上市公司價值取決子治理水平

我們的實證研究顯示，公司治理結構與市場價值有著緊密的關系。在描述中國上市公司治理結構的八個變量中，公司的股權結構變量(如第一大股東的持股量、其他大股東的持股量及控股股東是否國有股)和外部法律體系及市場環境均起著非常重要的作用。市凈率與G指標之間關系的實證結果則表明，投資者愿意為治理水平較好的上市公司付出一定的溢價。

如何改善和提高公司治理水平一直是資本市場關注的焦點。公司治理結構不僅從宏觀上影響整個股市的發展，而且從微觀上影響具體上市公司股票的市場價值。

麥肯錫公司對新興市場的投資個人和機構投資者進行了一系列調查，發現其中80％的投資者愿意為治理結構良好的企業付出較高的溢價。其他一些研究也表明，公司業績和治理水平之間存在正相關關系。由此不難理解，為什么世界各國紛紛采取一系列措施來規范企業運作、保障投資者的合法權益。這些措施包括要求更嚴的公司上市和信息披露規則，明確獨立董事占董事會的比例、推行董事的強制培訓以及頒布公司治理的強制性法令等等。

另外，一些國際組織也對公司治理問題表現出濃厚興趣。譬如，國際貨幣基金組織把改善公司治理結構作為其減免債務、給予援助的必要前提；1998年，經合組織(OEcD)頒布了頗具影響的“OECD公司治理準則”，旨在幫助其成員國及非成員國評估和改善其經濟法律法規和制度體系，以提高公司治理水平；還有一些私人公司，像標準普爾、加利福尼亞公務員退休養老基金(CALPERS)和麥肯錫等，也都積極呼吁新興市場國家深入進行公司治理的改革。

自從中國開放股票市場以來，在十幾年的時間里，中國股市已成為世界最大的股市之一，為國有企業和別的上市公司提供了大量的資本。盡管如此，中國股市還存在不少問題，主要表現為上市公司質量不高、股權結構不合理以及監管不力。但是，其中最突出的問題是許多公司的治理結構不合理。

對此已經有了許多理論成果。但是由于缺乏有力的實證支持，這些理論都缺乏堅實的支點。為了深入探討中國上市公司的治理現狀，需要圍繞一些重要問題進行全面和系統的實證研究：中國上市公司的市場價值與其治理結構有無聯系?投資者是否愿為治理良好的公司付出溢價?哪些公司治理機制對公司市值的影響較大?為了改善公司治理，應該采取哪些政策?

公司治理的主要機制

公司治理問題的出現，根源在于股份制公司中的所有權和經營權分離，早在300多年前，亞當·斯密就在《國富論》中就提出應該建立一套行之有效的制度來解決兩者之間的利益沖突。

公司治理的現代理論則起源于Berle and Means在1932，年的開創性研究。他們認為，公司的管理者常常追求個人利益的最大化，而非股東利益的最大化。公司治理的一個關鍵性問題是：股東如何確保企業的管理者為股東的利益最大化服務?

然而，只關注股東和管理者之間可能存在的利益沖突顯然不夠。近年來，另外一種形式的利益沖突引起了人們更多的關注，即上市公司的大股東往往會通過種種手段挖掘見不得陽光的地下隧道，攫取中小股東的財富。如何減少這類的“隧道行為”也成了現代公司治理最大的問題。

在世界范圍內，對于一些大企業來說，公司治理的主要問題，在于控股股東對小股東利益的攫取。在亞洲金融危機—期間，許多事實都證明了在新興市場，“—隧道行為”是一種更加嚴重的委托代理問題。而近年發生的一系列事件，如安然集團、世界通訊和環球電訊的丑聞，表明即使在經濟發達國家也不乏類似行為。

隨著商業活動日趨復雜，公司治理也逐漸有了新的、更為廣泛的含義：“企業內部機制和外部機制的總和，它們可促使那些追逐個人利益的公司控制者(他們決定公司的運作)的決策能以公司所有者(企業的出資者)的利益最大化為原則”。另外，美國教師養老基金公司(TIAA—CREF)把公司治理定義為“一種制度的集合，這些制度能使得股東的利益與那些管理公司事務的董事會和管理層的利益之間保持一種適當的平衡”。

