不是充分競(jìng)爭(zhēng)而是由政府壟斷供給的，那么，基金發(fā)起人就可能用基金管理權(quán)本身所產(chǎn)生的價(jià)值去補(bǔ)貼、照顧自己的基金管理人。中國(guó)社科院的黃平說(shuō)，在這種情況下，只要基金管理權(quán)一級(jí)市場(chǎng)是壟斷供給的，基金管理權(quán)就會(huì)有價(jià)值，基金管理人就可以用基金管理權(quán)價(jià)值去養(yǎng)活自己低效率的工作人員，以及彌補(bǔ)由于道德風(fēng)險(xiǎn)行為產(chǎn)生的損失。

顯然，中國(guó)基金業(yè)目前存在的持有人利益得不到保護(hù)的問(wèn)題，根子在基金市場(chǎng)存在進(jìn)入壁壘上。盡管消除基金管理權(quán)一級(jí)市場(chǎng)的壟斷供給，是破解基金管理人道德風(fēng)險(xiǎn)的釜底抽薪之舉，但是，這在短期內(nèi)是不可能實(shí)現(xiàn)的事。中國(guó)證監(jiān)會(huì)基金監(jiān)管部主任孫杰說(shuō)，為了維護(hù)基金市場(chǎng)的有序競(jìng)爭(zhēng)，基金業(yè)現(xiàn)階段主要任務(wù)是為長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展奠定扎實(shí)、穩(wěn)固的基礎(chǔ)。因此，中國(guó)證監(jiān)會(huì)將繼續(xù)堅(jiān)持依法審慎準(zhǔn)入的原則去穩(wěn)步擴(kuò)大基金隊(duì)伍，使基金公司數(shù)量和基金規(guī)模與市場(chǎng)發(fā)展相適應(yīng)。

既然什么時(shí)候能夠取消基金行業(yè)進(jìn)入管制還是個(gè)未知數(shù)，通過(guò)建立一個(gè)基金管理權(quán)二級(jí)交易市場(chǎng)來(lái)改進(jìn)基金業(yè)的資源配置效率，不失為事半功倍的可行辦法。事實(shí)上，基金制造商與基金管理人相分離的外部管理型基金大量出現(xiàn)，是近年來(lái)國(guó)外基金產(chǎn)業(yè)發(fā)展的一個(gè)新情況。其中，基金制造商門(mén)承擔(dān)基金產(chǎn)品設(shè)計(jì)、基金的發(fā)起設(shè)立、基金營(yíng)銷和部分基金的銷售職責(zé)，而基金管理人則專門(mén)負(fù)責(zé)資產(chǎn)管理的運(yùn)作。除了管理共同基金資產(chǎn)以外，基金管理人還管理保險(xiǎn)基金、養(yǎng)老基金，也從事委托資產(chǎn)的管理。國(guó)外的這種狀況，與中國(guó)基金公司一手抓基金設(shè)立一手抓基金投資完全不同。

黃平認(rèn)為，基金管理人與基金制造商的分離，就形成了基金管理權(quán)交易市場(chǎng)。基金管理權(quán)交易市場(chǎng)的形成，是基金產(chǎn)業(yè)發(fā)展的一大進(jìn)步，它使內(nèi)部管理型基金中的基金管理業(yè)務(wù)由基金公司的內(nèi)部交易轉(zhuǎn)化為外部市場(chǎng)交易，并使內(nèi)部交易時(shí)的隱性成本顯性化。而內(nèi)部成本與市場(chǎng)價(jià)格的孰高孰低，是基金制造商決定由自己管理還是外包給專業(yè)資產(chǎn)管理公司管理的準(zhǔn)繩。這樣一來(lái)，除了自己管理基金資產(chǎn)以外，基金制造商還可以在社會(huì)上選擇資產(chǎn)管理人為自己管理資產(chǎn)。如果基金管理人所管理基金的業(yè)績(jī)長(zhǎng)期得不到改善，基金制造商有權(quán)更換，選擇更有能力的基金管理人。對(duì)于同樣的基金，不同的基金管理人有不同的運(yùn)作效率。當(dāng)高水平基金管理人運(yùn)作基金的高效率足以彌補(bǔ)基金行業(yè)平均運(yùn)作成本加上基金管理權(quán)收購(gòu)成本之和時(shí)，收購(gòu)基金管理權(quán)的行為就會(huì)自然而然地發(fā)生。

不言而喻，基金控制權(quán)交易市場(chǎng)的意義，不僅在于它為基金管理人提供了轉(zhuǎn)讓、交易基金管理權(quán)的場(chǎng)所，更重要的是它提供了約束基金低效率的一種機(jī)制。在一個(gè)完善而又活躍的墓金控制權(quán)市場(chǎng)上，基金管理人時(shí)刻有可能被更換，這使得基金管理人只有努力工作，盡可能減少道德風(fēng)險(xiǎn)行為，通過(guò)良好的投資業(yè)績(jī)，向投資者證明他的盡職盡責(zé)。而基金管理權(quán)價(jià)格的漲落，就是投資者對(duì)基金管理人盡職盡責(zé)狀況的態(tài)度表達(dá)。當(dāng)基金業(yè)績(jī)良好時(shí)，基金管理權(quán)的價(jià)格上升，表明投資者認(rèn)可基金管理人的工作能力；當(dāng)基金業(yè)績(jī)明顯落后時(shí)，基金管理權(quán)的價(jià)格下跌，表明投資者認(rèn)為管理人低效、不正當(dāng)或不合理地運(yùn)用著基金資產(chǎn)。

既然中國(guó)基金業(yè)現(xiàn)有治理機(jī)制難以發(fā)揮作用，以及中小投資者難以對(duì)基金公司股東和高管形成有效的約束，通過(guò)基金控制權(quán)市場(chǎng)這種外部機(jī)制來(lái)減少基金的管理成本，不啻是當(dāng)務(wù)之急的大事。而在批準(zhǔn)最易與基金公司股東和高管形成利益同盟的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)之際，監(jiān)管部門(mén)也有意通過(guò)市場(chǎng)辦法來(lái)進(jìn)行規(guī)制。中國(guó)證監(jiān)會(huì)基金監(jiān)管部主任孫杰就說(shuō)，中國(guó)證監(jiān)會(huì)正在進(jìn)一步探索完善基金公司的股權(quán)政策，以及研究基金公司市場(chǎng)化的激勵(lì)機(jī)制。

2004年12月1日，中國(guó)證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司發(fā)布了《中國(guó)證券登記結(jié)算有限責(zé)任司特殊法人機(jī)構(gòu)證券賬戶開(kāi)立業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則》，細(xì)則中首次出現(xiàn)了基金公司開(kāi)展特定客戶證券投資資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)開(kāi)立專用賬戶的規(guī)定。此前，證監(jiān)會(huì)也下發(fā)了《基金管理公司特定客戶證券投資資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)暫行條例(草案)》征求意見(jiàn)稿。就此，基金公司期盼多年的定向委托理財(cái)業(yè)務(wù)有望正式獲準(zhǔn)。按照《基金管理公司特定客戶證券投資資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)暫行條例(草案)》征求意見(jiàn)稿第39條的規(guī)定，作為資產(chǎn)管理人、資產(chǎn)托管人報(bào)酬的管理費(fèi)、托管費(fèi)的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)、計(jì)提方式和支付方式，由當(dāng)事人自身約定。也就是說(shuō)，特定客戶對(duì)基金公司的話語(yǔ)權(quán)非常大。在這種情況下，如果特定客戶要求基金公司利用管理的公募基金向自己那塊資產(chǎn)進(jìn)行利益輸送，而本來(lái)就天生存在著用公募基金給特定客戶輸送利益動(dòng)機(jī)的基金公司，很難坐懷不亂。因此，在特定資產(chǎn)管理業(yè)，務(wù)開(kāi)閘后，如何保護(hù)公募基金持有人的合法權(quán)益，無(wú)疑是監(jiān)管的難點(diǎn)和重點(diǎn)。在這種情況下，如果能夠適時(shí)建設(shè)基金管理權(quán)的交易市場(chǎng)，則堪謂對(duì)基金公司的胡蘿卜加大棒最佳政策組合。

而且，建設(shè)基金管理權(quán)的交易市場(chǎng)并沒(méi)有法律法規(guī)的障礙。對(duì)基金管理人的職責(zé)終止，2004年6月1日施行的《證券投資基金法》第22條規(guī)定：“被依法取消基金管理資格；被基金份額持有人大會(huì)解任；依法解散、被依法撤銷或被依法宣告破產(chǎn)；基金合同約定的其他情形。”而中國(guó)證監(jiān)會(huì)相關(guān)法規(guī)中的“代表50％以上基金單位的基金持有人要求基金管理人退任”的規(guī)定，也為基金管理權(quán)通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)轉(zhuǎn)移提供了具體的操作依據(jù)。據(jù)分析，雖然法律法規(guī)使得外部基金管理人可以通過(guò)兩種辦法取得基金的管理權(quán)：一是召開(kāi)基金持有人大會(huì)撤換基金管理人，一是通過(guò)收購(gòu)50％以上的基金份額去取得對(duì)基金的控制權(quán)。但是，由于收購(gòu)方法需要大量的收購(gòu)資本，一般基金管理公司難以承擔(dān)。因此，召開(kāi)基金持有人大會(huì)以取得超過(guò)50％基金單位持有人的支持辦法，更具現(xiàn)實(shí)可行性。

一旦中國(guó)證監(jiān)會(huì)決定建設(shè)基金管理權(quán)的交易市場(chǎng)，肯定不會(huì)缺少持幣待購(gòu)者。由于中國(guó)的基金行業(yè)尚處于發(fā)展初期，全部基金的凈值總和還不到居民儲(chǔ)蓄總額的1％，成長(zhǎng)空間十分巨大。所以，一些國(guó)內(nèi)外機(jī)構(gòu)對(duì)于中國(guó)基金公司的股權(quán)趨之若鶩，希望能從潛力巨大的中國(guó)基金市場(chǎng)中分得十杯羹。前不久，比利時(shí)聯(lián)合資產(chǎn)管理公司就‘‘放話’’要以尋找合作伙伴的方式進(jìn)入中國(guó)基金市場(chǎng)，而瑞銀集團(tuán)殺將出來(lái)接手了中融基金公司的股權(quán)，都表明旺盛需求將使基金公司的股權(quán)變動(dòng)非常頻繁。其實(shí)，部分與老股東屢有積怨的基金公司高管，也希望借通過(guò)市場(chǎng)力量引入的“新東家”來(lái)削減老股東對(duì)自己的控制。因此，他們很愿意為“新東家”干匯集代50％以上基金單位基金持有人的事務(wù)性工作。