一般而言，對于企業所有者與管理層之間、控股大股東和小股東之間可能存在的這兩種利益沖突，有兩類不同的解決機制。第一類是內部機制，包括董事會，高管人員薪酬，股權結構，財務信息披露和透明度等一系列制度。第二類是外部機制，包括外部并購市場，法律體系，對中小股東的保護機制，市場競爭等約束機制。

良好的公司治理結構依賴于內部機制與外部機制的有機結合。此外，對我國上市企業而言，公司治理機制也應考慮到我國特有的國有股“一股獨大”的現實。

G指標度量公司治理

根據上面討論的公司治理的三大方面，我們全面考察了反映中國公司治理水平的各種因素，并選擇了代表每個因素的8個治理變量(參見“《新財富》2005年度上市公司治理指數排名指標體系”)。為了客觀描述中國上市公司治理水平，我們基于公司治理指標體系構造了一個綜合指標——G指標，并以此來對上市公司治理水平進行排名。這一指標最有效地綜合了8個公司治理結構指標，能夠很好地描述上市公司的治理結構。值得指出的是，這里的G指標完全取決于公開的客觀數據，不包含主觀印象，且可以重復。

有三點需要特別說明。首先，我們試圖對公司治理所有機制都進行相關指標的描述，惟獨只有產品市場的競爭程度無法準確度量。人們傾向于認為大多數的上市公司，尤其是國有企業，都是來自受保護的行業并受到政府特殊的優惠，如此將削弱了對企業管理人員的外部監督力量。不過這一情況正在迅速地改善，越來越多的非國有企業通過IPO或收購上市公司來達到公開上市的目的。所以在我們的實證研究中，采用行業虛擬變量間接控制了行業的競爭度。

其次，第二至第十大股東持股量的集中度指標將通過三種途徑對公司抬理水平產生正面的影響。第一，這些大股東是第一大股東實施“隧道行為”的主要障礙。第二，當公司經營情況不善時，這些股東手中的股權越集中，就越有可能去爭取對公司的控制權，或協助外來者爭奪公司的控制權。第三，這些大股東也可以對企業的經營管理實施監督。由此可見，此變量既有內部機制的成份，也有外部機制的成份。最后，是否國有控股指的是控股股東是否是政府機構。政府的目標可能是擴大就業、增強社會穩定性等，而很可能不是追求某個企業的利潤最大化。控制公司的政府機構很可能把上市公司當作完成這些政策目標的工具，而這往往與股東利益相互矛盾。另外，在轉型經濟環境下，軟預算約束可能是眾多國有企業所面臨的主要問題。無論從哪個層面上說，這一問題對那些控股股東是政府機構的上市公司來說可能都會更加嚴重。因此，我們使用這一變量來描述政府機構對企業公司治理機制的潛在影響。

此外，我們采用市凈率(MB)，即企業總資產的市場價值與賬面價值之間的比率，來測度企業的市場價值。平均而言，我國上市公司的市場價值被高估，主要原因是流通股所占的比例比較低，對很多國有企業來說，此比例大約只有三分之一，這樣比例頗高的非流通股的價格就相對被高估了。這要求我們對非流通股的價格作出適當的調整。我國部分上市公司的非流通國有股和法人股在市場公開交易時，出現相當大的折扣，平均為70-80％。因此，我們把非流通國有股和法人股的價格以流通股的價格分別作70％和80％的折價來估算。

公司價值與治理結構密切相關

為了檢驗公司治理水平是否對其價值有影響，我們對公司價值和治理水平進行了計量經濟分析。我們除了考慮治理水平對公司價值的影響，也同時考慮諸如公司規模、資產與銷售比、營業收入與銷售比、資產負債率和所在行業等指標對公司價值的影響，這有助于將非公司治理變量的影響和公司治理變量的影響分離開來，從而對公司價值與治理水平的關系進行精確地評價。我們的主要實證研究結果如下：

首先，如果公司的CEO同時兼任董事會的主席或副主席，將不利于提高公司的市場價值。若公司的最高管理者(即CEO)控制或部分控制了董事會，那么董事會就很難發揮獨立和積極的監督作用，這對企業的市場價值應為負向影響。實證結果證明了這一點。

第二，外部董事所占比例對市場價值的影響不顯著，似乎外部董事在中國企業的治理中并沒有起到重要作用。

第三，高管人員的持股量并不影響中國上市公司的市場價值。從理論上說，高管人員的持股量應該對企業的市場價值有正面影響。不過，實證結果為負面的影響，這可能是由這些微乎其微的持股量引起的誤差所致。

第四，表中顯示第一大股東的持股量對企業的市場價值的影響是負面的，但更精確的結果是這種影響為非線性關系，即在企業的市場價值和公司的第一大股東持股量之間存在著“U”形的關系，這一發現與其它相關研究結果一致。

這在理論上比較容易解釋：在中國，上市公司通常只有一個最終所有者，持有全部股份中的絕大多數。絕對控股股東的存在，使得將公司的資源轉移出去給母公司或者其他關聯方成為可能。但是，當控股股東所占的股份非常大時，其自身的利益與公司的利益會逐步趨同。在這種情況下，該控股股東也許會減少“隧道效應”，因為此行為往往對整個公司而言是低效率的。另外，國有企業的控股股東大部分是各級政府，它們在其股份相當大時有動力對上市公司進行政策扶持。因此，在我國，公司的經營業績和第一大股東的持股量之間會存在一個非線性的“U”形關系。

第五，一個上市公司是否擁有母公司對其市場價值影響不顯著。也許是否擁有母公司對攫取子公司其他股東利益關系不大。

第六，其他大股東的持股比例愈高，企業的市場價值將會愈高。除了控股股東以外的這些大股東所持有的股權越集中，越會加強對企業經營管理的監督，并且能夠增強對企業控制權的有效競爭；同時，也會降低控股股東實施“隧道行為”的可能性。實證結果與我們的理論一致。

第七，在其他透明度較高的市場上市有助于企業采用更好的公司治理準則。因為透明度較高的市場會嚴格保障投資者的利益，運用一整套的法律體系來保障上市公司的財務信息真實反應了上市公司的經營情況，那么這個公司財務信息可信度較高。投資者對于財務信息可信度高的公司的回報是市場價值的提高。

第八，政府控股的公司經營上缺乏效率，并且發生“隧道行為”的可能性很大。政府的目標可能是擴大就業、增強社會穩定性等，而很可能不是追求某個企業的利潤最大化。控制公司的政府機構很可能把上市公司當作政策工具，而這往往與股東利益相互矛盾。這會損害小股東的利益，投資者會減少對此類公司的投資，結果是市場價值偏低。

綜上所述，實證研究中得出了一個重要的結論：公司治理結構與市場價值有著緊密的關系。在描述中國上市公司治理結構的八個變量中，公司的股權結構變量(如第一大股東的持股量、其他大股東的持股量及控股股東是否國有股)和外部法律體系及市場環境均起著非常重要的作用。

市凈率與G指標之間關系的實證結果則表明，投資者愿意為治理水平較好的上市公司付出一定的溢價。我們考慮市凈率與G指標之間關系時，也同時考慮了公司規模、資產與銷售比、營業收入與銷售比、資產負債率和所在行業等指標對公司價值的影響，這有助于將非公司治理變量的影響和公司治理變量的影響分離開來，從而對公司價值與治理水平的關系進行精確地評價。

政府應減持國有股，上市公司應增強董事會獨立性

我們的研究結果對證券監管者和上市公司都有意義。我們的研究顯示，政府應該減少國有股的持有并放松對法人股交易的限制。在此過程中，政府應該吸引與企業控股股東沒有緊密關系的戰略投資者的參與。這些戰略投資者對企業的控股股東可以進行有效監督，并成為企業控制權的競爭者。監管層應該改善各種管制措施，特別是信息披露管制，爭取使境內外上市的企業能得到同樣有效的監督。政府也應該扶持有信譽的會計和審計事務所來促進更準確的信息披露。

對上市公司來說，他們應該增強董事會的獨立性，讓董事會可以更好地起到監督作用。他們也應該雇用更有信譽的會計和審計事務所，讓投資者對其財務報告更有信心。這樣做可以幫助上市公司提高其市場價值從而降低其未來投資成本。

最后需要指出的是，公司治理和公司成長性沒有必然聯系。首先，治理差的企業成長性并不一定差。如果治理不善，管理人員可能有很多獲取私利的機會，他們可能還會有足夠的動力來追求企業的成長。何況企業所處的行業可能競爭較弱，諸如此類的因素都可能使一個治理不善的企業仍然具有成長性。同樣，治理水平高的企業并不一定具有高成長性。有些影響成長性的因素不在管理人員的掌控之中，即使他們有很強的積極性，仍然沒法增強企業的成長性。所以公司治理和成長性是兩個不同的概念。